全球重估：2025中國互聯網重回進取和進化

本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孔蓉團隊

核心觀點：

中國互聯網：港股年初至今漲幅居前，但估值仍具有吸引力。中國AI具有全球競爭性，打開中長期估值中樞。遊戲行業：政策支持信號明確，關注產品周期變化。廣告行業：宏觀經濟波動行業增速有所放緩，但部分公司仍有增量。本地生活行業：閃購+出海打開第二成長曲線 ，無人配送有望帶來百億成本節約。電商行業：競爭激烈但相對理性，迴歸優勢領域。

恆生指數和恆生科技指數的顯著估值優勢。截至25年7月1日，恆生指數的市盈率TTM值為10.68，近十年市盈率分位數為63.98% ，股息率高達3.93%。恆生科技指數的市盈率TTM值為20.10，市盈率歷史分位數為8.95%，處於歷史較低估值水平。全球主要市場相比，年初至今港股市場漲幅位居全球前列，但相較於其他主要市場，在估值水平方面恆生指數及恆生科技指數的市盈率具備吸引力。

中國AI具有全球競爭性，打開中長期估值中樞

國內互聯網公司的當前估值尚未充分反映AI預期，國內互聯網龍頭企業在AI技術能力方面有望持續縮小與全球領先公司的差距。隨着AI進入應用探索階段，國內互聯網公司的技術積累和業務實踐逐步深化，其整體競爭力或與海外互聯網龍頭縮小，並有望在部分場景中實現差異化突破。DeepSeek、通義千問等中國AI模型接近全球頂級模型能力；以快手可靈為代表的國產AI商業化正快速落地，推出10個月之后年化收入運行率(ARR)已突破1億美元。我們認為隨着國內互聯網AI技術快速發展，預計AI估值有望被充分定價。

遊戲行業：政策支持信號明確，關注產品周期變化

2025年遊戲版號發放繼續保持增長態勢。2025年第一季度中國遊戲市場實際銷售收入為857.04億元，同比增長17.99%。政策層面，版號常態化發放一定程度上緩解了市場對遊戲行業的擔憂，2025年一季度共發放國產遊戲版號362個，進口遊戲版號21個。考慮到2024年版號發放數量增長提供了較好的供給基礎，需求端居民消費的擔憂有望逐步改善，我們預計2025年中國遊戲大盤收入（國內+出海）仍有望保持高個位數增長。

廣告行業：宏觀經濟波動行業增速有所放緩，但部分公司仍有增量

前期基數較高，廣告行業增速有所放緩，但部分公司在行業增速放緩下有超越大盤增速，主要來源於細分行業增量及自身廣告效率提升。AI有望為行業帶來新增量，我們認為未來國內互聯網廣告行業有望效仿海外科技大廠AI商業化路徑，即從廣告量和價兩個維度受益於AI ：1）通過AI不斷改進推薦系統帶來更精準的投放，從而改善用户使用體驗以及平均使用時長；2）AI廣告工具的推出有望使廣告主的創意流程得到了顯著優化，使得廣告主的ROAS（廣告支出回報率）大幅增長，從而提升廣告支出。

本地生活行業：閃購+出海打開第二成長曲線 ，無人配送有望帶來百億成本節約

美團在國內即時零售市場，包括前置倉（小象超市）和閃電倉（閃購），已佔據領先地位，但隨着國內市場逐漸飽和，美團需要尋找新的增長點。而沙特雜貨配送市場正處於高速增長階段，預計到2028年市場規模將以18.2%的複合年增長率增至27.7億美元。我們認為：1）中東整體移動互聯網滲透率較高，目前處在高速發展期，外來人口多，為外賣環境創造有利基礎；2）Keeta等玩家佈局有望進一步提高外賣滲透率；3）當地take rate較高，商户付費基礎好，進一步打開付費空間。另一方面，無人配送有望成為新趨勢，長期空間帶動百億量級成本節約。

電商行業：競爭激烈但相對理性，迴歸優勢領域

我們認為電商行業大盤增速有所放緩，主要系宏觀經濟影響下消費者消費相對謹慎；另一方面，美國關税政策短期對電商出口帶來衝擊，但長期看，電商出海可通過部分提價進行成本轉嫁，新税率實施后全託管業務訂單量有望逐步恢復，我們認為整體影響預計有限。預計隨着各平臺逐步迴歸優勢領域疊加平臺促銷逐漸常態化，線上滲透率同比仍有望穩步提升；我們認為電商大盤將延續四個趨勢：1）消費者理性消費，對高吸引力商品的需求持續，各平臺AOV或有下降；2）不同平臺間的GMV增速及貨幣化率增速差距或有縮小；3）不同電商平臺在保證用户側服務質量的同時，會更重視對優質供給端/商家側的扶持，注重自身戰略和平臺資源稟賦的適配性；4) 以舊換新政策創造行業增量。

風險提示：宏觀經濟下行；AI發展不及預期；地緣政治風險

注：本文為天風證券2025年7月5日發佈的《海外：全球重估：2025中國互聯網重回進取和進化》，分析師：孔蓉 S1110521020002

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