谷歌的 AI 野心映照英偉達面臨的困境

作者丨Bay Area Ideas

編譯 | 華爾街大事件

未來業績最致命的殺手是什麼？很可能是過去的業績。拿英偉達（NASDAQ:NVDA）來説，過去的表現確實讓人驚艷。

當然，這樣的表現並不能説明英偉達今后可能創造的潛在回報。然而，投資者應該意識到，每一段旅程都會有終點，我們走過的每一米都已遠去。

是的，説到「英偉達股票的基本面估值相當高」的説法，分析師堅定地站在英偉達看漲陣營。英偉達的市盈率可能高達50倍。

但要是僅憑某個 「某某」 估值就斷定該買、該留還是該賣，那也太敷衍了。

真正拉動股價的是完全不同的因素。比如營收增長：從 2021 年的 166 億美元增長到 2025 財年的 1305 億美元；同一時期，每股收益從 0.17 美元漲到 2.94 美元。再往細了看，就能發現英偉達和人工智能這個大趨勢的聯繫有多緊密。目前，企業要訓練大型基礎模型，幾乎別無選擇，只能用英偉達的產品。結果就是，數百萬個模型、框架和整個研究流程都針對英偉達做了優化。這意味着，誰要是想換其他硬件，有時候就得改用新的代碼。

全球有超過 400 萬開發者依賴英偉達的 CUDA 軟件平臺來開發人工智能和其他應用。關鍵是，人們用 CUDA 已經 15 年了，圍繞它寫了大量代碼。

英偉達賣的不只是（可替代的）硬件，還打造了一個基於平臺的生態系統，用户要換平臺的成本非常高（不過得説明一下，它沒有太多經常性收入，后面還會提到）。因此，2026 年一季度數據中心業務收入增長到 391 億美元，同比增長 73%，環比增長 10%。

儘管出口限制讓公司的 H20 芯片損失了約 25 億美元收入，但這樣的增長仍然很驚人。汽車領域收入 5.7 億美元，遊戲領域 38 億美元，專業可視化領域 5.1 億美元 —— 可以説，英偉達差不多已經是個純粹的 AI 巨頭，就像淘金熱里賣鏟子的人。

英偉達還沒發佈 2026 財年的業績預測，但分析師預計，2026 財年它的每股收益會增長 43%，2027 財年（截至 2027 年 1 月 1 日）會增長 34%。

因此，2027 財年末的預期市盈率僅為 26.6。

那麼讓我們回到開頭的問題...如今所謂的高市盈率還有什麼意義呢？

鑑於英偉達目前強大的市場地位和預期的盈利增長，這並不重要。理論上 50 的市盈率仍有提升空間。

但這引出了真正關鍵的一點。決定性因素在於英偉達能否保持其當前的市場地位。

而在這里，谷歌是一個嚴重的風險，結合其他方面，它證明了賣出評級是合理的。

上個月底，OpenAI 宣佈將首次租賃 Google Cloud TPU（張量處理單元），儘管它仍然主要依賴 Nvidia GPU 和 CoreWeave（CRWV）。TPU 主要用於 OpenAI 模型的推理。

Google Cloud TPU 本質上是一個雲平臺，允許公司（例如 OpenAI）訪問谷歌自己的 ASIC。理論上，Google Cloud TPU 可用於訓練模型和執行推理。

谷歌在這里具有幾個關鍵優勢，這些優勢本質上是進化的下一個階段。

Google Cloud TPU 為谷歌客户提供功能齊全的環境。客户可以在幾秒鍾內預訂容量。此外，谷歌還負責補丁和安全保障。所有這些使得 Google Cloud TPU 本質上是一個一站式解決方案，因此對 OpenAI 等客户極具吸引力。

所以，雖然基於英偉達的環境掌握在大型雲廠商和本地客户手里，但谷歌提供的是極其流暢的端到端體驗。當時間和工程資源緊張時，這對大型推理工作負載的快速、可擴展、低維護運行可能是個決定性因素。而未來，推理很可能就是關鍵 —— 尤其是現在 DeepSeek 這類模型已經表明，基礎模型的訓練可以相對簡單且低成本地完成。Alphabet 的另一個優勢是谷歌運營的數據中心分佈廣泛。根據官方列表，AI 超級計算機在五大洲的幾十個區域都能使用。而英偉達則要看其雲合作伙伴在哪里部署了所謂的 「英偉達集羣」，比如甲骨文的公告里就提到：

「Oracle 在 OCI 控制檯上集成 Nvidia AI Enterprise 將提供無縫體驗，以加快跨區域生成性、代理性和物理性 AI 的開發和部署。」

谷歌的單雲解決方案在跨區域擴展方面也具有優勢。而英偉達的模型則需要傳統的多雲管理，這不僅增加了監控成本，還會對延迟產生負面影響。

簡而言之，除了用於 AI 訓練工作負載的超微設備公司 ( AMD ) MI300 系列和用於推理領域的博通 ( AVGO ) 芯片之外，谷歌是推理領域對英偉達的最大威脅之一。

但目前，TPU對英偉達還構不成重大風險。

據估計，谷歌2024 年的 TPU 出貨量在 60 億美元至 90 億美元之間。而英偉達 2025 財年的數據中心收入為 1153 億美元。因此，谷歌的銷售額僅為英偉達的一小部分。根據其他媒體的報道，TPU 的市場份額在 2025 年可能在 5% 至 6% 之間，這讓我們對市場力量的平衡有了相當清晰的認識。

相反，OpenAI 的舉動表明該公司至少在一定程度上正在放棄單一供應商解決方案。這可能是出於戰略原因，例如爲了減少依賴，也可能是出於性能驅動，例如爲了測試谷歌 TPU 的功能。

另外，過去幾個月的情況也説明，AI 市場的變化非常快。所以谷歌 TPU 不僅印證了分析師看好谷歌的觀點，也給英偉達的市場地位敲響了警鍾。訓練基礎模型的市場最終會飽和，要麼是因為訓練成本下降，更重要的是，那些主要的算力消耗者（比如超大規模雲廠商）會轉而使用自己的 AI 芯片。

2026 年第一季度，僅四家客户就貢獻了英偉達總收入的 54%。這四家公司很可能是亞馬遜、微軟、谷歌和 Meta。鑑於上文概述的 TPU 發展、訓練成本的不斷降低等因素，英偉達的商業模式不存在任何護城河，尤其是在大模型領域。除了谷歌之外，亞馬遜和微軟也在推進雄心勃勃的計劃，以減少對英偉達 GPU 的依賴。

此外，現在增長勢頭明顯降温的跡象也顯而易見。英偉達預計2026年第二季度營收為450億美元。而2025年第二季度，英偉達營收為300億美元，這意味着營收增幅「僅」為50%。即使加上英偉達預測的因出口管制而產生的80億美元未實現營收，增幅也將達到76%。毫無疑問，這仍然令人印象深刻，但這也將是自2024年第二季度以來的最低增幅。

預計增長勢頭將持續下滑，趨勢將持續逆轉，這可能會在未來幾年將收入增長率推低至 15% 至 20% 之間。需要提醒的是，英偉達的大部分收入仍然來自傳統的一次性硬件銷售。這與谷歌 TPU 的另一個區別在於，谷歌 TPU 是谷歌雲的一部分，採用訂閲或按需付費模式（由於無需支付高額預付款，這種模式對客户更具吸引力）。這樣的增長預期也與分析師對 2027 財年之后的預期一致。

2026年第一季度，毛利率也大幅下降至60.5%，每股收益為0.76美元，遠低於2025年第四季度的0.89美元。英偉達受到了H20芯片45億美元減記的影響。此外，出口管制還造成了25億美元的收入損失。儘管如此，利潤率原本應該達到71.3%，相當於每股收益0.96美元。但即使是71.3%，也仍然是自2024年第二季度以來的最低利潤率。

誰能保證未來幾個季度風險不會再次造成類似影響，帶來更多 「一次性成本」？而且投資者什麼時候纔會不再用 「一次性成本」 來掩飾情況的變化？這就引出了本文結論：未來幾個季度，關於英偉達的説法會變。OpenAI 只是個開始，預測其他大型 AI 公司也會越來越多地轉向替代方案。同時，超大規模雲廠商也會更多用自己的芯片。因此，英偉達的收入增長中期會下滑，毛利率也會面臨越來越大的壓力。

綜合這些因素，分析師認為投資者最好慢慢從英偉達推出，尋找更有吸引力的替代方案。而谷歌目前就是個絕佳選擇。