第一上海 | 2025年下半年策略報告

2025港股上半年回顧：Deepseek引領中國資產重估，港股表現全球領先

2025年上半年，港股市場經歷了顯着的波動。初期，去年9月24日之前一度受中國信用周期低谷、財政政策未達預期以及中美利差擴大影響，市場普遍下跌，其中地產、保險和可選消費板塊跌幅顯着，僅信息技術板塊逆勢上漲。隨后，由DeepSeek引領的AI熱潮提振了投資者情緒，推動市場出現結構性上漲，主要集中在AI相關的科技硬件和互聯網板塊，南向資金成為主要推動力，年初至今累計淨流入7312億，同比超一倍，已經接近2024年曆史最高記錄的90.5%。然而，4月2日特朗普宣佈的「對等關税」超預期，引發市場急劇下跌，4月7日港股單日跌幅達13%，幾乎回吐年內所有漲幅，前期領漲的科技板塊和出口鏈相關板塊跌幅尤為顯着。此后，在跌破情緒低點並觸及支撐位后，市場開始觸底反彈，尤其5月關税緩和超預期后，情緒和基本面均得到修復，新消費和生物醫藥板塊表現突出，但南向資金流入明顯放緩，進入6月份港幣持續衝擊弱方保證和流動性收緊，觸及期間恆指和恆科均承壓回調，南向資金買入策略上更傾向於「啞鈴型」配置：一端是高股息資產，另一端是科技成長、新消費創新葯板塊。

截至6月30 日，恆生指數、恆生國企指數和恆生科技指數分別上漲20.0%、19.1%和18.7%。2025年上半年港股表現良好，核心原因在於DeepSeek引領的AI熱潮推動中國資產重估，年初至今南向資金的大幅淨買入，資金由傳統紅利板塊向科技、新能源、生物醫藥等新興行業擴散，4月起外資大規模增配港股，形成內外資金合力推動市場上漲。此外，央企藍籌股憑藉穩健業績和高股息表現出色，整體資金面與基本面改善是港股反彈的關鍵動力。

2025港股下半年展望：聚焦重視股東回報和業績增長的優質稀缺資產

展望2025年下半年港股，儘管中美博弈和關税政策仍可能對港股情緒和基本面造成短期擾動，但企業盈利展現出較強韌性，疊加前期市場已充分消化利空預期，三季度港股有望在政策和資金推動下保持震盪向上的趨勢；其次，隨着港股上市制度不斷深化改革，優質中概股和新經濟企業加快赴港上市，市場資產結構將持續優化，這不僅有助提升港股市場的定價權，也將帶動港股流動性改善與長期資金入場，南向資金持續湧入也為港股提供中長期支撐；最后，四季度在國內穩增長政策持續加碼的背景下，疊加DeepSeek引領的中國資產重估浪潮，以及AI產業催化對科技與新經濟板塊的業績提振，港股有望隨着全球流動性邊際改善重新獲得投資者關注，出現估值與盈利的雙重修復，結構亮點更加突出，為投資者創造長期機遇。

港股下半年有望受穩增長政策和資金改善提振，但中美博弈與美聯儲降息節奏仍存不確定，因此市場需保持謹慎樂觀。策略上延續「啞鈴型」配置，平衡成長與分紅兩端，把握結構機會。行業重點關注：一是AI催化下互聯網與科技龍頭，二是受創新葯與出海紅利驅動的醫藥板塊，三是新興消費賽道，四是保險等非銀金融，五是銀行、電信、公用事業等穩健高息板塊。整體佈局應注重確定性與趨勢性，靈活調整，捕捉長期價值增長機遇。

延續上半年反轉趨勢，恆生指數和恆生國企指數有望升至29000和10500點

展望2025年下半年港股，地緣政治風險仍是關鍵，中概股退市擔憂尚存，但港股承接能力持續增強，2025年一季度雙重主要上市比例已達65%，流動性覆蓋率中位數達1.8倍，港股市場適配性提升可有效緩衝退市衝擊。美元流動性改善、1個月HIBOR從4月底的4.07%降至當前0.77%，疊加國內經濟企穩（地方政府專項債推動基建投資，5月社零同比增長6.4%超預期以及國補的推動），有望為港股估值提供支持。在中美監管博弈與政策刺激雙重影響下，短期擾動反而創造低吸機會，港股或將成為規避外部風險的重要緩衝池。基於此我們對香港股市維持樂觀的態度，主要基於：

一、港股仍是紅利資產最佳選擇之地，南向資金持續加倉：截至6月30日，2025年年內南向資金累計淨買入港股金額已高達7312億港元，這一規模相當於2024年全年淨買入8079億港元的90.5%。按照市場測算，年內相對確定的南向增量資金為2000-3000億港元，若該預測成真，2025年全年南向資金累計流入規模可能超萬億港元。 此外，港股紅利資產，尤其金融（銀行、保險）、能源（石油、煤炭、電力）、電信、公用事業等重點領域的龍頭，甚至包括不少優質的製造企業，它們的股息率依然穩穩超過4%甚至更高水平，並且經營業績方面長期都能維持穩增長，在長期利率已正式進入「1%」、銀行存款利率一降再降時代，港股已成為驅動海量的低成本資金尋求更高的保值增值最佳市場。

二、港股估值仍是全球市場窪地，A/H股依然溢價高：以風險溢價衡量，美股風險溢價接近零，恆指相對10年期中債風險溢價約8%，相對美債約5%，滬深300約4.8%。港股預測市盈率約10.7倍，為2015年以來36%分位數。2025年6月30日AH溢價約9%，表面較低，但受2022-2024年美聯儲加息、美元強勢影響，離岸市場承壓，AH溢價中樞抬升。長期來看，當前溢價並不極低，2015-2021年A/H溢價在10%-50%之間波動，2010-2014年在-10%-40%之間，仍有修復空間。此外，最近，全球資金在加配「估值窪地+政策託底」特徵明顯的亞太資產，就中國資產而言，企業盈利前景改善、中國資產估值相對較低，增強了中國資產對全球投資者的中長期吸引力。

三、下半年降息降準，國補推進等措施穩經濟：今年以來，央行實施適度寬松的貨幣政策，綜合運用存款準備金、公開市場操作、MLF、再貸款再貼現等工具，保持流動性充裕。多位專家預計，下半年央行還會繼續降息降準，其中降息幅度可能達到30個基點，降準幅度有可能達到0.5個百分點。國債買賣操作年內存在重啟的可能。此外，國補方面在以舊換新、網售促銷等因素下，市場國內宏觀消費繼續改善。今年1月和4月已分別下達兩批共計1620億元中央資金，支持地方做好一、二季度消費品以舊換新工作。后續還將有1380億元中央資金在三、四季度分批有序下達。目前全國消費品以舊換新補貼資金使用大致佔到全年規模50%左右，整體進度符合預期。

綜上所述，我們預計2025年恆生指數市盈率上限為13倍，下限為10倍，對應目標區間29000-22000點；2025年國企指數市盈率上限13倍，下限10倍，對應目標區間10500-8700點；2025年恆生科技指數市盈率上限20倍，下限15倍，對應目標區間6600-5000點。和目前指數水平相比，恆生指數、恆生國企指數和恆生科技指數最高分別仍有20%、20%和23%的上升潛力。

投資策略：關注高息紅利、科技互聯網、新消費、創新葯以及大宗商品等五大投資板塊

2025年年初以來，隨着Deepseek在中國的大爆發，帶動港股科技板塊強勢反彈，在南向資金不斷流入加持下，港股流動性明顯增強，港股市場生態環境發生改變，優質企業赴港上市，為港股市場注入新鮮血液，提升了市場活力。下半年，我們繼續看好重視股東回報的高息紅利、跌至極致性價比的科技互聯網、Deepseek時刻的創新葯和新消費，以及大宗商品板塊等公司。

主線一：重視股東回報的高息紅利公司

隨着中國十年期國債收益率持續下行（目前僅約1.67%左右），無風險利率中樞下移，凸顯港股平均股息率約5%～7%的比較優勢，吸引長期資金流入。其次，國內M2存量已超300萬億，銀行理財資金30萬億，國內需要尋求高回報的資金充裕，市場亟需穩定分紅、高股息資產來對衝利率走低帶來的再投資風險，這也為港股高息標的提供充足流動性支撐。其次，保險等機構資金正在增加對港股優質高息股的配置，自2023年開啟試點以來，規模已經增加至2220億，高息股以持續、穩健的現金流，體現出長線資金對該類資產的青睞。我們繼續推薦關注具備低估值、高分紅和高股息重視股東回報的優質央企國企公司，推薦關注：中國移動（941.HK）、中國電信（728.HK）、中國聯通（762.HK）、陝西煤業（601225.SH）、中國神華（1088.HK）、兗礦能源（1171.HK）、中國海洋石油（883.HK）、中國石油股份（857.HK）和中國財險（2328.HK）等；

主線二：Deepseek時刻的科技互聯網

我們看好港股科技互聯網板塊的中長期投資機會。經歷二季度震盪整理后，包括互聯網在內的TMT板塊當前估值已回落至相對低位，性價比明顯提升，恆生科技指數市盈率也已回到2025年初的水平，提供了更具吸引力的佈局窗口。隨着三季度各項催化劑陸續落地，半導體、智能輔助駕駛、AI、機器人以及穩定幣等前沿方向有望引領板塊重新走強。建議投資者把握下半年的逢低買入機會，提前佈局港股科技互聯網，分享未來創新驅動帶來的持續增長紅利。推薦關注業績增長穩健、估值合理的龍頭企業，以及在AI技術應用方面具有優勢的企業，建議重點配置此類公司如騰訊（700.HK）、美團（3690.HK）、小米集團-W(1810.HK)、香港交易所（388.HK）、網易-S（9999.HK）、阿里巴巴-W（9988.HK）、快手-W（1024.HK）和貝殼-W（2423.HK）等；

主線三：Z世代驅動的國潮、文化IP等新消費

「新消費」概念受到市場重點關注，相關上市公司近年來發展迅速，我們認為人們的消費觀念正逐步發生變化，「悦己型」消費正成為消費主流：以IP為核心的「潮流玩具」能夠快速喚醒消費者的共鳴，給予消費者提供即時的情緒價值，由小眾玩具逐步破圈引起廣泛追捧，處於行業高速發展期，相關上市公司如泡泡瑪特（9992.HK）、布魯可（325.HK）值得關注，名創優品（9896.HK）正處於調整時期，關注后續調整情況，當前估值水平較低；此外，茶飲及咖啡行業發展也十分迅速，蜜雪冰城（2097.HK）、瑞幸咖啡（LKNCY.US）均在供應鏈、品牌、門店網絡等層面有各自細分領域內具備領先的實力，在海內外仍存在進一步的擴店空間，前景廣闊，亦值得長期關注；

主線四：重視中國創新葯的厚積薄發和價值提升

2025年是中國創新葯進入厚積薄發時期，自2021年開始，中國創新葯對外授權總交易金額年均複合增長率超過80%，顯着高於全球同期數據的10%左右。今年一季度中國藥企參與的併購與授權交易金額369億美元，佔全球695億美元的一半以上。 同時中國生物醫藥企業積極參與國際創新葯生態鏈，在國內又有臨牀試驗等方面相對寬松的政策環境和國內人才紅利等，使得中國創新葯行業能厚積薄發、集中噴射的重要市場支撐。我們推薦關注康諾亞-B(2162.HK)、傳奇生物（LEGN.US）、聯邦制藥(3933.HK)、再鼎醫藥（9688.HK）、康方生物（9926.HK）等；

主線五：黃金石油等大宗商品戰略性資產

隨着全球地緣政治風險加劇、主要經濟體貨幣政策進入寬松周期，資金將持續追求具備稀缺性與避險屬性的品種，黃金仍是首選，長期有望獲得資金青睞。而石油作為經濟和工業命脈，在供需緊平衡格局下，具備中長期配置邏輯，有望在通脹預期回升中表現出色。綜合來看，黃金、石油等大宗商品等戰略性資產，有助於增強投資組合的防禦與分散能力，為應對市場不確定性提供重要支撐，值得投資者重點關注與長期配置。我們推薦關注紫金礦業（2899.HK）、中國黃金國際(2099.HK)、中國宏橋（1378.HK）中國海洋石油(883.HK)、中國石油股份(857.HK)、中國石油化工股份（386.HK）、中國神華(1088.HK)、兗礦能源(1171.HK)等。

截止2025年7月2日，第一上海2025年十大首選公司平均漲幅為15.24%，同期恆生指數表現爲20.59%，國企指數為20.79%，分別跑輸恆生指數和國企指數-5.35和-5.55%，由於第一上海2025年首選股都是科技互聯網、 大宗商品、紅利高息、高端製造和消費等行業龍頭公司，也是港股和A股的一些中國核心稀缺資產，我們仍然看好年度首選股公司在下半年的表現。

截止2025年7月2日，第一上海2025年二季度首選公司平均漲幅為15.22%，同期恆生指數表現爲9.21%，國企指數為7.06%，分別跑贏恆生指數和國企指數達6.01%.和8.17%，我們繼續看好這些公司在下半年的表現。

考慮到當前經濟環境和市場現況，我們另外精選以下5只股票為第一上海2025年下半年重點推薦公司：中國電信（728.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、聯邦制藥（3933.HK）、中芯國際（981.HK）和中國宏橋（1378.HK）。