美股一季報業績焦點：AI、資本開支、關税、消費

一、2025Q1美股收入、盈利同比增速仍維持在較高水平，2025全年業績指引好壞參半

整體來看，美股盈利能力仍在高位。2025Q1標普500指數收入同比增速為4.94%，處於2012年以來的50.0%分位數水平；盈利同比增速為12.9%，處於2012年以來的78.8%分位數水平。ROE仍處於近20年94.7%分位數水平，淨利率和資產周轉率高。

標普500非金融資本開支同比增速及佔收入比重繼續上行。

分紅和回購比例低於歷史中樞水平，分紅回購收益率處於歷史較低位置。

分行業來看，醫療保健、通信服務、信息技術盈利增速領先、盈利好於預期比例高。

標普500成分股對2025財年業績指引好於預期的比例為48%，2025年美股盈利預測同比增速不斷下降。

二、AI浪潮下，科技龍頭業績怎麼樣？

科技龍頭支撐下，TMT行業盈利增長較快。1）2025Q1信息技術保持較快增長，淨利潤同比增速為17.3%，其中半導體淨利潤同比增速為28.9%、軟件淨利潤同比增速為19.7%，是拉動增長的主要貢獻者，英偉達、微軟貢獻大。2）通信服務行業淨利潤同比增速為41.6%，細分行業中互動媒體服務仍是主要貢獻，淨利潤同比增速達到43.5%，最大貢獻來自於谷歌、Meta。

AI對科技股業績的貢獻:1）雲計算：AI為雲業務帶來增量，科技巨頭雲業務在AI需求帶動下快速增長；2）廣告：AI技術提升了廣告效率和客户粘性，互聯網平臺公司廣告業務全面回暖；3）半導體：AI芯片需求持續火熱。

科技龍頭的資本開支如何變化？科技巨頭繼續加碼AI投資，但資本開支同比增速下降。亞馬遜、微軟、谷歌、Meta四家公司，2025Q1合計資本支出總額達到719億美元，同比增速為62%，較高點2024Q4的68%有所下降。資本支出投入方向高度聚焦於AI基礎設施，且繼續加碼AI投資。Meta上調了全年資本支出指引，主要因為額外數據中心投資以及基礎設施硬件成本上升。根據FactSet提供的一致預期，后續科技巨頭資本支出規模有望繼續提升，但同比增速將有所放緩，2025Q4四家科技龍頭公司合計資本支出同比增速預計降至20%。

三、美股消費行業業績企穩了嗎？

美股消費行業業績仍承壓。商品消費特別是耐用品消費業績較差，例如汽車、家用耐用品；線上零售、專業零售表現相對穩健；服務消費景氣有所走弱。

關税政策影響下，消費行業如何應對？1）從業績會紀要來看，美股零售公司的應對措施主要包括進行產地轉移、調整產品組合以及必要時調整價格等等。2）批發和零售商庫銷比整體仍在回落，如果對等關税落地，零售商提價或成為大概率事件。

風險提示：大國博弈風險；美國貨幣政策超預期風險；經濟增速下行超預期風險

報告正文

一、2025Q1美股收入、盈利同比增速仍維持在較高水平，2025全年業績指引好壞參半

（一）整體來看，美股盈利能力仍在高位

標普500指數收入、盈利同比增速仍維持較高水平。2025Q1標普500指數收入同比增速為4.94%，處於2012年以來的50.0%分位數水平；盈利同比增速為12.9%，處於2012年以來的78.8%分位數水平。（注：由於美股公司財季不統一，最新財季截止日期在2025年2月到2025年4月的財報納入2025Q1統計）

ROE仍處於歷史高位水平，淨利率和資產周轉率高。2025Q1，標普500非金融ROE（TTM）21.1%，處於最近20年的94.7%分位數。淨利率為11.2%，較2024Q4繼續上升，處於最近20年的96%分位數水平。資產負債繼續下降至63.7%，處於最近20年的27.6%分位數。非金融資產周轉率（TTM）為71.96%，維持在相對穩定的水平，處於最近20年的39.4%分位數。

資本開支佔收入比重繼續上行。標普500非金融2025Q1資本開支（TTM）同比增速為15.88%，資本開支（TTM）佔收入（TTM）的比重為7.42%，處於最近20年的最高分位數水平。

分紅和回購比例低於歷史中樞水平。標普500 2025Q1現金分紅和回購佔淨利潤的比重分別處於最近20年的17.1%和35.5%分位數水平。2025Q1，標普500股息收益率（TTM）1.34%，回購收益率（TTM）為1.99%，分別處於最近20年的5.0%和11.3%分位數水平。

（二）醫療保健、科技板塊業績表現亮眼

1. 醫療保健、通信服務、信息技術盈利增速領先，貢獻大

2025Q1盈利同比增速處於較高水平的行業：醫療保健、通信服務、信息技術、公用事業。盈利同比增速大幅下滑的行業：金融、可選消費、必需消費、房地產、工業。

從對標普500盈利同比增速貢獻的角度來看，2025Q1，醫療保健、信息技術、通信服務貢獻較大。相比2024Q4，醫療保健、工業、公用事業、通信服務、能源對標普500盈利同比增速的貢獻上升。

2. 標普500成分股2025Q1財報超預期比例仍較高

2025Q1，標普500成分股公司中，77.4%的公司盈利好於預期，這一比例處於近20年以來的83.7%分位數。醫療保健（88.3%）、信息技術（87.9%）、通信服務（87.0%）、工業（82.1%）好於預期的比例較高；公用事業、可選消費、能源好於預期的比例較低。

（三）2025年美股盈利預測同比增速不斷下降

1. 業績指引好壞參半

截至2025年6月5日，標普500成分股中有61%的公司發佈2025財年業績指引，25%的公司發佈了下個季度的業績指引。年度指引好於預期的比例為48%，季度指引好於預期的比例為49%。

從年度指引來看，發佈比例較高的行業是公用事業、醫療保健、房地產、必需消費和工業。其中房地產、信息技術、醫療保健指引高於預期的比例較高，公用事業、通信服務、可選消費、必需消費低於預期的比例較高。

發佈季度指引比例較高的行業信息技術，好於預期的比例為66%，平均超預期程度為-1.14%。

2. 2025年美股盈利預測同比增速持續下調

截至2025年6月4日，標普500指數2025年盈利預測同比增速為9.4%。其中預測同比增速較高的是信息技術（+17.8%）、通信服務（+16.8%）和醫療保健（+15.2%）。2025年盈利預測從1月底以來經歷了較為明顯的下調，其中下調較多的是能源、可選消費、原材料、工業。

二、AI浪潮下，科技龍頭業績怎麼樣？

（一）科技龍頭支撐下，TMT行業盈利增長較快

2025Q1信息技術保持較快增長，收入同比增速為13.1%，淨利潤同比增速為17.3%，其中半導體淨利潤同比增速為28.9%、軟件淨利潤同比增速為19.7%，是拉動增長的主要貢獻者，英偉達、微軟貢獻大。

通信服務行業收入同比增速為7.5%，淨利潤同比增速為41.6%，細分行業中互動媒體服務仍是主要貢獻，淨利潤同比增速達到43.5%，最大貢獻來自於谷歌、Meta。

（二）AI對科技股業績的貢獻

雲計算方面：2025Q1 AI對美股科技公司業績貢獻超預期，為雲業務帶來增量。2025Q1第一季度，雲服務成為科技巨頭財報中的焦點：微軟、谷歌、亞馬遜的雲業務在AI需求帶動下快速增長。

微軟Azure大幅提速，一季度微軟智能雲部門收入達到268億美元，同比增長21%，高於一致預期的261.6億美元，其中Azure及其他雲服務同比猛增33%，高於市場預期的31%，其中Azure AI服務貢獻約16pcts。

谷歌雲持續強勁，谷歌雲業務部門收入123億美元，同比增長28%，GCP和AI解決方案需求旺盛。公司計劃2025年投入創紀錄的750億美元資本支出，主要用於擴充AI算力基礎設施，以滿足不斷攀升的客户需求。

亞馬遜AWS年化收入達1170億美元，AI業務年化收入達數十億美元，持續以三位數的同比增長率增長，而且仍處於早期階段，CEO在業績會上強調AI戰略佈局，包括1）推出Trainium 2芯片和Amazon Bedrock服務，支持生成式AI應用；2）推出具備更先進的行動能力和語音交互功能的Alexa+智能助手等等。

廣告方面：互聯網平臺公司的廣告業務在一季度全面回暖。Meta和谷歌均發佈了高於預期的營收增長，表明廣告主需求在宏觀逆風下依然強勁，而AI技術正幫助這些平臺提升廣告效率和用户粘性。

Meta廣告收入強勁反彈：2025Q1營收423.1億美元（同比+16.1%），生成式AI驅動廣告收入超預期增長，廣告收入413.9億美元，同比+16.2%。管理層強調，AI一方面提高了廣告投放效率，對現有內容類型提供了更好的推薦，推動用户使用時長穩步上升（據稱Facebook用户日均使用時長同比提高7%，Instagram提高6%，Threads提高35%）；另一方面使得更好的內容創作成為可能。此外，智能助手Meta AI的月活躍用户已接近10億人（2024Q4 7億人）。

谷歌搜索及視頻廣告穩健增長：搜索業務收入達到507億美元，同比增長10%。這在一定程度上得益於谷歌在搜索中引入生成式AI Overviews后，提高了用户搜索參與度：AI Overview月活躍用户超15億人，使搜索流量保持活躍。YouTube廣告收入也實現了10%的同比增長，且YouTube訂閲服務用户繼續擴張。

半導體：AI芯片需求持續火熱。半導體板塊在2025年第一季度受益於AI計算需求的增長，龍頭公司英偉達再次交出遠超預期的業績。其他芯片設計和製造企業，如AMD和臺積電，同樣從中受益。

（三）科技龍頭的資本開支如何變化？

科技巨頭繼續加碼AI投資，但資本開支同比增速下降。亞馬遜、微軟、谷歌、Meta是標普500成分股中資本支出金額最高的四家公司，2025Q1，四家公司合計資本支出總額達到719億美元，同比增速為62%，較高點2024Q4的68%有所下降。資本支出投入方向高度聚焦於AI基礎設施，且繼續加碼AI投資。Meta上調了全年資本支出指引，主要因為額外數據中心投資以及基礎設施硬件成本上升。根據FactSet提供的一致預期，后續科技巨頭資本支出規模有望繼續提升，但同比增速將有所放緩，2025Q4資本支出同比增速預計降至20%。

核心投入方向高度聚焦於AI基礎設施。

亞馬遜：2025Q1大部分支出用於支持對技術基礎設施日益增長的需求。這主要與AWS有關，加大投資以支持對人工智能服務的需求，並加大對日益增加的定製硅片如Trainium的投入等。此外資本支出還用於運輸網絡投資，以提高交付速度並降低成本。

微軟：2025年Q1資本支出略低於預期，主要因為數據中心租賃交付時間變動，約50%資本支出用於支持未來15年以上變現的長期資產，其余主要用於CPU和GPU服務器以滿足雲和AI需求。

谷歌：第一季度資本支出主要反映了對技術基礎設施的投資，其中最大部分是對服務器的投資，其次是數據中心，以支持公司在Google服務、Google Cloud和Google DeepMind方面的業務增長。

Meta：全年資本支出指引上調至640-720億美元(前值600-650億美元)。主要為額外數據中心投資以及基礎設施硬件成本上升，大量資本支出仍將用於核心廣告業務、提升廣告推薦系統，同時保證AI技術和服務的領先優勢。

三、美股消費行業業績增速企穩了嗎？

（一）美股消費行業業績仍承壓

整體來看，美股消費行業業績仍承壓。無論是可選消費還是必需消費，收入、淨利潤同比增速較2024Q4均有所下滑，ROE水平也有所下降。

商品消費特別是耐用品消費業績較差，例如汽車、家用耐用品。2025Q1，汽車收入同比增速轉負為-2.9%，淨利潤同比增速為-36.2%，福特、特斯拉是主要拖累。家用耐用品收入同比增速為-4.0%，淨利潤同比增速為-23.2%，是2018年以來的最低值。

線上零售、專業零售表現相對穩健。2025Q1專業零售收入同比增速延續底部回升，已經回升至2018年以來的61%分位數。

服務消費景氣有所走弱。2025Q1餐飲收入、淨利潤同比增速下降，毛利率淨利率高位回落；2025Q1酒店旅遊收入同比增速回落，向疫情前正常區間靠攏，盈利能力仍處在較高水平。

（二）關税政策影響下，消費行業如何應對？

1. 部分零售公司對關税政策的應對

從業績會紀要來看，美股零售公司的應對措施主要包括進行產地轉移、調整產品組合以及必要時調整價格等等。

百思買：1）儘管中國仍然是公司銷售產品的主要來源，但目前中國產品的成本佔比已從3月份的55%下降至30%至35%。這一變化是因為供應商在多個國家使用生產能力，並根據環境變化靈活調整採購選項。2）公司與供應商合作，採取了多種策略來應對關税帶來的影響，包括利用製造靈活性、談判成本、增加國家多樣化、調整產品組合以及在必要時調整價格。由於這些緩解措施，公司收到的增加的產品成本低於關税率，並且公司已根據關税相關的庫存成本變化調整了價格和促銷活動。

開市客：隨着關税形勢的發展，Costco保持靈活，同時履行與長期供應商的承諾。例如，Costco將許多來自高關税國家的商品轉移到非美國市場，並在美國提前採購了一些原計劃用於夏季的商品，同時增加了本地生產的商品的採購，以減少關税影響並確保庫存充足。

塔吉特：爲了減輕關税影響，塔吉特一直在與供應商談判、重新評估其產品組合、進行產地轉移、調整訂單時間，並在必要時調整價格。

2. 批發和零售商庫銷比呈現回落趨勢，如果對等關税落地，零售商提價或成為大概率事件

從名義庫存規模及同比增速看，批發商和製造商補庫明顯，而零售商在2024年補庫較多，於2024年11月率先進入去庫階段，當前未明顯補庫。從庫銷比的角度上，批發商和零售商庫銷比整體仍在回落。所以若后續對等關税落地，零售商提價或成為大概率事件。

四、風險提示

大國博弈風險；美國貨幣政策超預期風險；經濟增速下行超預期風險。

注：本文來自興業證券股份有限公司2025年7月2日發佈的《美股一季報業績焦點：AI、資本開支、關税、消費》，報告分析師：張憶東 S0190510110012，李彥霖 S0190510110015，迟玉怡 S0190522040001