崑崙萬維鉅虧，實控人周亞輝大賺

在「All in AI」的路上，崑崙萬維還在加碼。

6月25日，崑崙萬維接連發布多則公告。為提升資本支持效率、縮短決策流程周期，崑崙萬維聯營企業北京崑崙互聯網智能產業投資基金合夥企業（有限合夥）（下稱「崑崙基金」），擬對崑崙萬維控股子公司 Skywork AI Inc. 展開戰略投資，先行提供2億元的無息可轉債。

崑崙基金成立於2020年5月，由北京華宇天宏、崑崙萬維、湖南財信思迪產業基金、北京亦莊國投等共同持有，主要投向互聯網及人工智能產業。

崑崙萬維財報、天眼查信息顯示，2024年，崑崙基金實現營收0.96億元，淨利潤0.32億元，歸母股東權益為39.27億元，崑崙萬維持有權益投資賬面價值約13.09億元。

同時，因經營發展需要，崑崙萬維擬向北京中關村銀行申請不超過0.5億元的綜合授信額度，為期1年，無需擔保物。

源媒匯初步統計，2025年年初至今，崑崙萬維共申請8次銀行授信額度，合計金額為12.7億元。其中部分授信由控股股東周亞輝提供個人擔保，申請理由基本為：經營發展需要。

借錢搞投資，是崑崙萬維一脈相承的「傳統」。

早在2023年6月，崑崙萬維持股5%以上的股東李瓊，通過減持股份方式，為公司提供減持股份稅后所得的50%以上金額的借款，年利率2.5%，理由是：為支持公司AGI和AIGC業務長期發展。

相比2024年銀行授信額度6.65億元，僅2025年上半年，崑崙萬維申請授信額度翻了近一倍。

持續砸重金搞AGI和AIGC業務，崑崙萬維正面臨着不小的資金缺口。好的一面是，崑崙萬維拿到了一筆聯營企業的無息可轉債借貸。而這筆資金，足以解決燃眉之急。

持續燒錢之下，崑崙萬維還沒實現AI商業化，卻面臨着鉅額虧損。

鉅額虧損背后

在轉向「All in AI」戰略之后，崑崙萬維陷入鉅額虧損的困境。

2024年，崑崙萬維實現營收56.6億元，淨利潤為-19.5億元，歸母淨利潤約-16億元，錄得上市十年以來首次虧損；到了2025年一季度，虧損仍在繼續擴大，營收同比增長約46%，淨利潤虧損翻了四倍至9.3億元，歸母淨利潤虧損擴大至7.7億元。

這是一份「盈虧同源」的業績表現。

營收上，崑崙萬維在業績説明會上稱，「目前公司 AI 業務商業化已取得重要進展」。

2025年一季度，崑崙萬維海外業務收入同比增長56%至16.7億元。其中，AI社交業務單月最高收入突破100萬美元。3月底，AI音樂年化流水收入ARR達到約1200萬美元，短劇平臺DramaWave年化流水收入ARR達到約 1.2 億美元。

對於虧損，崑崙萬維歸結於兩點：一、全球地緣政治摩擦，導致 Pony.ai 、映宇宙合計虧損約 5.4 億元；二、持續投入大模型、AI 算力芯片子公司，研發費用同比大幅增加。

營收增長依賴鉅額渠道投放，這反而成為公司重要虧損源頭。2025年一季度，崑崙萬維銷售費用同比增長92%至8.68億元，系對AI軟件技術業務和短劇業務的市場推廣費及充值渠道手續費增加所致。

當前仍處在AI大模型的應用落地和收入增長期，而虧損是難以避免的，預計2027年之后轉入盈利期。這是崑崙萬維給出的判斷。

看似重金砸營銷、研發、股權激勵，致使鉅額虧損，但卻有一個細節被忽視了——重金砸研發、銷售投入前，研發、投放相關公司悄悄進行了股權騰挪。

崑崙萬維2024年財報顯示，5家主要控股子公司有4家出現鉅額虧損，包括北京天工智力科技有限公司（下稱「北京天工」）、Skywork AI Pte. Ltd.（下稱「Skywork AI」）和崑崙天工科技有限公司 （下稱「崑崙天工」），淨利潤虧損分別為5.86億、3.43億和1.7億元，虧損原因均為研發費用，Skywork AI另一個虧損點則是市場推廣費用。

天眼查信息顯示，北京天工、崑崙天工由Skywork AI全資持有，三家公司主要負責人工智能技術開發，音樂社交平臺、網絡遊戲的研發和運營。

2023年，崑崙萬維發佈了「天工」大模型，即Skywork AI，包括發布AI助手Aria和投資元宇宙社交平臺Oasis；隨之，公司研發費用突然暴漲。2022-2024年，公司研發費用分別為6.9億、9.68億和15.43億元。

期內，北京天工、崑崙天工悄悄進行了股權騰挪。2023年8月、2024年7月，北京天工、崑崙天工由原股東Star Shine Entertainment Pte.Ltd.（下稱「Star Shine」）轉入到Skywork AI旗下，兩者變更為兄弟公司。

看似「左手倒右手」的操作，但忽視了兩個細節：

一、Star Shine 成立於2021年7月，主要業務為音樂社交平臺、網絡遊戲的研發和運營。成立時，崑崙萬維持有100%股份，先后進行了增減持。

其中，2023年6月股權騰挪前，崑崙萬維進行了減持、引入少數權益股東，2023年上半年，Star Shine營收、淨利潤迎來爆發式上漲，且伴隨着資產、負債同步上漲，但經營現金流卻暴跌，淨資產為負。而崑崙萬維的遊戲業務、海外社交網絡業務同比下跌超10%。

截圖自崑崙萬維財報

二、股權轉讓就會有資產估價，包括實質價值、未來潛在價值產生溢價或折價。而北京天工成立於2023年6月，從左手到右手的過程就產生鉅額商譽，2023年末商譽賬面價值為10.7億元。

藉着股權騰挪、資產獲得重估，崑崙萬維可以繼續維持業績增長神話。Star Shine背后的神祕少數股東，卻在騰挪之中實現了身價暴漲。此乃一舉兩得。

清華休學生的造富史

類似操作，在崑崙萬維的發展史中，顯得司空見慣，形成一種「賭徒式」的投資文化。這根源於實控人周亞輝。

1999年，還在清華大學讀研一的周亞輝，依靠休學創業政策，拿到清華科技園50萬元的創業投資，開啟第一次創業——成立原創動漫網站火神網。首次創業失敗后，周返回校繼續攻讀精密儀器專業的研究生課程，並順利拿到碩士學位。

在清華大學攻讀研究生期間，周亞輝爲了學習互聯網技術，曾入職千橡互動，負責新業務的拓展。第一次創業失利，加上「創業導師」千橡互動創始人陳一舟的啓發，讓周亞輝悟到了商業本質：「不斷尋找空地」。

周亞輝曾公開表達對陳一舟的看法：「他是一位連續創業者，更是一位併購高手」。這句話，更能折射出周亞輝的投資版圖和崑崙萬維的發展歷程。

2008年，周亞輝找到了那塊「空地」——網頁遊戲，創立了崑崙萬維，並只用7年時間就完成了A股上市。周做遊戲開發的方式簡單粗暴：高薪+股權激勵。

當前，崑崙萬維「All in AI」經營策略也是如此，另一個重要虧損點就是：股權激勵金額大幅度上漲。2025年一季度，崑崙萬維管理費用翻了近一倍至3.1億元，系期內股權激勵費用增加；而2024年公司股權激勵費用為4.9億元，同比增長55.4%。

截圖自崑崙萬維財報

進入資本市場后，崑崙萬維不再完全是一家遊戲公司；周亞輝也沒有將上市融資所得款用於業務經營，而是開始大舉投資、併購，比如投資趣店、隨手記、洋錢罐、銀客網等互聯網金融平臺，投資社交平臺Grindr、完成收購Opera瀏覽器、投資短視頻平臺「映客」、投資自動駕駛公司小馬智行（Pony.ai）等。

不少投資都踩中了風口、收穫高額回報，「賭徒」周亞輝的投資眼光令人驚歎。比如，互聯網金融讓周亞輝、崑崙萬維賺得盆滿缽滿。有統計數據顯示，周亞輝在趣店的投資收益超過20億，也讓當時公司股價飆升，佔到公司2018年一半的淨利潤。

但在P2P行業被清算之后，銀客網以爆雷收場，洋錢罐則從崑崙萬維轉入到周亞輝手中。期間，崑崙萬維曾想將手中小額貸款牌照轉讓給洋錢罐，完成「自我救贖」，最終無果，只能更名為「瓴岳科技」，目前轉向助貸業務。

失去互聯網金融業務，加上2020年4月周亞輝辭去崑崙萬維董事長一職，到非洲再造「頭條+支付寶」，崑崙萬維業績陷入頹勢。

用資本掘金AI風口

作為公司實控人，周亞輝並非完全放任崑崙萬維不管，在卸任董事長的次年，他便開始將自己的個人資產裝入崑崙萬維的報表中。

2021年，崑崙萬維再現大舉收併購，從少數股東和外流通股份方式收購瀏覽器、互聯網服務平臺Opera Limited部分股權，並在當年1月完成重大資產重組；同年4月，崑崙萬維以約14億元價格收購K歌互動平臺StarMaker母公司Star Group Interactive Inc.的60.65%股權，以及收購崑崙天工前身北京星制科技有限公司股權，完成對三者的並表。

收購時，StarMaker是僅次於Tik Tok和BIGO LIVE的第三大音頻社交平臺。

資產注入、合併調整之后，崑崙萬維的業績直接拉昇，2019年、2020年未調整之前營收為36.9億元和27.4億元，2021年合併之后營收暴增至48.5億元。對比調整前后可以發現，崑崙萬維的利潤被「拿走了」，歸母扣非淨利潤同比下跌37.9%至12.8億元。

截圖自崑崙萬維財報

併入的三家公司均從崑崙萬維關聯方手中買入，Opera Limite 和StarMaker實控人就是周亞輝；崑崙天工前身由自然人趙天嬌、吳維昊各持有50%股權，其中，趙是Opera投資的尼日利亞移動支付平臺OPay的高管成員。

崑崙萬維購買周亞輝持有的資產，並非第一次。換句話説，崑崙萬維是周亞輝的「提款機」。

境外公司和運作過程，很難追溯。而北京閒徠互娛網絡科技有限公司（下稱「閒徠互娛」）的收購過程，卻是一個可以窺見的縮影。

2016年12月，崑崙萬維與一家投資合夥公司收購閒徠互娛100%股權，總交易價為20億元。隨后，閒徠互娛密集進行股權變更，周亞輝不斷將這家投資合夥公司持有的閒徠互娛49%股份逐漸轉移到自己手中，並賣給崑崙萬維。

其中，2019年2月，周亞輝以22.75億元價格將閒徠互娛35%股權賣給崑崙萬維。不到兩年半時間，閒徠互娛的價值翻了3.25倍。密集股權變更期間，若不是被深交所質疑股份代持、事后不籤分紅決議、佔用上市公司資金、業績真實性存疑以及被媒體質疑閒徠互娛涉嫌賭博等問題，閒徠互娛最后的交易價值可能會更高。

如今，周亞輝把這套運作方式用在崑崙萬維佈局AI上。

繼續「畫餅」

在2022年半年報財報中，崑崙萬維稱，海外社交娛樂平臺StarX 圍繞「音樂+社交」的核心發展思路，在AIGC、VR/AR等領域積極探索，並取得先發優勢。

短短一句話，讓崑崙萬維在2023年初Chat GPT掀起的大模型概念浪潮中，成爲了A股市場的「當紅炸子雞」，股價在四個多月時間里最高漲幅達383.2%。公司高管陸續減持套現。

此時，崑崙萬維正式全面佈局AIGC，將StarMaker母公司更名為Skywork AI Inc.；后者通過向特定方發行股份方式，以1.6億美元對價收購Singularity AI Technology Limited（下稱「Singularity AI」）的全部股權。同時，崑崙萬維對Skywork AI Inc.增資4億美元。

Singularity AI的實控人為Wang Liwei，與崑崙萬維前董事長王立偉的拼音拼寫一致；同時，Singularity AI是崑崙萬維「天工」3.5的研發合作方。

層層嵌套、向疑似關聯方收購，還是周亞輝慣用的運作模式。這次不同的是，崑崙萬維沒有直接出資給交易方，而是向子公司增資，錢依然在自己手中。

但是，多次交易帶來的沉重負擔轉移到了崑崙萬維身上，公司商譽、資本公積迎來爆發式上漲。其中，商譽從2020年的9.6億元增長至2025年一季度的51.5億元，佔淨資產比例從9.9%上漲至31.9%；同期，資本公積從7.6億元增至30.5億元，佔淨資產比例從7.9%上漲至18.9%。

一般來説，商譽佔淨資產比例超過30%已經觸達風險預警線。而資本公積反映的不一定是投資方的出資，還有可能是以股東借款形成的債務。對比2021年以來，崑崙萬維經營性現金流淨額不斷減少的趨勢，從2021年的11.7億元減少至2024年的2.9億元。

商譽、資本公積的增加，預示崑崙萬維在透支未來和隱蔽風險。同時，收購閒徠互娛產生的商譽，從當前兑現情況來看，周亞輝和崑崙萬維畫的餅，估計很難實現。

截圖自崑崙萬維財報

於是，周亞輝做了一個防禦性交易策略，背后可能有多個原因，比如AI有待商業化，AI大模型競爭激烈、是否為「空地」都仍待考證。這就是自稱「（投資）幾乎百發百中」周亞輝的高明之處。

因為，虧了是上市公司的，贏的已經落入自己的口袋。

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 本文來自微信公眾號「源媒匯」，作者：利晉，36氪經授權發佈。