SpaceX估值2.6萬億背后！Baillie Gifford美股增長基金經理細談重倉邏輯……

本文來自：聰明投資者；作者：聰明投資者

「在整個組合中，我認為沒有哪家公司比SpaceX的競爭護城河更深。」

Baillie Gifford美股增長信託聯席基金經理加里·魯賓遜（Gary Robinson）在今年4月4日的內部節目對話中這樣評價SpaceX。

6月26日的《2025年全球獨角獸榜》中，SpaceX登頂第一，估值達到2.6萬億元人民幣（約合3586億美元），年內增長了1.2萬億元。

在AI、金融科技和生物醫藥激烈角逐的創投世界里，這家公司靠「造火箭」和「連衞星」殺出重圍。

談到SpaceX魯賓遜用了好幾個關鍵詞：主導地位、壓倒性優勢、做別人做不到的事……據他透露，目前SpaceX在其組合中佔比11%左右，妥妥的第一重倉。

這個美股增長信託是個比較特別的封閉式基金，投資範圍可以覆蓋上市與非上市的美國公司，並允許非上市資產最高佔組合的50%。

該產品在成立后第一年（即2018–2019年間）便介入SpaceX投資，並在隨后連續增持。

魯賓遜在2003年拿到牛津大學生物化學碩士學位后加入Baillie Gifford，2008年起管理美國股票增長組合，2019年晉升爲合夥人。

與他共管美股增長信託的基金經理柯絲蒂·吉布森（Kirsty Gibson）則是2012年加入公司，今年成為合夥人。

投資非上市公司的股權有「幸福的煩惱」，一方面能分享獨角獸的高速增長，一方面在利率急升的背景下面臨組合比重被迫失衡的壓力。

有意思的是，對於同樣是馬斯克管理的公司，最早因為押注特斯拉獲得巨大名氣的Baillie Gifford，近年來在增持SpaceX同時也在減持特斯拉。

尤其是今年一季度退出了約4成倉位。

「我們減倉的背景是，大選結束后，特斯拉股價在短時間內大漲了50%到60%。但從我們的角度來看，那時候其實並沒有實質性的新消息支持這輪上漲。」魯賓遜説。

他還坦陳，組合中另一個公司——Shopify在很長時間的重倉都超過特斯拉，只是市場更關注后者。

整個訪談非常真誠，尤其是談及過去的失誤。

「我們確實反應太慢了。」魯賓遜説。2022年和2023年初，在利率急升、成長股暴跌的背景下，他們的組合回撤顯著。

「我們讓組合在非上市公司上的比重失衡了。」不僅是這些公司的上漲自然抬高了權重，基金經理還主動減持了Alphabet、Mastercard等表現堅韌的公司來調倉。

這個方式也成為他們重新設計流程機制的出發點。現在，只要某家公司的股價自上次評估起上漲2.5倍，就必須強制重新評估。

「我們並不是看到股價漲就一定減倉。只是現在，我們更敏感，更願意重新審視已有的假設。」魯賓遜説。

整個交流非常酣暢淋漓。魯賓遜還點評到很多重倉股，尤其是對於技術領域的具體看法，有一説一。

聰明投資者（ID: Capital-nature）將這場啓發性很強的對話整理分享給大家，也在多處增加聰投備註幫助瞭解背景。Enjoy it～

01

關於市場

 主持人 2024年你們的基金表現非常亮眼，而此前幾年經歷了一些挑戰。你會如何總結過去一年？

 魯賓遜 去年確實是個好年頭，其實過去兩年我們都在逐步走出低谷。

疫情過后的環境對高增長投資者來説幾乎是噩夢組合拳：封鎖疊加財政刺激推高了通脹，利率隨之飆升，直接壓制了長期資產的估值。

而2023和2024年，情況明顯好轉，我們重新回到了一個真正考驗選股能力的市場階段。

相比過去幾乎全看鮑威爾每周說了什麼，現在股票價格更多由企業自身的基本面進展驅動，這種變化對我們來説是好事。

2024年的收益來源是比較廣泛的，不是一兩隻明星股拉動的局面。英偉達（芯片）當然是重要貢獻者，但我們在很多不同領域都取得了正回報，比如DoorDash（外賣）、Sweetgreen（餐飲）、Meta（廣告）、多鄰國（語言學習）等，行業分佈很廣。

當然也不是沒有挫折，例如Moderna因為市場拓展執行不力對錶現有所拖累；Workday和Snowflake則受到市場對AI潛在衝擊的擔憂影響。

但總體來説，2024年是一個非常不錯的年份。

 主持人 嗯，可以説是迴歸常態了。進入2025年以來，美股，特別是科技股出現了顯著調整。拋開后來的關税政策，年初這波回調你是怎麼看的？

 魯賓遜 説實話，這一輪的確有點難判斷，特別是在關税問題上。特朗普再次當選總統后，我們團隊的共識是，政策不確定性上升了，市場可能的走向也變得更廣泛了。沒有人真正知道他會採取什麼政策，也不清楚這些政策會對市場造成多大影響。

目前來看，關税政策反覆不定，經濟政策不確定性指標達到了近年來的高位，已經開始影響消費者信心，企業信心也很可能受到衝擊。雖然我們不能斷言是否會出現衰退，但發生衰退的可能性確實高於此前。

就在昨晚（4月3日），美國公佈了新的「對等關税」計劃。像這種重大政策出臺，我個人傾向於先冷靜消化，而不是急於表態。

如果一定要給出判斷，我會説，表面上看，這不是好消息。這一輪關税整體水平已經超過了美國在大蕭條前的關税水平，勢必推高通脹、削弱消費者購買力，並加劇市場的不確定性。

當然，也可以從另一面解讀：也許這只是特朗普的談判籌碼，用來向其他國家施壓爭取讓步。雖然我們常説自由貿易，但現實是各國之間並不存在真正意義上的自由貿易——匯率操縱、準釘住匯率、行業保護、關税壁壘等在全球普遍存在，尤其在東南亞國家中更為突出。

所以特朗普可能是藉助震撼手段促使他國回到談判桌。要是真能達成某種讓步協議，長期來看對美國可能反而是利好。

但目前仍有很大不確定性。

至於我們的投資策略，我們始終聚焦於那些未來有潛力成為遠超當下規模的公司。

即便在如今這種迷霧重重的環境下，我們仍相信這些高成長企業具備極強的韌性和適應能力。真正決定它們命運的，不是宏觀變量，而是它們能否把握住面前巨大的成長機會，並有效執行。

我相信，如果把過去20年美國白宮的主人順序完全顛倒過來，像特斯拉、亞馬遜、英偉達這樣的公司依然會取得成功。

所以，我們不應該過度執着於宏觀、政策或地緣政治。

以我們這種偏好高成長企業的風格而言，宏觀影響其實沒那麼重要，選股纔是核心。

02

關於DeepSeek

 主持人 中國AI公司DeepSeek在今年年初迅速成為市場焦點。你們是什麼時候注意到它的？它的出現對你們的組合有什麼影響？

 魯賓遜  我們是在R1模型發佈前大概一個月就注意到DeepSeek的。我們一直在緊盯AI領域的發展。其實在R1推出之前，DeepSeek就發佈了一個非推理模型V3，很多后來被認為是效率提升關鍵的創新點，在那個模型里就已經出現了。

我們覺得市場的反應有些滯后，甚至可能有些過度。

DeepSeek真正值得關注的點，不在於它便宜，AI模型的成本這些年本來就在快速下降，token成本持續走低，DeepSeek只是這個趨勢的延續。

同期Google推出的模型在單位成本上甚至更便宜。就市場上那種圍繞效率革命的興奮而言，在我們看來有點偏離重點。

更值得重視的是：DeepSeek來自中國。這標誌着中國將在AI領域成為一個真正重要的玩家。

 主持人 你説，「這意味着中國會成為一個重要玩家」，但並不代表是一次範式轉變，對嗎？

 魯賓遜  沒錯。

03

關於為何減持特斯拉

 主持人 你們最近減持特斯拉引發了不少討論。畢竟，這家公司長期以來是BaillieGifford美股投資策略的代表性持倉，這次操作甚至被認為對整個公司風格有某種象徵意義。

你怎麼看這次減持？目前特斯拉在美股增長信託中的持倉比例是多少？

 魯賓遜 特斯拉是我們在美股增長信託和美洲基金中持有的四十多家上市公司之一。可能由於它創始人的個人魅力，這家公司受到的關注遠超它在我們組合中的實際權重。

實際上，Shopify（一家全球領先的電商平臺服務商，致力於為各類商家提供建站、支付與運營的一體化解決方案）在信託里的持倉長期以來一直高於特斯拉，但幾乎沒人問起；而特斯拉，幾乎每次都會被提到。

我們確實減持了一部分，目前特斯拉佔組合的約1.6%，而六個月前還在2.8%左右。

我們減倉的背景是，大選結束后，特斯拉股價在短時間內大漲了50%到60%。但從我們的角度來看，那時候其實並沒有實質性的新消息支持這輪上漲。

有些市場聲音認為這可能為自動駕駛技術的推廣掃清了障礙，但我們認為，那遠不足以支撐如此幅度的股價上漲。

所以我們選擇在那個時點部分兑現利潤。當然，我們仍然是股東，對這家公司也仍然持積極態度，未來不排除會擇機增持。

（聰投注：從SEC一季度披露信息來看，在今年一季度，BaillieGifford整體淨減持特斯拉5,236,250股，對應市值21.15億美元，降幅41.4%。）

04

關於SpaceX與馬斯克

 主持人 你剛纔提到了特斯拉的創始人，也就是埃隆·馬斯克，這也自然引出了下一個問題：你們的頭號持倉SpaceX近期表現強勁。

能否簡要談談你們的投資邏輯，以及存在的風險？會不會大家對它的預期已經過高？你現在是如何看待馬斯克以及他所領導的公司們的？

 魯賓遜 SpaceX是我們美股增長信託的第一大持倉，我對此非常滿意。在整個組合中，我認為沒有哪家公司比SpaceX的競爭護城河更深。

我不輕易用「主導地位」這個詞，但在航天領域，它確實處於壓倒性地位。目前全球進入軌道的有效載荷中，有超過90%是由SpaceX完成運送的。

這是因為SpaceX擁有其他公司不具備的能力，即可重複使用火箭。這種能力極大地提升了航天產業的效率與經濟性。

在此基礎上，SpaceX又切入了一個巨大的市場機會，那就是星鏈（Starlink）。他們已經部署了大約7000顆低軌道衞星，致力於為全球幾乎任何一個角落提供高速寬帶服務。

在西方國家，我們已經習慣了隨時隨地高速上網，但實際上，全球還有很多地方很難接入穩定寬帶。

哪怕是在美國本土，農村地區依然有網絡覆蓋不足的問題，這也是為什麼拜登政府承諾投入400億美元提升農村寬帶基礎設施。而在船上、飛機上等環境中，網絡體驗就更差了。

星鏈在中期內完全有能力解決這些連接盲區的問題，而從長期來看，它甚至有潛力挑戰傳統寬帶運營商，這可能是全球最大的市場之一。

這是一家真正意義上的大公司，盈利強勁、增長迅速、技術壁壘高、市場地位穩固，做到了很多其他公司無法做到的事。

當然，我們也不能忽視風險。

比如，SpaceX目前正在開發下一代火箭星艦（Starship），採用的是在公眾視野下「邊試邊改」的方式推進，每一次測試幾乎都伴隨着爆炸。雖然我們對其執行力充滿信心，但技術風險始終存在。

另外，星鏈所處的是高度監管行業。一旦其業務觸碰到某些國家的「國家冠軍」企業利益，相關政府有可能採取措施保護本國企業，這是我們必須意識到的潛在政策風險。

 主持人 你們在評估馬斯克相關公司的時候，是逐個公司獨立判斷，還是更偏向對其整體風格的統一評估？

 魯賓遜 其實我們一直以來都有一個顧慮，就是馬斯克是不是做得太多了。我們在十多年前就開始投資特斯拉，當時就擔心他手上的項目過多，如今他所涉足的領域又遠比當年更廣。

但不可否認的是，他確實擁有一種少見的能力，能同時推動多個複雜項目的進行。

在SpaceX的執行上表現非常出色，這其中也離不開他的得力助手格温·肖特韋爾（Gwynne Shotwell）的貢獻——她是公司非常關鍵的二號人物。

（聰投注：格温·肖特韋爾是SpaceX總裁兼首席運營官，於2002年加入公司，是早期管理團隊成員之一。她擁有伊利諾伊理工學院機械工程學士學位與應用數學碩士學位，加入SpaceX前曾在Aerospace Corporation從事航天項目相關工作。在公司內部，她主要負責商業發射服務、政府合同管理和日常運營事務。）

至於特斯拉，眼下市場討論比較多的焦點是歐洲市場的疲軟，以及馬斯克在美國政治舞臺上的跨界行為是否對品牌帶來了負面影響。

我們認為，現在判斷長期品牌影響還為時尚早，短期內可能會對需求產生一定擾動，但長期影響尚不明朗。

（聰投注：事實上，埃隆·馬斯克在這次對話后的一個多月，也就是2025年5月25日，在社交媒體X表態稱，將回歸全天候專注企業工作，會睡在會議室、服務器室和工廠車間。這份聲明還明確指出他將退出政治，重新聚焦特斯拉和星鏈等旗下公司上。）

此外，也要看到一個更結構性的問題，特斯拉目前正處於兩個主要增長周期之間。Model 3和Model Y是其目前的主力產品，這些車型已經相對成熟；而下一階段的量產產品，也就是自動駕駛出租車Robotaxi，預計要到明年纔會正式推出。

（聰投注：關於最新的消息是，6月22日，特斯拉在美國得克薩斯州奧斯汀市正式啟動了Robotaxi試點服務。每趟車費固定為4.20美元，車內配備安全員。雖然仍在小規模測試階段，但Robotaxi試運營后的首個交易日，特斯拉股價跳漲了超過8%。）

Cybertruck雖然已發佈，但屬於偏小眾的產品。

因此，目前確實是一個產品周期的空檔期。當然，也可能有一部分銷量受到品牌爭議的影響，比如與狗狗幣相關的事件，但我認為更核心的還是產品周期帶來的自然放緩。

隨着新產品逐步面世，這些問題也會得到緩解。

05

關於英偉達

 主持人 另一個備受關注的公司英偉達，現在是你們的前十大持倉之一。不過去年你們對它進行了減持，目前在組合中的比重並不算高。你們現在怎麼看這家公司？

 魯賓遜 截至今年2月底，英偉達佔我們整個組合的權重大約是2%。我們依然看好它，但和早期相比，我們認為它的上漲空間已經變得更難判斷了。

這其中一部分原因其實很簡單，是個算術題。

英偉達目前的市值已經達到2.7萬億美元，比我們初次買入時大了很多。我們一直傾向於尋找有顯著增長空間的公司，但要讓一家2.7萬億美元的公司再翻一倍，顯然比讓一家市值只有1億美元的公司翻倍要難得多。

所以我們調低了它在組合中的權重。

另一部分原因是，AI行業本身正在發生一些邊際上的結構變化，英偉達在某些關鍵領域的統治地位正在被削弱。

過去AI的焦點是模型訓練，這方面英偉達的GPU擁有絕對主導地位。但現在市場正在逐步轉向推理階段（也就是模型部署后的實際運行計算），而在這個環節，英偉達的優勢沒那麼壓倒性了。

我們觀察到一些大型雲計算公司和AI實驗室開始嘗試其他方案，比如亞馬遜的Trainium2、谷歌的TPU，甚至是定製的ASIC芯片。

所以整體來看，AI的市場需求依然在增長，英偉達依然有上漲空間，但它的確定性優勢已經不如從前。

06

關於另一重要持倉Stripe

 主持人 你們的組合中大約有三分之一是非上市公司資產，除了SpaceX之外，近期還有哪些值得關注的進展？

 魯賓遜 SpaceX差不多佔我們整個組合的11%。除了它之外，我們前十大持倉里還有一家非上市公司就是Stripe，佔比約為5%。

這兩家公司合起來，已經佔據了我們非上市資產的絕大部分，可能接近一半。

出於保密協議的限制，我不能談太多非上市公司的具體情況。但Stripe最近發佈了一份對外年報，所以其中一些信息我可以分享。

這家公司增長非常強勁，是一個全球性的支付平臺，致力於簡化線上收款流程。用幾行代碼就能接通全球支付系統，這在十幾年前幾乎是不可能完成的事情。

在支付的基礎上，Stripe還發展出了一整套SaaS工具，包括賬單管理、反欺詐、分賬平臺等功能模塊。

尤其值得一提的是：從經濟規模上看，Stripe其實是一家超級巨頭，只不過很多人還沒有意識到這一點。

2024年，Stripe處理了大約1.4億美元的支付額，同比增長近38%，相當於全球GDP的1.3%。就像SpaceX一樣，Stripe也是一家已經盈利的公司。

我們在非上市部分既配置了像SpaceX、Stripe這樣成熟而強大的公司，也有一些早期項目，比如量子計算、無人機公司等。

很多優秀的創新型公司如今選擇延迟上市，這讓普通投資者很難有機會參與——除非你是高淨值人羣，或者擁有頂級創投資源。

但通過我們的美股增長信託，普通投資者也可以用合理成本參與到這些非上市公司中去。

這是我們這個產品非常獨特的一個亮點：它把SpaceX和Stripe這樣的優質公司帶到了公眾投資者的視野中。

07

關於Saba Capital的衝擊

 主持人  你們這隻信託曾一度成為激進投資機構Saba Capital的目標。你怎麼看待這段經歷？現在的股東還有哪些信息是他們需要了解的？

 魯賓遜 Saba曾經提交過股東動議，希望召開股東大會來更換董事會，最終目標是替換基金管理人。但他們的提案被絕大多數股東否決了。除了Saba自己之外，幾乎所有其他股東，約98.5%的投票者都反對了這項提案。

（聰投注：Saba Capital是一家以阿里·米勒（Boaz Weinstein）為首的激進對衝基金，近年來頻繁狙擊折價交易的封閉式基金。他們通常會在市場上買入折價較大的信託產品，並通過發起股東行動，如更換董事會、推動清盤或強制贖回等方式，來迫使基金價值向淨值靠攏，從而獲取套利收益。

Baillie Gifford美股增長信託因其長期折價幅度較大，部分即因其高比例的非上市資產而難以即時估值，成為Saba的攻擊目標。）

我想這個結果説明，他們的方案並沒有獲得市場的廣泛支持。我們收到很多信託股東的反饋都非常明確：他們認可這隻產品的定位，之所以選擇這隻信託，正是看中它能投向非上市公司；他們希望我們繼續保持現有的運作模式。

當然，我們也面臨一個平衡的問題。

一方面，我們希望市場價格儘量貼近淨值，理想情況下能夠零折價；但另一方面，我們的非上市資產佔比已經超過35%。如果我們通過股票回購來試圖縮小折價，這其實是一種資本配置行為，最終會導致非上市資產的佔比進一步上升。

而部分股東對這個比例繼續上升是有疑慮的。

我們始終歡迎投資者就這些議題表達自己的看法。如果有股東對這個問題有強烈觀點，歡迎與我們分享。

08

關於關税的影響

 主持人 回到關税的話題。你怎麼看全球範圍內消費者對美國產品可能出現的抵制情緒？你們會提前減持這些美國消費品牌嗎？

 魯賓遜 你是指，類似因為關税政策或政治原因，消費者對美國產品產生反感？

 主持人 對，包括新一屆特朗普政府上臺可能帶來的影響。

 魯賓遜 那也包括像特斯拉這樣的公司？

 主持人 具體沒説，但可以理解為包括在內。

 魯賓遜 我認為，這類情緒在短期內確實可能引發波動和媒體關注，但從長期來看，消費者最終還是會選擇真正對自己有價值的產品。

我很難相信，抵制會成為那些擁有強大產品力和品牌差異化公司的長期障礙。

相反，那些產品高度同質化、可替代性強、品牌黏性低的公司，才更容易受到影響，因為消費者轉向其他品牌幾乎沒有成本。

而我們所投資的，恰恰是那些擁有明顯護城河和技術或品牌壁壘的公司。

從這個角度説，我不擔心抵制會對我們的核心組合造成實質性影響。

09

關於SpaceX和星鏈的IPO

 主持人 那SpaceX未來有沒有可能IPO？還有人問，星鏈會不會拆分上市？

 魯賓遜 我沒有關於SpaceX或星鏈計劃上市的非公開信息。到目前為止，SpaceX的資金並不緊張，也沒有迫切的上市需求。

馬斯克曾提過，等星鏈盈利之后再考慮上市，但這已經是很早以前的説法了，后面沒有進一步更新。

當然，如果能上市，對我們來説當然是好事，我們就能讓更多客户也有機會持有這家公司。但現在只能通過像我們這種能夠投資非上市資產的策略來參與，而BaillieGifford旗下管理的大部分資金，其實是無法投資私募股權的。

如果讓我做一個純粹基於常識的猜測（強調一下這不是基於任何內部信息），我認為未來一年內上市的概率不大，但五年時間維度內，星鏈拆分上市是有可能的。

（聰投注：2025年5月20日卡塔爾經濟論壇的視頻連線採訪中，馬斯克回答了星鏈的相關問題，明確表示，星鏈在未來某個時間點可能會進行IPO，但目前並不急於推動這一進程。

他強調，星鏈的上市需要時機成熟，目前仍以技術發展和全球覆蓋為優先。馬斯克還暗示，星鏈的進一步發展與SpaceX的整體戰略密切相關。）

 主持人 像SpaceX這樣的大公司，最終上市是不是不可避免？還是我們正在進入一個新時，一些最優秀的公司可能永遠不會上市？

 魯賓遜 這是個非常有趣的問題。

實際上，一些公司目前面臨的最大挑戰並不是資金，而是税務問題。比如Stripe，它的員工期權逐步成熟，涉及到大量的個人税收義務。爲了幫助員工解決這些問題，公司在私募市場上回購了數十億美元的股份。

只要它能夠繼續通過這種方式提供流動性，而且目前來看並不存在資金上的問題，它確實有能力長期保持私有狀態。

從我們的角度來看，這其實有點令人沮喪。

因為最優秀的公司，往往正是那些不需要上市融資的公司，它們業務健康、現金流強勁，完全可以不依賴公開市場。

但我相信Stripe最終還是會上市，尤其是它現在的客户結構越來越偏向於大型傳統企業，而不再侷限於硅谷創業公司。

對於這些大客户來説，合作對象如果是上市公司，能看到詳細的財務數據和運營情況，會更有安全感。

這會在邊際上形成一些壓力，但也不是那種迫在眉睫的需求。

10

關於投資如何「更敏捷」

 主持人  你剛纔提到，從長期來看，你們投資的公司並不會被宏觀經濟顯著左右。但2022和2023年初，利率的迅速上升對你們組合造成了很大影響。這兩點聽起來似乎有些矛盾？

 魯賓遜  這個問題非常好。我們在路演材料中也展示過相關數據。從五年甚至更長期的維度看，企業的銷售和盈利增長，與股價的表現高度相關。

説得直白一點：長期來看，漲得最好的公司，就是那些營收和利潤增長最快的公司。而增長最差的公司，股價也跑得最差。

當然，市場在短期內會有劇烈波動，尤其是在新冠那幾年，波動尤其極端。但只要你把時間維度拉長，比如看五年以上，那些真正具備成長能力的公司，最終還是會在股價上體現出它們的優勢。

只要這些企業能夠持續實現盈利增長，我們就有信心，市場最終會給予它們應有的估值。

 主持人 換句話説，你們預測的是企業的成長，而不是市場的走勢。

 魯賓遜 完全正確。我們並不靠預測宏觀環境來投資，我們相信企業的基本面最終會主導股價走勢。即使短期有脱鈎，長期來看，市場終會回到基本面上來。

我們做的是長期的基本面投資，而不是交易型的市場判斷。

 主持人 你們在組合中採取了哪些「下行保護」措施？如何儘量避免大幅回撤？

 魯賓遜 坦率地説，新冠時期以及隨后的市場波動，比我們原先預期的要劇烈得多，我們也不希望類似情況再次發生。

那段時間可以説是高增長型投資者的噩夢組合拳：實際利率飆升，高久期資產——也就是成長股，遭到系統性拋售。

要想完全避開這種環境，除非我們放棄自己的投資風格，但我們始終堅持做高成長投資者。

當時的宏觀走勢極其難以預測，沒有哪位經濟學家能準確預判通脹的節奏，而我們本來也不做宏觀預測。

我們那段時間確實犯了一個錯誤：組合中早期公司的權重失衡。

一方面，那些早期成長公司股價暴漲，自動抬高了它們在組合中的權重；另一方面，我們還在主動加倉類似公司，而騰挪資金的方式卻是減持Alphabet、Mastercard這類更加穩健成熟的大型企業。（兩者疊加，導致組合在結構上對波動更敏感，也更容易在宏觀環境突變時受損。）

這是一個在組合結構上犯下的錯誤。

非上市資產方面，我們調整空間也很有限——市場動盪時流動性差，無法以合理價格出手，也不符合股東的整體利益。

但在上市部分，我們已經做出了實質性的改進。我們現在與美洲基金保持一致，會更加系統性地監控「早期公司」和「長期成長型公司」的佔比，確保在組合中保持更合理的平衡。

我們始終是以五年為投資周期的風格，反應速度本就偏慢，這不是疏忽，而是策略設計本身的一部分——如果目標是獲取長期上漲空間，那「過早賣出」有時比「稍晚一些」還要糟糕。

但我們承認，在疫情那一波劇烈波動中，我們反應確實慢了。

為此我們引入了一項新流程：只要某隻股票自上次審查以來股價上漲超過2.5倍，就會自動進入重新評估流程。

這個制度是在六個月前實施的，目前已經有幾家公司觸發了：

英偉達：上漲后重新評估，我們決定減倉；

Sweetgreen（一家專注於健康飲食的美式輕食連鎖品牌，以數字化點餐、可持續食材和高效門店管理為特色）：重新評估后保持不變；

Cloudflare（一家打造全球邊緣計算網絡的平臺公司，起家於網站安全服務，現正積極拓展AI推理計算等新興領域）：評估后決定加倉。

這套流程並不是説「漲了就賣」，我們真正關注的是在劇烈上漲之后，能否及時、理性地重新審視投資邏輯是否仍然成立。

這是我們變得更敏捷的一部分。

11

關於OpenAI

 主持人 非常有意思。那你們是否參與了最近OpenAI的私募融資輪？

 魯賓遜 我們對OpenAI非常關注，也和他們的管理層進行過一些交流。這家公司結構很特殊，最上層是非營利組織，下面是LLC（有限責任公司）架構，這帶來了一些治理和參與上的複雜性。

目前公司也在着手解決這些問題，如果未來治理結構更清晰，對我們來説將更容易參與。

 主持人 你們組合中有沒有一些市值相對較小的上市公司，潛力很大？

 魯賓遜  你是指公司本身市值小，而不是我們持倉佔比小？

 主持人 對，我是指企業市值本身比較小。

 魯賓遜 那我得翻一下持倉表看看誰算「小」。我們的一些主要持倉公司體量都不小了，比如亞馬遜、Meta、Shopify。

Cloudflare的市值也有數百億美元了，勉強算中型。

 主持人 在美國可能還勉強算中盤？

 魯賓遜 我個人對Cloudflare非常看好。他們在全球範圍內建設了大約200個邊緣數據中心，最初是為網站提供安全防護的，現在已經構建出了一套全球分佈的「邊緣計算」架構。

在這個架構上，他們不斷推出新產品，形成了很強的資源複用和槓桿效應。

最近他們開始在邊緣節點上運行AI推理任務。

這一點非常有意思。比如自動駕駛、物聯網這種需要極高響應速度的應用場景，不能依賴終端設備本身（比如車載電腦、手機）處理，也不適合完全依賴遠端數據中心。

Cloudflare提供了一個「中間解」：在用户身邊的邊緣節點（比如離你更近的服務器、通信基站等地）運行AI模型，既降低了延迟，又提升了效率。

這一領域的增長潛力巨大，尤其是隨着新一代推理型大模型的出現，像DeepSeek R1、OpenAI O1，它們不是隻做下一詞預測，而是進行「多路徑思考」，探索各種可能再擇優輸出。

這種智能提升的背后，是指數級增加的推理計算需求。

我們認為，未來五到十年，整個市場會面臨AI推理計算能力的長期結構性供不應求。

12

關於信託本身的回購與槓桿

 主持人 關於Saba的事，還有什麼可以補充的嗎？比如董事會現在是怎麼處理的？

 魯賓遜 目前所有選項都在考慮範圍內。董事會正在認真評估各項潛在方案，目標是確保最終決策真正代表所有股東的最大利益。

他們也在與我們的主要股東持續溝通，瞭解他們對這個信託未來方向的意見。

目前我能透露的大致就是這些。

 主持人 關於回購，你們持有大量非上市資產，為什麼不能設定一個明確的折價區間，比如低於某個水平就自動啟動回購？

 魯賓遜 這是個很合理的問題。我們目前組合中非上市資產的佔比已經超過了35%。按照設定，我們在新增投資時，非上市資產的比例不能超過50%。

我們也收到一些股東的反饋，並非所有人，但確實有部分股東明確表示，不希望非上市部分繼續大幅上升。

而回購需要資金。問題是，這隻信託本身並不持有大量現金，因此要進行回購，勢必要賣掉部分現有資產。

我們的資產組合里，一部分是上市公司股票，另一部分是非上市公司股權。非上市資產通常受限較多——有禁售期、轉讓限制，基本無法快速套現。

所以我們如果要為回購籌集資金，就只能賣出上市部分。這會導致上市資產減少、非上市資產比例上升，進而使我們距離50%的上限更近一步。這不僅會壓縮我們未來參與新私募項目的空間，也可能與部分股東的偏好背道而馳。

所以歸根到底，這是一個資本分配問題。

董事會需要權衡：是用現金去做股份回購，還是保留下來參與下一輪高潛力的私募項目？兩者不能同時無限制地推進。

在理想狀態下，IPO市場是流動性的重要出口。信託早期的運作節奏，是通過參與新一輪私募融資，同時等待早年投資的優質企業上市退出，實現新舊輪次的自然銜接。

但過去三年，IPO幾乎停擺。除了Oddity（那家美粧公司）成功上市以外，我們的非上市部分幾乎沒有實現退出。

大家都在説，今年下半年IPO市場可能會回暖。但考慮到當前宏觀和政策環境的不確定性，這個時間點也可能進一步推迟。

所以我們確實已經做了一些股份回購——過去一年回購的比例不小。但我們必須持續在兩個目標之間保持平衡：一方面，為現有持倉公司留出足夠支持；另一方面，保留靈活性，抓住下一輪高質量私募機會。

 主持人 這也引出了最后一個問題。作為一隻封閉式基金，另一個常見話題是「槓桿」。你們目前的槓桿率大約在4%到5%之間，我們該如何理解這個數字？

 魯賓遜 和回購一樣，是否使用槓桿，也是由董事會決定的事項。我可以分享一些思考邏輯。

首先，我們絕不希望基金陷入被動拋售資產的困境。所以在歷史上，我們始終採取相對謹慎、保守的槓桿策略。

目前我們的槓桿水平並不高。在評估是否使用槓桿時，我們會特別重視融資協議中的「契約條款」——比如最低淨資產要求、資產價值下限等，這些都是一旦被觸發就可能強制減倉的風險點。

我們在早期首次使用槓桿融資時，這類條款相對寬松。但最近幾年，市場環境變化，這些契約條款普遍趨於嚴格，這也讓我們在是否加槓桿上更加謹慎。

當然，在一個長期持有為主的股票組合中，適度使用槓桿是有意義的——只要你對所持資產的長期回報有信心，並且預期其年化回報能高於融資成本。

但最重要的一點始終不變：你不能讓槓桿把你逼到在錯誤時間點做出錯誤決策的境地。