曹操出行上市首日破發：蘇州相城基金浮虧2億港元 三川資本陪跑近八年IRR低至1.2%

　　6月25日，網約車平臺曹操出行順利登陸港交所主板，一躍成為港股最大的科技出行企業。

　　配發公告顯示，公司計劃在全球範圍內發售4417.86萬股股份，其中香港發售441.79萬股，國際發售3976.07萬股，每股發行價為41.94港元，預計募資18.53億港元。最終經重新分配后調整，曹操出行在香港最終發售1325.36萬股，國際最終發售3092.50萬股。前者獲2.5萬份有效申請，超額認購21.14倍。后者獲2.78倍超額認購，由120名承配人蔘與。

　　然而，暗盤交易卻透露出資本市場對其信心匱乏的真實狀態。據瞭解，公司於暗盤時段股價跌幅一度超過30%，最終收跌逾13%至36.3港元/股。上市首日，曹操出行開盤便破發，盤中甚至下探至32.85港元/股。截至收盤，公司每股報價36.00港元，較開盤價小幅回升6.5%，但仍未恢復至發行價水平；最新市值約為195.90億港元，與發行市值相比約降14.2%。

　　首秀即崩盤，曹操出行的基石投資者均已浮虧。從參投規模來看，韓國未來資產證券和香港對衝基金無極資本分別出資2.75億港元、2.51億港元，上市后各持股1.2%、1.1%。若結合首日收盤市值推算，兩家機構浮虧比例皆超14%。國軒高科以1.64億港元入股，賬面投資回報僅約為0.84倍，一天之內虧掉2668.70萬港元。而處於同產業鏈的速騰聚創、億緯鋰能（維權）和梅賽德斯奔馳，聯手投資2.62億港元為曹操出行「抬轎」，上市首日收益分別比投資成本低0.2%、21.6%、20.2%。

　　據全球發售公告顯示，曹操出行由吉利集團孵化，上市前共完成三輪股權融資，總金額累計超28億元。於2017年末完成的A輪及A1輪，每股對價約為30.75-30.76元，以此推算三川資本、天堂硅谷、隆啟投資和浙商創投的參投對價分別為1億美元、人民幣2億元、1億元及5000萬元，彼時公司投后估值已高達103億元。

　　2021年8月，曹操出行再獲合計18億元的B輪融資，引入東吳證券、農銀國際及具備國資背景的蘇州相城基金，三家機構各向其注資1億元、3億元和14億元。值得關注的是，蘇州相城基金由此成為公司最大的外部機構投資方，上市前后持股比例分別為7.4%、6.8%。本輪交易完成后，曹操出行的估值達到170億元。

　　基於上市首日市值和上市后持股比例計算，以上七家機構中浮虧金額最高的是蘇州相城基金，賬面單日蒸發超2億港元。農銀國際和東吳證券浮虧比例也都超過2%，投資回報倍數約為0.89。A輪系列投資方雖然暫時浮盈，但如果考慮時間成本，陪跑近八年內部投資收益率IRR僅約2.1%，三川資本的IRR更是低至1.2%。

　　股價破發的背后，是曹操出行多重結構性問題的集中爆發。

　　其一，財務基本面不斷惡化。2021-2024年，公司經營虧損累計70.43億元，平均每個月至少要燒掉1.47億元，2024年單筆訂單約淨虧損1.34元。截至2024年12月31日，曹操出行流動負債達96.82億元，近八成為有息負債，現金儲備卻僅為1.59億元，流動性缺口畸高。儘管此次IPO募集的18.53億港元中，將有超三分之一用於償債，但顯然也是杯水車薪。

　　其二，業務模式可持續性存疑。一方面，曹操出行自建定製車隊，重資產模式導致車輛折舊、保險維修、人力管理等剛性運營成本難有壓縮空間，支付給司機的收入及補貼直接「吞噬」了超70%總營收。另一方面，高度依賴高德、百度等聚合平臺，曹操出行的佣金支出從2021年的1.37億元飆升至2024年的10.46億元，年複合增長率超66%，遠高於業績規模增速。兩相擠壓之下，公司毛利率一直偏低，沉澱自有流量困難重重。

　　此外，在「一超多弱」的行業格局下，港股對出行平臺估值整體持悲觀態度。2024年6月上市的嘀嗒出行首日暴跌22.5%，目前市值已不足15億港元；同年7月掛牌敲鍾的如祺出行上市第一天也遭遇破發，股價低迷已相對下滑73%。由此可見，投資者對網約車「燒錢換規模」模式已失去耐心。