一年漲6倍，榮昌生物到頭了嗎？

2020年11月，榮昌生物頭頂ADC藥物第一股的光環登陸港股，首日大漲34%，一炮而紅！ $榮昌生物(09995)$

更精彩的表現還在后頭，上市后僅僅3個月，榮昌生物股價再翻倍，市值超過700億港幣，一時間風頭無兩。

誰能想到，牛市結束后，榮昌生物連跌3年，股價從最高點的149.8港幣跌至10.2元，跌幅高達93%！

高位隕落，榮昌生物成為人人避之不及的衰股，年初還一度逼近歷史最低點，大有搖搖欲墜之勢。

但誰能想到，幾個月前還遊蕩在破產邊緣的公司，轉眼間，股價暴漲6倍，成為人人追逐的香餑餑：

從無人問津到門庭若市，榮昌生物到底有怎樣的魔法？暴漲過后，是否又會重蹈覆轍？

作為一家創新葯公司，榮昌生物旗下有2款上市產品，分別是泰它西普和維迪西妥單抗。在研產品4款，尚處於臨牀階段：

泰它西普可以治療多種疾病，已獲批適應症有系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎及重症肌無力（2025年5月獲批），還有4種適應症處於臨牀實驗當中。

維迪西妥單抗的適應症也較多，獲批上市的有HER2表達胃癌及HER2陽性且存在肝轉移的晚期乳腺癌（2025年5月獲批），尚有4種適應症處於臨牀實驗階段。

從財務數據上看，2024年，榮昌生物營收17億，同比增長58.5%；淨虧損15億：

今年一季度，榮昌生物營收5.3億，同比增長59%；淨虧損2.5億，同比去年同期的3.5億虧損有所收窄：

榮昌生物的虧損主要來自研發投入及人員開支，如今年一季度研發費用高達3.3億，佔收入的比重高達63%：

鉅額的研發投入給榮昌生物帶來較大的資金壓力，今年一季度的資產負債率高達66.6%，因此，榮昌生物不得不屢次融資，今年5月，剛剛配股融資8億港幣，預計未來一年還會有融資。

從兩款已上市產品的銷量來看，2024年，注射用泰它西普銷售量為152萬支，同比增長95%；注射用維迪西妥單抗銷售量為23.7萬，同比增長36.5%：

結合歷史銷量增速來看，不考慮新增適應症的情況下，維迪西妥單抗的銷售量已現疲態，泰它西普增恢復高增，潛力較大。

從今年剛剛獲批的適應症來看，泰它西普新增了重症肌無力，根據榮昌生物2022年科創板上市招股書數據，預計全球重症肌無力患者總數將於 2030 年達到 119.72 萬人（包括中國約 22.30 萬人）。預計2026年全球重症肌無力治療藥物市場規模為39億美元，其中，中國市場為4億美元：

根據開源證券今年3月發佈的研報，針對全身型重症肌無力(gMG)，最早獲批上市的藥物為膽鹼酯酶抑制劑溴吡斯的明，近年來療效較好的對因治療藥物主要包括C5抑制劑與FcRn 單抗。

截至2025年3月底，全球範圍內已有3款C5抑制劑與2款FcRn單抗獲批上市。中國上市藥物數量整體較少，僅再鼎醫藥的艾加莫德與阿斯利康的依庫珠單抗獲批上市；NDA 階段的藥物共5款，其中包括榮昌生物APRIL/BAFF雙靶點融合蛋白泰它西普：

泰它西普的重症肌無力已於今年5月獲批，國內市場至少有3家產品競爭重症肌無力市場。

除中國市場外，泰它西普的重症肌無力適應症亦在全球市場開啟了臨牀試驗，根據2025年4月9日於美國神經病學學會(AAN)年會上發佈的III期數據顯示，泰它西普在gMG（全身型重症肌無力）患者中展現了顯著的臨牀獲益和良好的安全性。數據顯示：治療24周后，泰它西普組98.1%的患者重症肌無力日常活動評分(MG-ADL)改善≥3分，遠高於安慰劑組的12.0%，泰它西普組MG-ADL評分相較於基線降低5.74分，安慰劑組降低0.91分；泰它西普組87.0%的患者定量重症肌無力評分(QMG)改善≥5分，遠高於安慰劑組的16.0%，泰它西普組QMG評分相較於基線降低8.66分，安慰劑組降低2.27分，具有顯著治療差異。安全性方面，泰它西普組總體不良事件(AE)發生率與安慰劑組相當，整體安全性良好。

在已完成全身型重症肌無力III期臨牀研究的藥物中，泰它西普的MG-ADL應答率數據最高。

不過，全球重症肌無力市場競爭同樣激烈，已有多款產品獲批或處於臨牀實驗末期：

由此來看，泰它西普在重症肌無力市場能拿到多少收入，還有一定的不確定性。

已知的是，2024年，再鼎醫藥的艾加莫德在國內賣了9,360萬美元。 $再鼎醫藥(09688)$

泰它西普用於乾燥綜合徵的臨牀實驗處於三期階段，根據弗若斯特沙利文報告，預計全球乾燥綜合症患者發病人數將於2025年達到409.28萬人（包括中國64.18萬人），預計2027年全球乾燥綜合徵藥物市場規模達46億美元，其中，中國市場4億美元：

根據弗若斯特沙利文報告，截至2021年7月31日，全球並無用作治療乾燥綜合症的生物藥獲批。在中國，用於治療乾燥綜合症的創新生物藥的在研管線數量相對較小，僅有兩種處於 II 期臨牀階段的候選藥物，包括榮昌生物的泰它西普：

由此來看，泰它西普在乾燥綜合徵上有一定的優勢，而且海外臨牀進度與國內一致，上市后有望貢獻增量。

泰它西普在IgA腎炎上處於臨牀3期，在中國，用於治療 IgA 腎病的創新生物藥在研管線數量較小，僅有榮昌生物的泰它西普（截止科創板招股書發佈時）：

不過，國內IgA腎炎市場規模不大，預計到2028年也只有3億美元：

泰它西普用於膜性腎病的實驗進入臨牀二期，雖然我國膜性腎病是200萬人以上大病種，但目前在研產品較多，且榮昌生物的泰它西普（Telitacicept）臨牀進度較慢，上市后面臨競爭壓力較大：

泰它西普用於狼瘡腎炎的研發處於二期早期階段，狼瘡腎炎是系統性紅斑狼瘡累及腎臟的嚴重併發症，中國存量患者約30萬人。

目前GSK 的貝利尤單抗於2022年2月在國內獲批，是首個且唯一獲批用於治療狼瘡腎炎的生物製劑。榮昌生物的泰它西普和雲頂新耀/Kzar 的澤託佐米正在進行2期臨牀：

從患者數量來看，狼瘡腎炎的市場規模並不大，而且有2家及以上競爭對手，榮昌生物優勢不大。

總結下來，泰它西普在新適應症方面仍有增長空間。

再來看維迪西妥單抗，新獲批的適應症是用於治療HER2陽性且存在肝轉移的晚期乳腺癌。

乳腺癌是全球第二常見的癌症類型，2022年全球確診的乳腺癌病例高達230萬例，死亡人數達67萬例，並有逐年增長趨勢。大約20%-25%的乳腺癌病例呈HER2陽性，約45%的HER2陽性晚期乳腺癌患者伴有肝轉移，ER2是乳腺癌的重要驅動基因和預后指標，HER2陽性乳腺癌具有高侵襲性，惡性程度較高，疾病進展較快，通常預后不良。

維迪西妥單抗是全球首個獲批的此適應症抗體偶聯藥物（ADC），臨牀 III 期數據顯示，該藥可使無進展生存期從約4.9個月延長到9.9個月。

因此，預計維迪西妥單抗在治療HER2陽性且存在肝轉移的晚期乳腺癌市場有較大潛力。

維迪西妥單抗聯合PD-1治療一線尿路上皮癌處於臨牀三期階段，尿路上皮癌是全球發病率排名第十三的常見癌症，預計2027年全球市場規模在93億美元，其中，中國市場為14億。

根據臨牀實驗數據，維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌的客觀緩解率（ORR）達73.2%，中位總生存期（OS）達 33.1 個月，這是迄今為止晚期尿路上皮癌ADC聯合PD-1 治療前瞻性臨牀研究報道數據中的最高ORR和最長OS數據。

2021年8月，榮昌生物與美國Seagen達成全球獨家許可協議，Seagen獲得維迪西妥單抗在全球（亞太除外）的開發及商業化權利，並支付榮昌2億美元首付款和最高24億美元里程碑款。

2023年3月，輝瑞以約428億美元收購Seagen，維迪西妥單抗全球權益歸屬輝瑞。

由此可見，維迪西妥單抗未來潛力巨大。

維迪西妥單抗亦可用於治療HER2低表達乳腺癌，全球近50%的乳腺癌患者為HER2低表達患者，市場空間巨大。

但目前，國內市場競爭對手眾多，映恩生物的 D1303、康寧傑瑞的 JSKN-003、正大天晴的 TQB2102 以及恆瑞醫藥的 SHR-A1811 均已入Ⅲ期臨牀，維迪西妥單抗領先優勢不明顯：

維迪西妥單抗聯合治療一線HER2表達胃癌，胃癌是全球第五大常見惡性腫瘤，HER2是胃癌治療領域的重要標誌物，但傳統靶向藥曲妥珠單抗僅對高表達（IHC 3+或IHC 2+/FISH+）人羣有效，且易耐藥。而HER2中低表達（IHC 1+或2+/FISH-）患者長期缺乏有效靶向方案，化療聯合免疫治療療效有限。

維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗及化療/曲妥珠單抗一線治療HER2表達局部晚期或轉移性胃癌的研究結果顯示，相比對照組標準治療，顯著改善了一線晚期胃癌的療效，並把獲益人羣拓展至既往靶向藥無效的人羣。

從維迪西妥單抗適應症拓展來看，未來同樣具備潛力。

除這兩款核心產品外，榮昌生物研發進度較快的有RC28，是眼科藥物，其中用於治療濕性老年性黃斑、糖尿病性黃斑水腫進入臨牀實驗三期。

預計2028年中國治療濕性老年性黃斑變性抗 VEGF 藥物市場規模為73億人民幣：

但目前已有多款創新葯上市，且在研產品較多，未來RC28競爭壓力較大：

中國治療糖尿病黃斑水腫抗 VEGF 藥物市場規模和濕性老年性黃斑相近，且有多款創新葯上市，在研產品眾多，榮昌生物研發進度沒有優勢。

榮昌生物其他研發管線處於臨牀早期階段，公司並未透露過多信息，潛在的市場規模難以預估，且上市時間尚需數年，這里不過多介紹。

總體來看，僅靠現有的產品拓展適應症及進軍全球市場，榮昌生物的業績就有望再上一個臺階。

但是，創新葯市場競爭激烈，相應產品上市后，榮昌生物能拿到多少份額，受多種因素影響，普通投資者難以預估。

因此，參考券商分析師的預測，多數分析師認為今年及未來2年的營收復合增速在30-40%左右，分析師普遍預測2026年營收在30億。

據此測算，榮昌生物遠期市銷率超11倍，當前為18倍，處於近年來較高位置：

換算成市盈率，榮昌生物遠期估值也在100倍以上！

因此，從估值上看，榮昌生物不便宜。

但正如上文所述，創新葯到底能拿到多少收入有不確定性，如果榮昌生物營收超預期，有望帶動樂觀情緒。如果在研產品傳出對外授權或良好的臨牀實驗數據，也有望帶動股價大漲。

拿估值判斷創新葯公司，尤其是剛剛商業化的公司，有極大的難度，很難據此判斷股價轉折點。

因此，榮昌生物本輪牛市是否到頭？只能從趨勢上去判斷。短期來看，榮昌生物短時間內漲幅巨大，上行壓力增大，中長期來看，創新葯牛市今年剛剛起步，考慮到行業下跌了近4年的時間，好不容易迎來牛市，不太可能半年就結束。

因此，榮昌生物本輪牛市大概率尚未見頂，但能走多遠，受多種因素影響，只能持續跟蹤，或許一個配股融資的消息就能把股價干下來。