塵封往事：中國保險公司詭事錄

一家保險公司需要幾年才能盈利？

記得二十年前還在學校讀書時，講《保險學》的老師一本正經地説到「一家新保險公司開業以后，前期開支巨大，根據國際經驗看，通常需要至少7年才能開始盈利！」

隨后老師繼續講到「TK保險（96年成立）經營水平很高，開業7年就能盈利，可謂是業界之榜樣」。

資淺的我，自然對老師的話信以為真，直到我步入中國的金融行業，見證了那個頗為詭吊的「大資管時代」。

在那個中國金融的黃金年代，有些券商的年終獎是以100個月工資為計量單位發放的，有些信託的大銷售是可以拿到八位數的獎金，也有些保險公司，在一開始就淪爲了資本大鱷的資金工具。

一家家新的保險公司如雨后春筍般出現在我們面前，關於最快盈利速度的記錄也在不斷被「刷新」，直到時間定格在2017年。

2015年中國保險監督管理委員會發布《關於中新大東方人壽保險有限公司變更股權、名稱及修改章程的批覆》，正式批准了中新大東方人壽保險有限公司更名為恆大人壽保險有限公司。

在2015年，即便中新大東方成立多年，在業內也是毫無影響力，30億的資產規模在當時境內的保險公司稱得上「微型」。

這或許也是恆大看中這家保險公司唯一的理由，規模小、歷史清白，可以毫無壓力地按照自己的意志去推倒重來。

就在不到兩年的時間里，大肆擴張的恆大人壽實現了規模和盈利的雙豐收，2017年恆大人壽原保費更是從2016年43.89億元上漲到281.01億元，同比增長540.26%；利潤方面，自2017年開始出現盈利，且到2018年盈利達到17.54億元。

從零起步的他，不足兩年就實現了盈利，「大幅改寫」了中國保險業的歷史。恆大人壽也憑藉着更高的銷售費用，成為各家代銷銀行零售貨架上的搶手產品，一時之間風頭無兩。

但熟悉中國保險業過去的朋友可能都知道，在資管新規前，保險公司最大的「魅力」是其堪稱「長期資金池」的經營特性。

從用户繳納保費到最終理賠，保險公司可能會「佔用」、「支配」保費長達幾十年的時間。如果能夠利用好這些長周期的資金，不僅穿越牛熊不是問題，在中國締造一個巴菲特式的神話也並非不可能。

但可惜的是，中國的資本玩家們要想得更加直接和「通透」，與其在漫長的周期中忍耐市場的波動，不如給老子去玩高利貸的遊戲，即便出了風險，在資金池暗戳戳的屬性保護下，一時半刻也不會被監管和市場察覺，而如果這個「高利貸」能夠給股東的主業來輸血，那豈不是雙喜臨門？

這就創造了中國式保險公司，這也給中國轟轟烈烈的大資管時代憑空增加了許多詭異的故事。

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發現保險公司「優異資金池」屬性的，不止許老闆一人，在那個年代下，淪為資本大鱷輸血機的保險公司，也絕不止恆大人壽一家。

這里面有試圖打造中國金融帝國的安邦人壽（現已經更名大家保險），它的故事咱們稍后再説；

也有比恆大人壽更直接更奔放的君康人壽，隨着忠旺集團的倒下，也要歸於塵土，2020年的「搶公章」則成為這場鬧劇的最高潮；

還有因為老闆緣故而捲入恆大地產的合衆人壽，莫名當了地產的白手套，終要凌空掉落；

更有最多時候控制了三家以上保險公司（華夏人壽、天安人壽和天安財險）的明天系，配合着明天系曾經控制的多家商業銀行，構築了中國金融歷史上最龐大的「民營金融集團」。

相比於銀行理財池和信託資金池，保險資金更長的負債期限，使其成爲了資本大鱷的香餑餑。

這其中的操作路徑也並不複雜，保險資金可以投資非標信託，直接通過信託給母公司（恆大地產或相關公司借款）輸血，要知道恆大地產常年的非標融資成本在12%左右，只要地產的鏈條還在轉，這個「投保人-保險公司-恆大」三贏的模式就不會斷裂。

還有些稍微隱蔽的路徑，比如保險資金認購公開發行的債券，或認購利益相關公司的債券或非標，並在私下促進「資金聯通」，只要你能想象的繞監管路徑，都有着不同程度的嘗試。

「法務禁止皆可為」，成爲了資本大鱷們玩弄保險公司的座右銘。

最「乾淨」的路徑你可以讓恆大人壽去銀行做存款啊！做存款總沒有風險了吧？但許多人不知道的是，只要銀行的實際控制權是我，我還是可以通過銀行貸款把這些錢套出來！

這也是資本大鱷們為什麼要處心積慮地收購或控制如此多小銀行的原因，因為從某種意義上講，銀行是一個更大的、更不容易被察覺的資金池。

「銀行+保險，法力無邊」！

隨着資管新規過渡期的結束，大資管時代在2021年末劃上了句號，但其伴生的各種問題，在過去幾年依然擾動着我們脆弱的神經。

大家都習慣用「制度套利」來描述當初那場錯誤，似乎沒有「制度套利」或者説「制度再完善」一些，這些錯誤就都不會發生。

現在看，這樣的認知不免太過片面，制度建設固然是一方面，但保險公司的實務經營缺乏更具廣泛意義的標準，是異常重要的另一面。

舉一個簡單的例子，一家正常的保險資管公司，其內部評級相當嚴格，恆大、世茂之流所謂的AAA外部評級，在絕大多數保險資管內部是進不了投資級的（達不到BBB-），那些后來投資非標暴雷的保險資管，甚至是通過非標投資給大股東輸血的保險公司，當初又是誰幫助它開了后門？

如果我們依然用「制度套利」來解釋當初的種種，而刻意無視我們在經營業務實質的各種疏忽、縱容大股東的胡作非爲。就像我們當年，誰都知道許老闆收購中新大東方的目的，不過是為其地產版圖增加新的輸血管道，但許老闆就在所有人的目睹之下完成了這場並不高明的偷天換日，甚至還有許多品牌金融機構以代銷、吸存為名義與其一起「共襄盛舉」。

從馬后炮的視角看，保險公司的「詭事錄」不過是那個年代狂飆突進的一個側影，在「大眾創業、萬衆創新」的時代背影下，在中國金融開放創新的話語體系下，似乎一切又都變得可以理解了。

我們需要明白的是，制度約束的對象是壞人，但只是依靠制度的法條來控制壞人，顯然又是不夠的。

而更值得我們思考的是，在幾年后的今天，我們嘗試把中國保險業的各種問題單純歸結於制度本身，是否也有些過於草率？

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大資管時代賦予了資管機構們近乎無限度的制度紅利，只要手段好，在各種合同文本和產品嵌套中，膽大包天的你可以實現任何一個「偉大的夢想」。

在這無比巨大的時代紅利前，用保險公司給自己的主業做自融，在部分人眼中就是一個淪為下等的方式，「我纔不屑於與皮帶同流合污」，「要干就干大的！」

一些「志向高遠」的大鱷們，真正的夢想，是構築一個超越巴菲特的金融帝國。

在這些人中，氣魄最大的，應該就是吳小暉和他的安邦集團了。

早年間的安邦一手依靠萬能險的高收益和大方的銷售佣金在代銷銀行處廣受好評，另一手又把保費形成的資金作為銀行負債端的香餑餑，在大行的不同條線之間遊刃有余。

銀行零售條線看中的是佣金，但殊不知羊毛出在羊身上，銀行幫助安邦募集的資金，變成了安邦向銀行索取高額對價的最大資本。

存款壓力之下的銀行+高額的攬儲成本，讓安邦遊刃於其中，也讓商業銀行實現了「自己吃自己」的變相永動。

安邦和吳小暉的夢想可絕不止於此，依託銀行壯大隻是第一步，他們的企圖是「真正控制一家有影響力的銀行」，當明天系之流還在城商行之間流連忘返時，安邦早已將觸手伸入了招商銀行和民生銀行。

安邦首次舉牌招商銀行是在2013年12月9日，斥資136.78億元，佔該行總股本5.00%。2014年下半年安邦分別於11月25日、12月2日、12月9日和12月31日多次增持，持股比例最高時達到13.11%。

2013年同年安邦連續增持民生銀行，持民生銀行A股比例從5%增至22.51%，成為民生銀行單一最大股東。

遠洋地產、萬科、成都農商行甚至是華爾道夫酒店，在一陣陣躁動的「買買買」之下，被安邦保險舉牌和收購，直至2017年東窗事發，安邦才停下了它擴張的腳步。

時至今日，安邦的名字已經消失在公眾視野之外，而保險公司因為其負債的長周期屬性，也並未形成太大的社會輿情和騷動。

但相比於君康人壽的一地雞毛，規模更大的安邦保險，其善后工作則顯得太過平靜，我猜想這一方面來源於監管部門派出的高規格處置團隊，另一方面則來源於安邦吳老闆當年的神奇眼光。

當躊躇滿志的安邦快要觸及招商銀行大股東位置的那一刻，當整個A股都為之騷動時，安邦和它背后的吳可能並沒有意識到，一筆無比成功的長期投資也奠下了基礎。

在2013年安邦的眼中，招行可能只是金融帝國的磚瓦，但誰承想，這磚瓦到2020年足足升值了4倍多（近似估算，考慮分紅后實際值可能更高），要知道，安邦砸下去的可是幾百億真金白銀！

作為安邦的局外人，各項資產的損益情況我自然是無從得知。通過有限的公開信息可以看到，在安邦錯綜複雜的投資中，這里面有像民生銀行這種不怎麼賺錢的投資，也有萬科這種高買（2015年舉牌）高賣（2020年前后陸續沽出）進而小賺的項目，還有華爾道夫這種一眼冤大頭的項目。

但在若干年后翻開安邦的投資簿時，后人可能會發現，真正讓安邦在崩塌后還能安度余生的，可能就是對招商銀行這筆神奇的投資。

在這里，我無意美化安邦的投資能力以及吳的戰略眼光，但我想表達的是，歷史從來都是「成王敗寇」，萬一吳沒有出事呢？這筆投資會不會成為一個教科書中的案例？

可惜的是，歷史從來沒有「如果」。

而就在剛剛過去的6月17日，平安人壽在增持629.55萬股招商銀行H股股份后，於當日達到該行H股股本的15%，根據香港市場規則，觸發今年以來的第三次舉牌。

但此刻攜FVOCI賬户而來的平安人壽已經不是當年的野心勃勃的安邦，而招商銀行也不再是當年的招商銀行。

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利差損的再輪迴。

過去幾個月和保險行業有關的新聞實在是太多了，但對於投保人來説，可能最大的消息莫過於「預定利率」了。

先是監管部門允許保險公司在「特定條件下」可以修改萬能險的最低結算利率。

后是監管部門發佈的人身險產品預定利率研究值達到2.13%，距離現存主力人身險2.5%的預定利率出現了37BP的偏離，預定利率的再一次普調（預計會進入2.35%甚至更低的區間）不可避免。

這既是居民財富管理領域無風險收益率普遍下行的必然，也是保險資管無合適標的可投的尷尬寫照。

這兩年的保險公司，之前扛收益的主力「非標信託」額度日漸稀少，同時AAA評級的融資主體在低利率時代下有着更低的利率訴求，在4.025%年代積累的負債，已經成爲了當前保險資管難以逾越的大山。

過去兩年押注於長久期利率債的保險公司們賺得盆滿缽滿，到了今年才意識到，10年期的國債收益率已經到了1.6%，未來債券投資的資本利得又在哪里？你還敢賭國債收益率進一步下行麼？

幾年前遍地開花，相互爭奪資金的各個資產業務條線似乎都萎了，似乎只有FVOCI賬户纔是救贖的唯一之路，各家保險公司藉由FVOCI賬户的魔力瘋狂舉牌銀行股，成爲了過去一年保險投資為數不多的高光時刻。

2003年當我還在念大學時，保險學的老師就語重心長的給我們回憶2000年前后的利差損保單對中國保險行業的巨大沖擊。

老師的諄諄教誨讓我理解了，在經歷了這麼大的一場「災難」后，這個行業的從業者們一定會小心翼翼地匹配資產和負債，從而讓這種悲劇不再發生。

但當無風險收益率下行的現實與去槓桿后的資產荒攜手而來時，誰又能想想中國保險行業可能會迎來新的一輪「利差損」保單呢？

歷史不會重複，但總會踏着相似的韻腳再度而來。

也許這再度來襲的利差損衝擊，向中國的保險行業發出了最鄭重的警告，單純依靠高收益固收來對衝負債成本，在周期變化后，大概率會重蹈覆轍。

而唯有加強資本市場和另類投資（包括跨境），真正擁抱權益市場和淨值化投資，才能真正在政策波動的周期中安穩度過。

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保險一定只能姓保麼？

記得2017年底，《資管新規徵求意見稿》剛剛發佈，有領導就總結文件精神，其中一條便是「保險姓保」。

誠然，在經歷了大資管年代的（2009-2017年）奔放式增長后，保險公司作為一個神祕的資金池，在不加控制的情況下，已經成爲了資本大鱷擴張自己版圖的重要利器。

這既是對投保人的傷害，也是對中國金融行業穩定性的巨大沖擊。

「保險姓保」，在2017年那個時代背景下，對於中國金融行業有着「排雷」的積極意義，它的出現避免了更大損失的發生，但不得不説，也為當前的利差損貢獻了一小部分的力量。

最近和一些熟悉境外保險公司運作的朋友在交流，他們都提到，「其實境外的保險公司玩得還挺花」、「保險公司依然是一個大資金池」、「要不巴菲特為什麼要先收購一家保險公司來做投資」。

「一放就亂，一抓就死」這是我之前研究信託公司和信託行業最大的感受，但顯然，這個故事也正在中國的保險行業上再度上演。

在文章的最后，我不想苛責任何人，我也不想去探討過去的是非得失，只是想展望一下未來，高質量的經濟發展，也必須要有高質量的金融來配套，所謂的高質量，絕不是因循守舊、什麼都不能做的經營模式。

也正因為此，我對中國金融行業未來的長期發展抱有更多的信心，隨着經濟周期和監管周期的再度遷移，作為經濟血脈的金融，也終將會回到它正確的路線上，只是這條路，可能既不是「死氣沉沉」、也不是「胡作非爲」。