啞鈴兩端同時縮圈：怎麼看待？如何應對？

本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯；作者：張啟堯 胡思雨等

一、啞鈴兩端同時「縮圈」后，如何看待這兩類資產？

4月以來，「小微盤+紅利」的「啞鈴策略」表現再度佔優，同時我們也發現了一個罕見的現象：啞鈴兩端正在同時「縮圈」。根據我們基於銀行與中證紅利滾動40日收益差構建「紅利縮圈指標」，以及基於微盤與國證2000滾動40日收益差構建的「小微盤縮圈指標」，近期均來到歷史高位，表明啞鈴兩端「縮圈」均已經來到了較為極致的水平。歷史上看，啞鈴兩端同時出現縮圈的現象並不多，上一次還要追溯到2024年7-8月。

本輪啞鈴風格持續演繹的背后，一方面是關税擾動下不確定性因素增多，宏觀基本面可預見性變弱，市場涌向與宏觀邏輯弱相關的「小微盤+紅利」兩類資產去躲避。另一方面，增量資金決定市場風格，而近期增量資金主要集中在以險資為代表的配置型資金、以及以量化、遊資為代表的交易型資金。

隨着市場對這類風格的共識不斷凝聚，「抱團」現象持續加劇，推動這兩類資產向內部更為極致方向「縮圈」。那麼當前位置下，后續如何看待這兩類資產？

短期看，極致「縮圈」之后，啞鈴兩端波動的概率也在提升。但由於兩端資產的配置屬性存在差異，「縮圈指標」對兩者股價的指示意義也會有所不同。可以看到，當「縮圈指標」觸及較高閾值后，微盤股多會以調整的方式消化短期交易的擁擠（如24年1月和24年12月），而對於銀行股而言，則更可能以震盪波動的形式完成調整（如24年1月和25年1月），並不會導致行情繫統性的終結。

本質上，我們構建的「縮圈指標」是一類情緒指標，更適用於小微盤這類流動性和情緒推動的交易型資產，而對於銀行這類配置型資產，則更需要關注基本面、性價比等價值指標。

作為佐證，每當「小微盤縮圈指標」升至高位時，微盤股成交佔比往往同步走高。此時微盤交易情緒較為極致，若要繼續推升行情則需更多流動性支撐。一旦后續市場流動性不足、無法維繫微盤股熱度，其短期面臨系統性調整的風險將加劇。當前，隨着微盤股成交佔比再度來到歷史高位，若后續缺乏足夠流動性支撐，其短期調整的壓力也在加大。

而對於銀行這類配置型資產來説，流動性和情緒並不是決定其配置價值的主要矛盾，配置性價比降低纔是觸發行情調整的主要因素。以銀行股息率與10Y國債收益率之差衡量其配置性價比，歷史上，當股價上升導致息差收窄至2.5%左右水平時，往往會觸發行情較大幅度的調整，而當股價下跌推動息差擴大、配置性價比再度提升時，銀行股行情往往能延續並再創新高。當前來看，銀行股息率與10Y國債收益率之差仍在3.5%以上的較高水平，行情延續的核心邏輯未被顯著破壞。隨着中報季臨近，可以持續關注基本面、分紅率等價值指標的變化。

中期看，在大的宏觀變化到來之前，啞鈴策略仍具備配置價值。當前國內基本面與政策進入平淡期，外部關税擾動及地緣衝突等不確定性因素仍存，儘管啞鈴策略在經歷 「縮圈」 后短期面臨調整壓力，但經過內部結構性優化后，或仍是后續市場共識度較高的結構性機會。

二、「縮圈」過后，市場如何破局？

此前啞鈴風格的持續演繹，也是由於一季報披露過后市場進入業績空窗期，而關税擾動下不少行業的基本面邏輯發生變化，市場缺乏有效的基本面線索指引。隨着中報業績預告披露期臨近，有望為市場提供更多景氣線索，凝聚新的共識，或將成為市場后續「破局」的關鍵抓手。

隨着中報業績預告陸續披露，6月至7月中這段時間，景氣投資或更加有效。我們統計了全年各個月份市場漲跌幅排名與業績增速排名的相關性，可以看到，隨着中報業績預告陸續披露，6月至7月中景氣投資的有效性提升，7月上半月市場對當期業績的關注程度僅次於4月下半月（年報&一季報）。未來一段時間，業績或將再度成為超額收益的勝負手。

從個股表現來看，中報預告、快報陸續發佈期，業績對於個股表現的影響十分顯著。過去兩年，6-7月中領漲的個股大多具備更高的中報業績預告&快報增速，未來一段時間具備自下而上挖掘alpha的市場環境。

三、「真金不怕火煉」，重視中報線索

通過篩選二季度以來各行業盈利預期的調整變化，中報業績有望改善的方向主要集中在部分出口鏈、漲價鏈、AI和金融等領域，包括：

• 受益於全球出口競爭優勢的摩托車、照明設備、電池、工程機械；

• 受益於消費補貼+出口優勢的白電、乘用車；

• 受益於漲價的有色、玻璃玻纖、油服工程、農化製品；

• 受益於AI算力需求提升的電子元件、電子化學品；

• 此外還有農商行、券商等金融板塊。

根據股價-業績匹配度，篩選其中的低位績優方向，主要包括出口鏈（摩托車、照明設備、電池、乘用車、工程機械）、漲價鏈（玻璃玻纖、工業金屬、能源金屬、農化製品）、電子（元件、電子化學品）、券商等。

風險提示

經濟數據波動，政策寬松低於預期，中美博弈升級，中東局勢升級等

注：本文為興業證券2025年6月22日研究報告《啞鈴兩端同時縮圈：怎麼看待？如何應對？》，報告分析師 ：張啟堯S0190521080005、胡思雨S0190521110003、程魯堯S0190521120004、張勳S0190520070004、吳峰    S0190510120002、楊震宇S0190520120002