【中原計算機】計算機行業半年度策略：持續掘金國產化、AI、智算三大賽道

（轉自：中原證券研究所）

給予行業強於大市的投資評級。2025年，在全球經濟疲弱的大背景下，計算機行業收入、利潤增速回升，但是毛利仍在下滑，行業繼續呈現出內卷跡象，全年基本面改善或仍將來自於局部賽道。考慮到目前國際局勢和科技產業正在迎來的AI技術變革，下半年我們繼續看好國產替代、AI技術的深入應用和智能算力需求的釋放給企業帶來的發展機會。

2025年下半年可以重點關注的方向和機會主要包括：

（1）國產替代：隨着H20的受限，英偉達正在計劃推出B30芯片，性能或將進一步下降。與此同時，國產AI芯片數據持續向好，昇騰CloudMatrix384推出后，通過規模化設計彌補了芯片的短板，實現了與英偉達超節點的對標。因而，我們認為AI芯片已經迎來了產業的拐點，國產芯片商用價值已經凸顯。此外，鴻蒙電腦操作系統5月發佈，是國產基礎軟件又一個重要突破。隨着EDA成為美國對我們出口管控重點方向，EDA的國產替代進程有望全面展開。推薦個股華大九天（301269）、中科曙光（603019）。

（2）人工智能：2025年DeepSeek-R1的發佈作為里程碑式事件，讓我國躋身於全球人工智能的第一梯隊。隨着競爭的加劇，大模型更新頻率明顯加快，但是R1的成本優勢仍然明顯。2025年在推理能力提升、成本下降、模型開源三大因素的共同作用下，大模型應用需求呈現爆發性增長。下半年建議重點關注GPT-5和R2的發佈以及相關創新所帶來的投資機遇。推薦個股中控技術（688777）、金山辦公（688111）、科大訊飛（002230）。

（3）算力建設：在AI推動下，海外科技企業Q1的資本投入再創新高，雲計算市場總體呈現加速增長趨勢。2025年，國內大規模智算中心或將呈現集中交付趨勢，國內外最先進的超節點都應用了液冷技術，推動液冷步入規模化應用。我國算力互聯網的積極推進，也將帶動算力網絡的全面升級。推薦個股潤澤科技（300442）。

風險提示：國際局勢的不確定性；下游企業削減開支。

1. 2025年行業增速回升，但仍呈現內卷跡象

1.1. 2025年行業收入和利潤都有改善跡象，但仍呈現內卷跡象

2025年1-4月軟件產業增速略有回升，盈利呈改善趨勢。根據工信部數據，2025年1-4月軟件業務收入4.26萬億元，同比增長10.8%，較1-3月回升了0.2PCT。2025年1-4月軟件業務利潤總額5075億元，同比增長14.2%，較1-3月回升了2.6 PCT，高於收入增速3.4 PCT。

財報數據來看，2024年以來，行業收入增速整體呈現改善趨勢。

2024年，中信計算機行業總計收入1.80萬億元。考慮到工業富聯佔比過高（分別佔比2024年行業總收入和淨利潤的34%和73%，以下行業財報數據中均做剔除處理），將其剔除后行業總計收入1.19萬億元，同比增長5.21%，較上年提升了2.10 PCT。2025Q1行業收入2707億元，同比增長13.20%，較上年提升了5.80 PCT，繼續呈現改善趨勢。

2024年行業淨利潤84.37億元，同比下滑了39.87%，內卷跡象明顯。2025Q1，行業淨利潤4.91億元，實現了扭虧為盈，總體向好。

2024年行業員工數量109.74萬人，同比下滑1.20%，近年來首次下滑，2025年人員費用壓力有望減少。其中有137家人員增長，2家人數不變，224家人員下滑，最高的人員縮減比例達到50%。

雖然2025年行業業績向好，但是2025Q1毛利仍然同比下滑1.37%，內卷跡象還在延續，企業也在積極關注海外市場拓展。

1.2. 行情回顧：總體好於滬深300，概念板塊多數呈現上漲行情

2025年計算機行業略有上漲，總體表現好於滬深300。截止6月17日，中信計算機指數上漲了4.15%，跑贏上證3.09 PCT，跑贏滬深300指數5.79 PCT，跑贏創業板指數8.43 PCT，在30箇中信一級行業中排名第12。

從概念指數表現來看，2025年計算機行業多數概念指數均呈現上漲態勢。數字貨幣受到穩定幣利好影響上漲33.02%，金融科技受到金融股上漲行情帶動上漲18.11%，2025年比亞迪開啟全民智駕帶動了無人駕駛概念上漲16.24%，雲辦公、數字政府、工業互聯網、雲計算、數字孿生、人工智能等概念都受到了人工智能應用的利好推動。表現較弱的概念中，2024年漲幅第一的炒股軟件概念下跌10.75%，自主可控概念下跌3.95%，數字經濟下跌3.33%。由於當前行業業績支撐性不強，概念和個股的行情持續性也較弱。

1.3. 估值：行業的估值位於歷史均值之間

行業的估值位於歷史均值之間。根據Wind數據，2025年6月17日中信計算機行業TTM整體法（剔除負值）估值為46.22倍，同期A股估值15.27倍，創業板估值35.01倍。行業近1年、3年、5年、10年的平均估值分別為44.17倍、43.34倍、47.91倍、52.61倍，當前估值仍然位於歷史均值水平之間，近3年最高點58.79倍和最低點29.69倍。

2. 國產化：鴻蒙、昇騰CloudMatrix雙重突破，EDA加速國產化進程

2.1. EDA：全面加快國產替代進程

當前，EDA已經被劃入在了美國出口管制的重點範疇。繼2024年12月，華大九天被BIS列入實體清單以后，5月29日，美國政府停止對華芯片設計軟件（EDA）銷售。

美國三大EDA巨頭佔據了EDA的絕對壟斷地位，也佔據了國內EDA市場約8成的市場份額。根據華經產業研究院的數據，2021年，我國EDA市場中，海外一線產商仍然處於絕對的主導地位，其中楷登電子、新思科技、西門子EDA佔比分別為32%、29%、17%，國產廠商中華大九天位居第四，佔比6%，概倫電子位居第7，佔比2%。

海外EDA企業有上百億收入來自中國。根據相關公司的財報，2024財年新思科技來自中國收入9.9億美元，佔其總收入的16%；楷登電子2024年在中國的銷售額為5.7億美元，佔其總收入的12%。

在華為的帶領下，國產EDA企業已經實現了對國外產品的基本替代。早在2023年，華為輪值董事長徐直軍就表示華為芯片設計EDA工具團隊聯合國內EDA企業，共同打造了14nm以上工藝所需EDA工具，基本實現了14nm以上EDA工具國產化，2023年將完成對其全面驗證。但是這一產品體系是建立在華為產品組合基礎上的，以滿足華為的對內服務為主，無法直接對外銷售。

在芯片加快國產化的趨勢下，國內EDA企業也受到國產化趨勢拉動，維持較高增速。2024年華大九天、概倫電子的國內業務收入分別增長了23.4%和44.27%，芯和半導體也獲得了150.38%的收入增長；2025Q1，華大九天收入增長9.77%，概率電子國內業務收入增長24.61%。

2025年國內EDA企業接連開展大額收購，行業集中度持續提升。在華大九天3月30日發佈芯和半導體的收購預案的同時，概倫電子也在3月27日發佈公告，開啟對鋭成芯微的收購事宜。由於EDA產業鏈長、產品眾多，目前國產EDA工具仍然不全，行業前十的公司基本保持着錯位競爭，通過收購可以快速進行產品補足，加速發展壯大，同時減少國內企業的重複投入，增加資金利用效率。此外，從EDA全球三大巨頭的成長路徑上來看，其都進行了一系列的收購，才形成了如今的壟斷優勢，因而對於EDA企業來説併購也成爲了成長必經路徑。

2.2. 操作系統：鴻蒙PC在5月上市，適配應用數量快速增長

繼2024年10月純血鴻蒙HarmonyOS NEXT發佈以后，鴻蒙在2024年Q4的份額有明顯提升趨勢。根據Counterpoint的數據，2024Q4鴻蒙以19%的份額繼續位居國內手機操作系統第二名，較Q3提升了2 PCT，同時鴻蒙在全球繼續佔據4%的市場份額。根據新浪財經4月15日報道，華為HarmonyOS NEXT已經取消了版本回退功能，這預示着手機系統的成熟度已經達到了大規模的商用標準，為整體鴻蒙生態建設做出了重要的突破。

繼手機端的純血鴻蒙推出以后，華為也在5月正式發佈了鴻蒙電腦操作系統。5月8日鴻蒙電腦操作系統首次亮相，5月19日首款鴻蒙電腦搭載鴻蒙5.0操作系統正式發佈。在生態系統建設方面，5月8日鴻蒙電腦有300多款應用完成適配，而到了5月19日這一數量提升到了1000多款。

由於微軟對華為的Windows授權許可在2025年3月到期，2025年4月開始華為筆記本預裝Linux操作系統，但是用户可以自行安裝Windows操作系統。而鴻蒙電腦操作系統的正式發佈，成爲了國產操作系統又一次重要的突破，也意味着華為筆記本也如同蘋果Macbook一樣走上了軟硬一體的發展道路。

2.3. 華為芯片性能達到H200級別，推出業界最大超節點

在2025年4月華為雲生態大會2025上，華為發佈了昇騰超節點CloudMatrix 384，其的主要參數和特點為：

（1）結構：由384顆昇騰芯片、12個計算櫃、4個總線櫃組成，是業界最大的超節點，多個CloudMatrix 384可以組成十萬卡級的Atlas 900 SuperCluster超節點集羣；

（2）算力：可提供達300PFLOPS的密集BF16算力 ，接近英偉達超節點GB200 NVL72的兩倍，總內存容量超出英偉達的3.6倍，內存帶寬2.1倍，為大規模AI訓練和推理提供了高效的硬件支持；

（3）部署：已經在安徽、內蒙古、貴州部署；

（4）創新性：應用了對等計算架構，而非傳統以CPU為中心的馮諾依曼架構。超節點內用高速總線互聯替代傳統以太，通信帶寬提升了15倍，單跳通信時延也從2微秒做到200納秒，使得集羣如同一臺計算機般協同工作。

（5）性能測試：CloudMatrix 384最適合MoE模型。在密集型LLama 3模型時，單卡性能達到132 TPS，是傳統集羣的2.5倍。對於通信密集型MoE模型，Qwen2-VL 72B單卡性能達到600 TPS，類DeepSeek千億模型單卡性能達到750 TPS，都實現了傳統節點3倍以上的提升。

硅基流動聯合華為雲推出基於CloudMatrix 384超節點昇騰雲服務和高性能推理框架SiliconLLM，並基於此上線DeepSeek-R1昇騰雲服務，在保證單用户20 TPS水平前提下，單卡Decode吞吐突破1920 tokens/秒（TPS），部署性能比肩H100。

至此，昇騰在國產AI芯片領域實現了重大的突破。5月30日，英偉達首次公開表示華為芯片技術已經達到H200級別，CloudMatrix的拓展能力甚至超過了英偉達最新一代Blackwell架構。儘管單顆昇騰芯片性能約為B200的1/3，但華為通過規模化設計，實現整體算力的躍升。在單顆芯片落后一代的情況下，華為用數學補物理、非摩爾補摩爾、羣計算補單芯片，來滿足實用性的要求。2025年6月，華為又發佈了用於大模型訓推的數字化風洞系統，實現小時級預演萬卡集羣方案，節省大模型訓推過程的時間和算力的浪費。雖然CloudMatrix 384在製造成本和電力消耗上仍然還不及GB200 NVL72，但是已經完成國產算力的能力對標。由於我國電力供應位居全球第一，在新能源和特高壓技術上全球遙遙領先，因而可以用電力長板來彌補硬件端的不足。

2.4. 出口管制和國產芯片性能提升的雙重作用下，AI芯片迎來國產替代的拐點

2025年英偉達對中國供應AI芯片H20面臨新的出口管制。4月16日，英偉達表示美國政府已經於4月14日通知公司，H20芯片未來在出口至中國時需要「無限期」申請許可證。5月5日，路透社報道稱，一名美國議員計劃在未來幾周內提出法案，強制英偉達芯片植入定位系統，這一政策主要針對芯片走私到其他區域的問題。

面對最新禁令，英偉達又在計劃推出新一代對華特供芯片。6月3日，報道稱英偉達將為中國研發B30芯片，其採用Blackwell架構，GDDR7顯存，而非HBM，也不會採用臺積電的先進封裝技術，首度支持多GPU擴展，允許用户通過連接多組芯片來打造更高性能的計算集羣。採用GB20X芯片，也就是RTX 50系列的芯片，其售價預計在6500美元至8000美元之間，遠低於H20芯片的1萬至1.2萬美元。

2025Q1中國大陸已經退居英偉達第四大出口區域。其來自美國的收入佔比為47%，較前一個季度提升了1 PCT；其第二大收入區域新加坡的收入佔比從上個季度的15%回升到20%，需求還在快速釋放；而與此同時，中國臺灣超過中國大陸，成爲了英偉達第三大收入來源區域，佔比達到16%；其來自中國大陸的收入已經連續3個季度保持了55億美元左右的規模水平，沒有看到因為AI需求較為明顯的釋放效應，我們認為這其中仍有較大的需求受到了壓制。

與此同時，國產AI芯片數據持續向好。根據IDC數據，2024年下半年，我國AI芯片國產化比率從上半年的20%進一步提升到了34%，提升趨勢明顯。2024年寒武紀、海光的收入分別為65.56%和52.40%，都實現了高增長。其中寒武紀2025Q1財報呈現業績爆發趨勢，收入同比增長4230.22%至11.11億元，環比也實現了12.36%的增長，很好地印證了當前國產芯片和AI算力兩大方向的算力需求。2025年隨着海光五號CPU和深算三號DCU的新品上市，海光四號芯片終端機的量產上市，海光在產品端迎來重要節點。華為超節點CloudMatrix 384完成了與英偉達GB200 NVL72的能力對標，通過規模化設計彌補了芯片的短板。

在國產AI芯片能力持續提升的同時，英偉達供應中國芯片性能持續下降，並且我們認為當前AI芯片已經迎來了產業的拐點，國產芯片商業價值已經凸顯。隨着整體替代趨勢的形成，國產芯片在生態建設上的短板也將得到彌補，並最終形成與英偉達進行全球市場競爭的實力。

3. AI：AI應用加快落地，下半年密切關注R2和GPT-5的發佈

3.1. DeepSeek：密切關注R2 的發佈

繼年初發布了R1以后，DeepSeek作為中國大模型的代表，追平了我們與全球第一梯隊模型的差距，同時其低成本優勢和開源策略對於大模型生態形成了較大的衝擊，一舉一動都成爲了市場持續關注的焦點。

5月DeepSeek並沒有如期發佈R2，而是進行了R1的小版本升級，並實現了較為明顯的性能提升。R1-0528仍然是基於2024年12月的DeepSeek V3 Base模型作為基座，並在后訓練中投入了更多算力來提升模型的推理和思維能力。DeepSeek利用這樣的更新方式，既實現了與第一梯隊模型的性能對標，同時又可以保持模型生態的兼容性和穩定性。而從模型發展範式來看，R1-0528也印證了后訓練Scaling在模型能力提升方面的發展潛力。

后續來看，DeepSeek R2的推出和多模態功能的實現都值得重點關注，市場對於DeepSeek下一代產品帶來突破和創新都充滿了期待。

4月7日，DeepSeek與清華大學研究團隊聯合發佈題為《獎勵模型的推理時Scaling方法及其在大規模語言模型中的應用》的論文，提出自我原則點評調優（SPCT）與元獎勵模型（meta RM）兩項核心技術，為提升大模型的推理能力提供了全新的方法論，或將為后續R2訓練提供重要的技術支撐。

根太平洋網消息，DeepSeek-R2總參數達到1.2萬億，基於華為昇騰910B進行訓練，在FP16精度下達到512 PFLOPS計算力，芯片使用效率高達82%，相當於A100的91%。在推理方面，R2速度達到320 tokens每秒，對於複雜邏輯推理任務上的準確率提升了83%。同時R2成本預計將比GPT-4低97%，成本優勢明顯。

在華為CloudMatrix 384推出以前，國產芯片主要在推理方面進行進口替代，R2如果是在國產芯片上完成訓練，將成為國產AI芯片發展史上一個里程碑性事件，為推動國產芯片生態建立起到積極的推動作用。

OpenAI 4月在推出的o3和o4-mini中，首次將圖像深度分析融入思維鏈，對比來看，DeepSeek-R1在多模態能力方面仍有較大的提升空間。

3.2. 大模型更新頻率明顯加快，GPT5有望年內推出

當前處於第一梯隊的大模型分別為OpenAI的o3和o4-mini系列、谷歌的Gemini 2.5 Pro Preview 0605 Thinking、Anthropic的Claude 4和DeepSeek的DeepSeek-R1-0528。

大模型迭代周期縮短，同時基準測試榜單第一名也經常在發生變化。繼5月6日更新以后，谷歌在6月5日又進行了模型更新，並且在綜合能力上位居行業第一。OpenAI表示將在未來幾個月將發佈GPT-5，將對ChatGPT免費用户無限量開放，或將成為行業新的標杆。

從價格上來看，DeepSeek總體的調用成本優勢仍然明顯，輸入價格約為Gemini 2.5 Pro Preview 0605 Thinking和o4-mini的1/2，輸出價格約分別為兩者的1/5和1/2，約為6月降價以后o3輸入輸出價格的1/4。

3.3. 2025Q1 AI應用需求呈現爆發性增長

截止 2025 年 3 月底，豆包大模型日均 tokens 調用量已達到 12.7 萬億，較發佈之初增長超106倍，是2024年12月15日4萬億的3.18倍。

根據智能超參數統計的數據，2025Q1大模型相關中標項目數量為505個，其中121個項目未披露中標金額，其余384箇中標項目披露的金額約為24.67億元，中標項目數量和中標金額同比都有9倍左右的增長。

2025Q1大模型在教科、通信、政務、能源領域都有較多的訂單，但是相對而言政務行業訂單金額卻明顯領先於其他行業。

3.4. 推理模型將Scaling向后訓練和推理階段轉移，應用落地加大推理需求

預訓練的Scaling Law帶來了大模型的繁榮，但也迎來了發展瓶頸。OpenAI的成功源於其利用了Transformer的所遵循的Scaling Law（規模效應），在增大模型參數數量、訓練數據、用於訓練是計算量的同時，帶來系統能力穩步的增長。甚至在模型參數達到一定量級，模型能力會得到顯著提升，表明較大模型有涌現能力。隨着模型持續增大，我們看到Scaling Law失效的風險。一方面，高質量數據已經作為訓練數據，面臨增長瓶頸，另一方面，頭部模型廠商在更大參數的新一代模型的推進方面進度不及預期。

o1為代表的推理模型的出現，探索出了大模型能力提升的新路徑，將算力開銷進一步向后訓練和推理階段轉移，主要增長因素包括：

（1）后訓練：以DeepSeek-R1的訓練過程來看，DeepSeek使用DeepSeek-V3-Base作為基礎模型，通過強化學習（RL）訓練出了DeepSeek-R1-Zero，並由此產生DeepSeek-R1。在DeepSeek-R1-Zero的訓練中，通過增加強化學習的訓練迭代步數，其思考的時間在持續增加，AIME精度也在持續提升，這意味着后訓練的Scaling成爲了提升模型能力的有效路徑

（2）單次推理時長：推理模型使用思維鏈，思維鏈的生成也導致了模型在推理過程中的算力大幅增長。

（3）推理次數：DeepSeek - R1 發佈后，大模型邏輯推理能力的提升、大模型成本顯著下降、開源陣營在性能上實現超越，AI 應用集齊全面落地的三大關鍵要素。隨着AI應用進入爆發期，應用端的推理需求將成為下一階段拉動算力增長的主要驅動力。

4. 算力：大規模智算中心將集中交付，算力互聯網推動算力網絡升級

4.1. 海外科技企業資本投入再創新高

從海外市場來看，2025Q1，美國5大科技廠商的資本開支再創新高，總計達到742.09億美元，同比增長64%，較2024Q4略有下滑了2PCT。其中Meta以102%的增速領漲，或主要源於DeepSeek開源的衝擊；亞馬遜以74%的增速位居第二，蘋果以54%的增速名列第三，微軟53%的增速，較上季度下滑了9 PCT；谷歌增長43%，表現最弱。

Meta增加了全年AI業務的資本開支計劃，微軟和谷歌資本維持較強的投入計劃。微軟Q2的資本投入絕對額會比本季有所提升，2026財年資本支出會繼續增長，只是同比增速會放緩。谷歌仍預計投資750億美元。Meta下調了2025年全年總支出的預估範圍，從1140億美元至1190億美元之間下調到1130億美元至1180億美元之間，其中用於生成式AI以及核心業務方面的投資範圍從600億至650億美元之間上調到640億美元至720億美元之間。

從國內市場來看，Q1阿里、騰訊的資本開支均呈現環比明顯下滑，但是對比2024Q3仍有明顯增長。騰訊Q1資本開支274.76億元，同比增長91.4%，環比下滑24.9%，整體位於較高水平。阿里Q1資本開支246.12億元，同比增長120.7%，環比下滑22.5%。百度Q1資本開支28.69億元（不含愛奇藝），同比增長42.3%，環比增長24.09%，還沒有超過2023Q4 36.41億元的峰值水平，投入相對保守。

4.2. 雲計算：市場總體呈現加速增長趨勢

2024年下半年，我國雲計算業務見底回升。根據IDC數據，2024H2我國公有云業務收入241.1億美元，同比增長17.72%。繼PaaS、SaaS的增速在2023H2見最低點以后，IaaS增速也在2024H1出現階段性低點5.2%，2024H2重回兩位數增速至14.4%。

從廠商業績來看，阿里雲和金山雲收入增速都從2024Q1開始有了明顯的改善趨勢。其中2025Q1阿里雲收入增速達到了18%，較上個季度提升了5PCT，繼續呈現明顯加快趨勢。

4.3. 數據中心：2025年大規模智算中心或呈現集中交付趨勢

AIDC業務需求快速增長，新進入者眾多。根據潤澤科技財報，可以看到其AIDC業務上架非常快，2023年上架當年就實現了12億收入。2024年由於進行了AIDC業務計入方式的調整（從總額法變為淨額法），AICD業務仍然實現了21%的收入增長（2024H1 公司AIDC業務收入在調整后從20.54億元減少到6.44億元，2023年不做調整）。商湯科技的AIDC業務在2024年增長了50%達到了16.5億元，總運營算力達到23EFLOPS，較上年12EFLOPS接近翻倍。

傳統IDC業務競爭加劇。科智諮詢數據顯示，2024 年，中國傳統 IDC 業務市場規模為 1,583 億元，同比增長 8.7%，增速緩慢，傳統低功率數據中心需求持續白熱化。

2025年隨着AI應用的普及和大規模智算中心的交付，AIDC有望迎來業績加速期，加速數據中心行業的分化。在新一代智算建設和需求方面，2025年潤澤科技和奧飛數據都有相對於自身較大的算力投放計劃，萬國數據也在2025Q1獲得了單筆高達152MW的大規模訂單。由於超大規模客户通常需要在短時間內交付至少50MW的IT容量，預計2025年將有較為明顯的大規模智算中心集中交付趨勢。

在AIDC業務快速上量和IDC業務競爭加劇、需求減弱的過程中，數據中心行業或將產生進一步的分化。對於區位、資金、能耗指標、電力供應等優勢明顯，AIDC業務轉型成功，同時有大規模智算中心的交付的企業來説，2025年有望迎來較好的增長趨勢。

4.4. 服務器：美國出口管制和國產替代帶來行業分化

由於2025年我國進入到AI芯片產業的拐點，我們認為行業分化將加劇顯現。

針對國內AI產業和服務器行業的禁令再次出臺。3月25日，美國商務部將54家中國實體列入清單，包括了浪潮集團旗下6家公司、寧暢信息、中科可控旗下的服務器品牌Suma，加速國內服務器企業的分化。4月英偉達表示H20芯片未來在出口至中國時需要「無限期」申請許可證，6月報道稱英偉達將為中國研發性能或進一步下滑的B30芯片，這意味着英偉達芯片對國內廠商的吸引力將進一步下滑。

服務器廠商加大芯片備貨力度，禁令對短期業務衝擊有限，但長期仍有較大不確定性。2023Q3開始，浪潮存貨增長速度持續加快，從2023Q3的25%增長到2024Q4的113%，2025Q1又繼續增長了89%。與此同時，紫光股份存貨也保持了較快增長，2024Q3和2024Q4或受到收購新華三股份帶來財務壓力，增速放緩，但是2025Q1又快速增長了55%。

從2024年服務器行業業績來看，不同陣營的企業之間的分化也更加明顯。受益於海外科技大廠2024年資本開支增長快於國內，對標海外需求的工業富聯增長最為明顯。浪潮作為國內互聯網廠商服務器的最大供應商，2024年服務器業務增幅明顯，但是毛利率顯著下滑。國產服務器供應商分化明顯，超聚變作為第一大國產服務器供應商，2024年增速明顯提升，而神州數碼的自有品牌業務下半年銷售額不及上半年，增速不及預期。

2025Q1浪潮繼續獲得了165.31%的高增速，但是毛利率進一步下滑到了3.45%，成為歷史新低，顯示出Q1國內算力需求放量的跡象，同時服務器端競爭進一步加劇。隨着H20步入存貨消耗階段，Q2行業盈利情況有望改善。

由於CloudMatrix 384的發佈和國產芯片性能的持續提升，2025年國產AI芯片進口替代的商業意義更加突出，將推動下游服務器行業的生態轉型。5月海光信息公告了擬吸收合併中科曙光的事宜，這意味着在芯片國產化的大背景下，芯片和服務器等上下游深度綁定和推廣應用的趨勢更加明顯。

4.5. 液冷：國標即將發佈，冷板液冷進入快速發展期

液冷作為數據中心新興的散熱解決方案，雖然在AI帶來的高算力需求下蓬勃發展，但是在數據中心滲透率仍不足10%，且以冷板液冷為主。根據IDC數據，2024年中國液冷服務器市場規模達到23.7億美元，同比增長67.0%，冷板式解決方案市場佔有率進一步提高。IDC預計2024-2029年，中國液冷服務器市場年複合增長率將達到46.8%，2029年市場規模將達到162億美元。相對於浸沒式以及噴淋式液冷技術，冷板式液冷對原有風冷機房以及風冷服務器的改動較小，因而成為當前應用最廣泛的液冷技術。

在冷板液冷方面，由於行業內尚沒有統一的國家級標準，目前仍以定製化解決方案為主。定製化方案帶來驗證成本高，原料差異化程度高，無法形成規模效應，導致了冷板液冷市場毛利率呈下行趨勢（疊加上下游企業數據中心散熱市場）。當前，液冷算力基礎設施領域首批國家標準《數據中心冷板式液冷系統技術規範》、《數據中心冷板式液冷機櫃通用規範》即將發佈，國內首個液冷部件國標《信息技術 服務器及存儲設備用液冷部件技術規範》也在起草中，有助於推動行業的標準化和規模化。

在浸沒式液冷方面，目前主要用於超算中心，具有高定製化特徵。曙光數創作為國內唯一實現浸沒相變液冷技術大規模商業化部署的企業，在2024年推出了第三代C8000浸沒液冷解決方案，單機櫃功率密度突破至750kW以上，為未來算力芯片性能的持續提升和數據中心更高的節能需求提供了技術儲備。

隨着產業鏈發展逐漸成熟，在一定規模情況下，冷板液冷初始投資已經低於風冷。只考慮初始投資情況下，在單機櫃功率不超過10kW時，採用風冷相對經濟，一般認為單機櫃20kW是風冷可解的散熱極限；單機櫃在10-100kW的數據中心，採用冷板液冷較為合適；單機櫃功率超過100kW的數據中心採用相變浸沒液冷更經濟。和英偉達GB200 NVL72一樣，華為在CloudMatrix 384中也應用了液冷技術，這意味着國內外最先進的超節點都步入了液冷技術的範疇，隨着計算密度的進一步密度提升，浸沒液冷方案也將成為未來的發展方向。

2024年液冷服務器市場集中化趨勢更加明顯。前三大廠商分別是浪潮信息、超聚變和寧暢，佔據了七成左右的市場份額。對比2023年來看主要變化表現爲，新華三超過聯想成為行業第4，前五大廠商中寧暢、新華三、聯想的份額增幅都較為明顯。

4.6. 算力互聯互通積極推進中，將推動中國算力網絡的全面升級

在東數西算實現算力節點和數據樞紐資源合理配置的基礎上，中國算力網的建設也在持續展開，意圖將西部的算力通過網絡高效輸送到東部，將分散在各地的算力資源進行連接，實現跨區域調度和使用，更好地解決當前各地算力資源利用不均衡的問題，提升使用效率、降低使用成本，最終建立全國一體化算力網，讓用户使用算力時像用電一樣方便。

鵬城實驗室牽頭了「中國算力網」研究計劃，2022年6月，一期工程智算中心正式上線，跨領域納管了20多家公共智算中心，匯聚算力5EFLOPS。2023年10月，由韶關市和鵬城實驗室共建的中國算力網粵港澳大灣區調度中心上線，是我國算力網項目的首個區域級資源調度中心。

5月17日，信通院與三大運營商聯合啟動「算力互聯網試驗網」的建設，併發布了《算力互聯網架構1.0》。

5月30日，工信部印發了《算力互聯網互通行動計劃》，提出要以「算力互聯互通為主線，推動建設算力互聯網，逐步培育形成全國統一算力服務市場」。根據行動計劃，到2026年，我國將建立較為完備的算力互聯互通標準、標識和規則體系；推廣新型高性能傳輸協議，提升算力節點間網絡互聯互通水平；建成國家、區域、行業算力互聯互通平臺；推動算、存、網多種業務互通，實現跨主體、跨架構、跨地域算力供需調度；開展算力互聯網試驗網試點，賦能產業普惠用算。到2028年，基本實現全國公共算力標準化互聯，逐步形成具備智能感知、實時發現、隨需獲取的算力互聯網。

在中國算力網發展過程中的關鍵技術挑戰主要包括：（1）核心算力的供給；（2）高通量、大寬帶、低延迟的網絡，預計實現東數西算所有集羣節點100Tbps低延時直連通信；（3）算力調度挑戰，分佈式實現超算、智算、雲計算等多種算力在雲網的調度，最終實現異構算力混合跨地域共享；（4）零排放算力。

5. 投資建議

給予行業強於大市的投資評級。2025年，在全球經濟疲弱的大背景下，計算機行業收入、利潤增速回升，但是毛利仍在下滑，行業繼續呈現出內卷跡象，全年基本面改善或仍將來自於局部賽道。考慮到目前國際局勢和科技產業正在迎來的AI技術變革，下半年我們繼續看好國產替代、AI技術的深入應用和智能算力需求的釋放給企業帶來的發展機會。

2025年下半年可以重點關注的方向和機會主要包括：

（1）國產替代：隨着H20的受限，英偉達正在計劃推出B30芯片，性能或將進一步下降。與此同時，國產AI芯片數據持續向好，昇騰CloudMatrix384推出后，通過規模化設計彌補了芯片的短板，實現了與英偉達超節點的對標。因而，我們認為AI芯片已經迎來了產業的拐點，國產芯片商用價值已經凸顯。此外，鴻蒙電腦操作系統5月發佈，是國產基礎軟件又一個重要突破。隨着EDA成為美國對我們出口管控重點方向，EDA的國產替代進程有望全面展開。推薦個股華大九天（301269）、中科曙光（603019）。

（2）人工智能：2025年DeepSeek-R1的發佈作為里程碑式事件，讓我國躋身於全球人工智能的第一梯隊。隨着競爭的加劇，大模型更新頻率明顯加快，但是R1的成本優勢仍然明顯。2025年在推理能力提升、成本下降、模型開源三大因素的共同作用下，大模型應用需求呈現爆發性增長。下半年建議重點關注GPT-5和R2的發佈以及相關創新所帶來的投資機遇。推薦個股中控技術（688777）、金山辦公（688111）、科大訊飛（002230）。

（3）算力建設：在AI推動下，海外科技企業Q1的資本投入再創新高，雲計算市場總體呈現加速增長趨勢。2025年，國內大規模智算中心或將呈現集中交付趨勢，國內外最先進的超節點都應用了液冷技術，推動液冷步入規模化應用。我國算力互聯網的積極推進，也將帶動算力網絡的全面升級。推薦個股潤澤科技（300442）。

6. 風險提示

國際局勢的不確定性；下游企業削減開支

證券分析師承諾：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基於認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的製作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。

重要聲明：