如何分析判斷一家企業的護城河夠不夠強韌？

作者：希芙Shiv

每位投資者，或多或少都知道企業「護城河」對於長期持有投資組合的重要性。

但，並不是人人都能具備分析「護城河」的能力。因為，這個投資名詞，看似很形象、生動，卻很抽象。凡是不夠具體的事物，往往行動起來也會阻力重重。

因此，搞清楚如何分析企業的「護城河」，將有助於你把資產投給更安全的公司；進而，你抗未來不確定性風險的能力也就越強。

什麼是企業的「護城河」？

「護城河」是指幫助企業長久經營下去的內在優勢。它真正的作用，是讓投資者在做研究分析時，能大致預測公司未來。畢竟，投資的結果和風險都在未來。

你可以把護城河公式化理解為：

護城河=公司內在優勢+長久經營

也就是説，影響護城河的有兩個關鍵變量：公司內在優勢&長久經營。

「公司內在優勢」的意思是，這項優勢無法從公司本身分割出來，它是公司與生俱來的特質。

這就像你長期讀某位作者的文章，你能夠感知到他的風格；如果把這種風格嫁接到其他博主身上，你就會覺得很違和。同樣，一家公司也是這樣，它是一種天生的「基因」。

「長久經營」的意思是，要超越或打敗這個優勢不是很難就是很貴，甚至兩者皆是，所以競爭對手連試都不會想試，我們就能預期公司會長久經營下去。

比如，臺積電至今一直在高端芯片製造領域遙遙領先的原因，在於它「很難」和「很貴」。它先進的製造工藝是幾十年迭代積累的結果，如果競爭對手想要超越它，那必須要花費差不多的時間。

並且，臺積電每年把大量利潤用於資本支出支出，研究最先進的工藝製成，又為它豎起了雄厚的資金堡壘。競爭對手想要達到它這樣的水平，也就不得不投入同體量的資金。

企業「護城河」的種類

世界上企業豐富多樣，對應的「護城河」種類也各不相同。綜合企業之間的共性，可以把「護城河」分為以下幾類：

1.品牌

當一間公司的品牌強到其他公司很難建立同樣強大的品牌、和它競爭，它就擁有品牌護城河。有時候強大的品牌來自搶佔產業的先機，最先入駐某個產業的公司往往能讓整個產業向它們看齊。例如：可口可樂和百事可樂（Pepsi）

2-1.轉移成本

公司會想辦法讓客户在跳槽使用別家公司的商品或服務時，感到非常困擾、麻煩或昂貴。

例如：蘋果公司的產品是在整合的IOS系統中。如果一位用户長期使用iPhone、筆記型電腦與iPad，那麼對這位用户來説，從蘋果系統切換到Android或微軟（Microsoft）系統會非常麻煩、非常昂貴。

2-2.網絡效應

採用這種策略的公司會提供使用者想用的獨家網路，轉移本身並不難，但顧客一旦轉移就失去了之前所有的數據和連接。

比如，微信生態就是典型的網絡效應，你不用微信，理論上可以。但，你的朋友、家人、同事全都在用，最終你不得不妥協。

3.過橋費（政策壟斷）

一間公司能壟斷整個產業，或幾乎在那個產業獨大，就是有收費橋護城河。收費橋獨佔了一大塊市場，它之所以能夠獨大，多是政府規章或干預的緣故，而這種情況當然有改變的可能。其他種類的收費橋護城河也許和地理局勢有關，或者進入市場必須支付極高的代價，或是以上皆是。

這種大部分是政策性企業，且裙帶關係非常深的領域。競爭者想要進入這個領域，就必須得具備相似的人脈關係。

4.機密

公司持有某種營業機密，不怕其他公司模仿。這些也許是專利、商業機密或其他種類的智慧財產。

一般好的技術性企業，這個特徵很明顯。例如：輝瑞（Pfizer）和默克（Merck）這些大藥廠有了藥物的專利，在專利到期、其他公司開始生產仿製藥品之前，它們一直擁有強而有力的機密護城河。

5.價格

一間公司能以最低價提供產品或服務，因此成為最低價供應商，而且它的內部性質允許它長期仰賴這項優勢。

例如：開市客（Costco）能以低於其他人的價格銷售商品，因為它能利用強大的購買力與低廉的售價，賺取最多利潤，勝過競爭對手的價碼。

瞭解護城河的分類，有助於我們在分析企業時，用簡單、清晰的關鍵詞對其獨特的優勢進行概括。

如何量化企業的護城河？

儘管，以上的分類足夠的清晰具體，但是依然是文字性的定性描述，還是具體的不夠徹底。我們可以關注財務報表上的4個數值，來實際量化一家公司的護城河：

你可以找到任何一家上市公司的財務報表，然后從三張表格中，篩選出這4個數值的數據，接着列出3—5年，最好是10年的數據，然后對比每年增長率：

(開市客2019-2023財報數據）

當把數據列出后，要對錶格分析的有2點：一是，關鍵指標是否保持穩定增長（尤為重要）；若出現大幅波動，需查明原因。

比如，表格中開市客2022年股息總額同比指標下降，是因為2021年有一次性特別股息，2022年恢復爲常規分紅，屬於「基數效應」，並非公司分紅能力下降。

二是，設定增長目標，如每年增長10%以上，則能輕松跑贏標普500的長期年複合收益率。

當然，我們從財報上量化的數據，像是一輛車的后視鏡，看到的是一間公司的過去，而過去的數值不能保證公司未來的表現。這就是為什麼我們除了看數值以外，還要做這些研究，確保你有興趣的公司會持續照現在的趨勢成長下去。

企業的護城河什麼時候會被顛覆？

花無百日紅，任何優秀的企業都有可能會坍塌。競爭對手通常會以兩種方式來攻擊企業的護城河：

1.跟現有企業做一樣的事，只不過后來者做得更便宜或更好

最明顯的例子，是拼多多與淘寶。兩者都是線上銷售，拼多多的APP在使用起來更加的簡單，而且它讓商家賺取規模利潤而非單價利潤，進而，在它上面購物，單價會相對偏低。

同樣是零售，為啥開市客沒有被亞馬遜與沃爾瑪顛覆呢？因為它的價格已經是極致（只賺貨物14%的毛利），而且它的利潤主要來自會員費。

2.消除消費者對企業商品或服務的需求

這種顛覆是科技企業最害怕的事情。因為當新的技術更好、更優時，舊的技術會被消費者無情地拋棄。

比如，蘋果顛覆諾基亞，讓所有人都使用了先進的智能手機；OpenAI顛覆谷歌，讓人工智能回答更準確，效率更高。

總結，「護城河」不是神話，也不是萬能藥，而是一種結構化思考企業競爭力的方式。在不確定的時代，它是你資產安全的緩衝區，也是穿越周期的底氣。

下次你分析一家公司，不妨用以下三步自檢：

1.它的護城河是什麼？屬於哪一類？

2.財務數據是否長期穩定增長？

3.未來會被什麼方式顛覆？

將抽象的「護城河」落到數據和現實邏輯中，才能讓你的投資組合穿越風浪，穩健前行。