國金可選消費趙中平｜中觀策略：高低切佈局傳統核心資產，新消費仍是全年主線

（轉自：國金證券研究所）

　　作者：趙中平、王剛、張楊桓、楊欣、葉思嘉、許孟婕

摘要

■ 投資觀點

消費中觀策略&投資建議

　　①基本面有向好變化的低位傳統核心資產，資本市場邏輯是高低切，新消費已經將表觀 30-60XPE 的高標估值體系確立，傳統核心資產的估值水位也有望在流動性寬松疊加公募基準欠配背景下向上修復；②堅定持有兑現度較高的新消費龍頭。預計消費類資金有望向兩個方向切換；③積極擁抱新消費賽道或具備新消費思維的傳統賽道優質公司，經營本質邏輯是中小體量企業會重視新消費賽道與新消費思維也更容易通過改革調改入局其中，中遠期有望兑現為估值業績的戴維斯雙擊。

消費宏觀&中觀景氣跟蹤

　　內需：國內 4 月社零整體單月同比+5.1%，較 3 月同比小幅下降 0.9pct。4 月商品社零同比+5.1%，餐飲社零同比+5.2%，較 3 月同比均小幅下滑。國內 5 月服務業 PMI 為 50.2%，製造業 PMI 為 49.5%。服務業 PMI 擴張，較 4 月小幅上漲 0.1pct。製造業 PMI 小幅回升 0.5pct，收縮幅度收窄。

　　出口：4 月 PCE 同比+2.1%，核心 PCE 同比+0.1%，整體通脹較温和，關税影響下降息存在不確定性。

行業景氣跟蹤

家用電器：白電、黑電穩健向上，廚電底部企穩，掃地機高景氣維持。①白電 6 月排產數據跟蹤：6 月三大白電合計排產總量達 3515 萬台，同比+7.3%。6 月份空調內銷/出口排產 1366/684 萬台；6 月份冰箱內銷/出口排產334/456 萬台；6 月份洗衣機內銷/出口排產 293/382 萬台。②618 清潔電器數據跟蹤：618 前兩周掃地機行業銷額同比+2.5%，洗地機銷額同比+5.2%。③家電 4 月出口數據跟蹤：空調方面，4 月出口量同比+14.5%。冰冷方面，4 月出口量同比-0.7%。洗衣機方面：4 月出口量同比+16.1%。

　　輕工製造：①新型菸草（拐點向上）：海外霧化電子煙合規市場擴容趨勢明確，HNB 行業成長態勢清晰，英美菸草份額有望提升。②家居（底部企穩）：考慮后續或有反覆疊加海外需求景氣度環比走弱，建議關注具備α的企業。 ③潮玩（高景氣維持）：關注新公司&運營模式的涌現、IP 推新迭代&持續擴圈帶動行業擴容。④兩輪車(高景氣維持）：截至 5.31，電動自行車以舊換新 650 萬輛，龍頭超跌值得關注，新勢力關注渠道下沉&女性產品力開拓。⑤輕工消費（穩健向上）：持續關注國貨品牌勢能，產品創新周期為主導，階段性 618 數據為驗證。⑥造紙（略有承壓）：截至 5.30，雙膠紙/白卡紙/生活紙/箱板紙單位價格環比上周-100/持平/持平/持平。

　　紡織服裝：618 第一周期銷售情況樂觀，重視新消費及具備α的品牌；①品牌服飾端，關注兩個方向：1）有差別於行業獨特α，今年或有顯著彈性的標的，尤其是新零售業態；2）業績表現在子版塊擁有顯著優勢的標的。②紡織製造端，關税政策出臺后美國服裝品牌下單顯著謹慎化，訂單能見度下降。目前關税預期顯著緩和，客户信心恢復背景下有望加大補單，提升國內工廠的產能利用率，提升國內就業率和工資收入，利於內需。

　　社會服務：旅遊高景氣維持；餐飲拐點向上；酒店穩健向上；①餐飲：茶飲受益基數改善+外賣平臺大戰，4 月以來同店改善、5 月維持高景氣。②旅遊：端午假期首日/第二天，全社會跨區域人員流動來分別為 2.29 億人次/2.13億人次。③酒店：全國酒店 RevPAR 同比+10.8%（前值+1.7%）④人服：部分行業線上招聘持續改善。⑤教育：K12景氣度延續。關注競爭格局邊際變化及擴張與利潤端平衡。

　　商貿零售：百貨（整體承壓，調改類向上）、超市（整體承壓，調改類向上）、線上零售（整體穩定，小幅回暖）。①線上零售：外賣競爭或逐漸向成本效率傾斜；②線下零售：建議繼續關注純內需且受益於出海供應商受阻的國內零售變革巨頭。

風險提示

　　政策落地不及預期；關税風險；市場波動風險；數據跟蹤誤差。

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目錄

一、消費中觀策略

1.1、配置思路：高低切佈局傳統核心資產，新消費仍是全年主線

1.2、內需：穩中向好

1.3、出口：通脹壓力有所緩解，關税影響帶來不確定性

　　1.4、估值&流動性：估值相對低位，寬松環境延續

　　二、家用電器：空調 6 月排產高增，關注 618+國補共振下的家電錶現

三、輕工製造：優選新興成長+邊際景氣度向上板塊

四、紡織服飾：618 第一周期銷售情況樂觀，重視新消費及具備α的品牌

五、社會服務：古茗、蜜雪入通在即，關注端午休閒旅遊景氣延續

六、零售互聯網：外賣競爭或逐漸向成本效率傾斜 七、風險提示

八、附錄

正文

一、消費中觀策略

　　1.1、高低切佈局傳統核心資產，新消費仍是全年主線

　　（1）基本面有向好變化的低位傳統核心資產，資本市場邏輯是高低切，新消費已經將表觀 30-60XPE 的高標估值體系確立，傳統核心資產的估值水位也有望在流動性寬松疊加公募基準欠配背景下向上修復；（2）堅定持有兑現度較高的新消費龍頭。預計消費類資金有望向兩個方向切換： （3）積極擁抱新消費賽道或具備新消費思維的傳統賽道優質公司，經營本質邏輯是中小體量企業會重視新消費賽道與新消費思維也更容易通過改革調改入局其中，中遠期有望兑現為估值業績的戴維斯雙擊。

1.2、內需：穩中向好

　　國內 4 月社零整體單月同比+5.1%，較 3 月同比小幅下降 0.9pct。另外，4 月商品社零同比+5.1%，餐飲社零同比+5.2%，較 3 月同比均小幅下滑。

　　國內 4 月家電音像、文化辦公用品、家俱、金銀珠寶、體育娛樂用品同比增幅均超 20%，其中金銀珠寶同比增速較 3 月顯著提升 15pct。

　　國內 5 月服務業 PMI 為 50.2%，製造業 PMI 為 49.5%。服務業 PMI 擴張，較 4 月小幅上漲0.1pct，五一假期刺激消費。製造業 PMI 小幅回升 0.5pct，收縮幅度收窄。

　　新房價格環比：全國（-0.1%） 、一線（0.0%） 、二線（0.0%） 、三線（-0.2%）。二手房價格環比：全國（-0.4%） 、一線（-0.2%） 、二線（-0.4%） 、三線（-0.4%）。4 月全國房價整體下滑，其中二手房表現明顯弱於新房，三線城市房價下滑較一線城市更多。

1.3、出口：通脹壓力有所緩解，關税影響帶來不確定性

　　4 月 PCE 同比+2.1%，較 3 月大幅下降 0.2%；核心 PCE 同比+0.1%，較 3 月小幅上升0.1%。美國 PCE 下降速度放緩，核心 PCE 回升，整體通脹仍較温和，關税影響下降息存在不確定性。

1.4、流動性：估值相對低位，寬松環境延續

流動性

　　宏觀流動性層面，國內寬貨幣延續。截至 5 月 31 日，10 年期國債收益率 1.7%，保持歷史低位；24 年 9 月降息以來，MLF 保持在 2.0%的水平，可能考慮到匯率的壓力。

　　二、家用電器： 空調 6 月排產高增，關注 618+國補共振下的家電錶現

行業邊際變化

　　1.白電 6 月排產數據跟蹤： 據產業在線，6 月三大白電合計排產總量達 3515 萬台，同比+7.3%。分產品看，6 月份空調內銷/出口排產 1366/684 萬台，同比分別+29.3%/-18.3%；6 月份冰箱內銷/出口排產334/456 萬台，同比分別+4.3%/-6.6%；6 月份洗衣機內銷/出口排產 293/382 萬台，同比分別+1%/-0.9%。

　　2.618 清潔電器數據跟蹤： 618 前兩周掃地機行業銷額同比+2.5%，石頭/科沃斯/追覓/雲鯨銷額同比+24.6%/+4.7%/-18.5%/-15.8%；洗地機銷額同比+5.2%，石頭/科沃斯/追覓/雲鯨銷額同比+782.3%/-23.9%/-23.9%/-33.4%。

3.家電 4 月出口數據跟蹤：

　　空調：4 月出口量同比+14.5%，其中南美、中東出口增速領先，分別同比+37%、+31%，其次是歐洲、非洲，同比+14%/+14%，北美及東南亞下滑，同比-5%/-11%。

　　冰冷：4 月出口量同比-0.7%，其中中東、南美、東南亞、非洲在實現+31%、+16%、+70%、+43%的增長，歐洲、北美大幅下滑，分別同比-19%/-21%。

　　洗衣機：4 月出口量同比+16.1%，其中中東、南美增速顯著，分別同比+56%、+33%，非洲、東南亞、歐洲分別同比+19%、+15%、+10%，北美大幅下滑，同比-20%。 景氣度方面，白電、黑電穩健向上，廚電底部企穩，掃地機高景氣維持。

三、輕工製造：優選新興成長+邊際景氣度向上板塊

行業邊際變化

　　1. 新型菸草（拐點向上）：1）本周日本菸草 Ploom AURA 上市，加熱等待時間需 25 秒，參數來看產品力並沒有顯著提升，一定程度上驗證英美菸草新品 Glo hilo 的產品力較優；2）日煙近期宣稱，今年年中將提交 Ploom X 的 FDA 申請，美國 HNB 市場有望逐步開啟。整體來看，海外霧化電子煙合規市場擴容趨勢明確，HNB 行業成長態勢清晰，英美菸草份額有望提升，繼續重點佈局切入其產業鏈的思摩爾國際。

　　2. 家居（底部企穩）：1）內銷方面，5 月百強房企全口徑銷售同比-10.4%，環比+4.2%，銷售仍有一定壓力。根據草根調研，目前渠道反饋 5 月家俱終端銷售情況整體相對偏弱；2）外銷方面，根據 CME 跟蹤，7 月降息概率為 23.7%。近期貿易摩擦雖有緩和跡象，但考慮后續或有反覆疊加海外需求景氣度環比走弱，建議關注具備α的企業。

　　3. 造紙（底部企穩）：截至 5 月 30 日，雙膠紙/白卡紙/生活紙/箱板紙單位價格5200/4460/5900/3730 元，環比上周-100/持平/持平/持平，闊葉漿/針葉漿單位價格4150/6450 元，環比上周-100 元/-50 元。國內紙漿主流港口庫存仍保持較高位水平，國內紙漿價格下跌明顯。前期多家紙企為緩解盈利壓力發佈漲價函，但上游紙漿價格不振且下游需求未有明顯改善，具體落地效果仍有待進一步觀察。

　　4. 潮玩（高景氣維持）：關注新公司&運營模式的涌現、IP 推新迭代&持續擴圈帶動行業擴容。

　　5. 兩輪車(高景氣維持）：截至 5.31，電動自行車以舊換新 650 萬輛；截至儘管進入 2Q基數升高，但以舊換新帶來的兩輪車高景氣度維持，龍頭超跌值得關注，新勢力關注渠道下沉&女性產品力開拓。

　　6. 輕工消費寵物（高景氣維持）：持續關注國貨品牌勢能提升，產品創新周期為主導，階段性 618 數據為驗證，運營投放有分化。衞生巾抖音 618 好物節（5/13-6/2)排名：自由點（百亞）/奈絲（穩健）/潔婷（豪悦）排名 TOP1/11/13，較 318 好物節排名持平/-3/持平，我們觀察到國貨個護品牌競爭有加劇趨勢，后續需關注品牌投入策略、產品推新周期。

　　四、紡織服飾：618 第一周期銷售情況樂觀，重視新消費及具備α的品牌

行業邊際變化

　　1.品牌服飾端：4 月服裝零售同比增長 2.2%，環比走弱，主要受到天氣影響。5 月情況來看，服裝動銷環比 4 月有所好轉，618 第一階段（5.13-5.30）銷售情況樂觀，淘天/京東/抖音平臺同比增長 9.2%/9.0%/18.2%，建議持續關注 618 催化。當前時間點，我們關注兩個方向 1）有差別於行業獨特α，今年或有顯著彈性的標的，尤其是新零售業態；2）業績表現在子版塊擁有顯著優勢的標的。

　　2. 紡織製造端：關税問題上 5 月 28 日美國國際貿易法院阻止了特朗普在 4 月 2 日宣佈的關税政策生效，並裁定特朗普對向美國出口多於進口的國家徵收全面關税的行為越權。美國關税政策出臺后美國服裝品牌下單顯著謹慎化，製造企業訂單能見度下降，直接反映在出口數據中。目前關税預期顯著緩和，客户信心恢復背景下有望加大補單，從而提升國內工廠的產能利用率，進而提升國內就業率和工資收入，有利於內需。

五、社會服務：古茗、蜜雪入通在即，關注端午休閒旅遊景氣延續

行業邊際變化

　　1.餐飲：茶飲受益基數改善+外賣平臺大戰，4 月以來同店明顯改善、5 月維持高景氣。產品端，頭部品牌果蔬汁、奶昔等新產品創新加快。根據 5/16 恆生指數公佈季檢結果，蜜雪冰城、古茗進入恆生綜合指數，預計 6 月 9 日進入港股通。

　　2. 旅遊：根據交通部數據，端午假期首日/第二天，全社會跨區域人員流動來分別為 2.29億人次/2.13 億人次，同比 24 年端午+10.2%/6.2%，體現出行意願旺盛。

　　3. 酒店：端午帶動周度數據高增。25 年第 19 周（25/5/26~25/6/1 vs 24/5/27~24/6/2）全國酒店 RevPAR 同比+10.8%（前值+1.7%），拆分量價，ADR 同比+9.9%（前值+2.4%），OCC 同比+0.5pct (前值+0.5pct)。

　　4. 人服：部分行業線上招聘數持續改善，人服多家人服公司接入 DeepSeek，有望提高招聘匹配效率。

　　5. 教育：K12 景氣度延續。關注競爭格局邊際變化以及擴張與利潤端的平衡。

六、零售互聯網：外賣競爭或逐漸向成本效率傾斜

行業邊際變化

　　百貨（整體承壓，調改類向上）、超市（整體承壓，調改類向上）、線上零售（整體穩定，小幅回暖）。

線上零售：外賣競爭或逐漸向成本效率傾斜

　　1. 補貼政策調整印證高額補貼的不可持續性、美團競爭壓力或能逐步緩解。 高額補貼在前期攻入市場時效果良好，但隨着外賣單量的迅速增長，高額補貼帶來的平臺經營壓力明顯加大（除補貼外的騎手等成本本身已有較大負擔且不具備槓桿作用），京東外賣補貼成本向商家端開始傾斜，商户經營壓力提升對於后續的參與積極性或產生一定影響。

　　2. 高額補貼吸引的為價格敏感型用户、補貼退坡后流失可能性較高。 前期補貼后的訂單金額差異較大時，用户極易選擇價格有優勢的平臺，但若后續補貼退坡流失概率較大，美團憑藉更豐富的供給及更高效的配送有望吸引用户迴流。

　　3. 短期競爭催生用户需求增長、若此趨勢維持補貼退坡后美團或成為受益方。 近期的外賣大戰實際上帶來了市場需求的增長（在原有玩家單量增速不減的情況下，京東為市場帶來了較多額外增量），若后需價格及補貼迴歸正常化，美團的成本效率優勢及商品供給豐富度優勢有望成為該部分需求增量的受益方。

線下零售：

　　建議繼續關注純內需且受益於出海供應商受阻的國內零售變革巨頭，包括全國型商超龍頭永輝超市和區域性商超龍頭步步高等。線下新型折扣零售龍頭僅依賴內需就可快速成長，其在消費后周期的成長性優勢明顯，詳細可參考我們的深度報告《美日消費變遷的啟示》。胖東來式的精選型零售路線在國內需求旺盛，長期機會明顯，而且在貿易戰導致供應商出海受阻的情況下，反而有助於商超吸收優質供應商，建議關注正經歷零售變革的永輝超市、步步高。

七、風險提示

　　政策落地不及預期：當前內需依然偏弱，主要依賴增量政策託底，若后續落地效果不及預期可能造成不利影響。

　　關税風險：當前美國關税仍存在較大不確定性，若最后關税仍維持較高水平，或對美國消費形成一定衝擊

　　市場波動風險：當前市場情緒變化較大，可能導致波動率同步放大。

　　數據跟蹤誤差：高頻數據跟蹤可能存在統計誤差。

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　　證券研究報告：《中觀策略：高低切佈局傳統核心資產，新消費仍是全年主線》

報告日期：2025年06月02日

　　王剛 SAC執業編號：S1130****80001

張楊桓 SAC執業編號： S1130****90001

楊欣 SAC執業編號： S1130****80010

葉思嘉 SAC執業編號： S1130****80001

許孟婕 SAC執業編號：S1130****80003