長期投資於高質量企業 複利不要輕易打破

日前，睿遠基金新一期「睿見讀書會」，攜手中信書店「信睿讀書會」共同舉辦，邀請《我從達爾文那里學到的投資知識》一書作者普拉克·普拉薩德進行對話交流和分享，讀書會由睿遠基金董事總經理金宇主持。

睿遠基金創始人陳光明對普拉克·普拉薩德和中信書店一行的到來表示歡迎。他説，過去20多年我們所遵循的投資理念和方法，與普拉薩德書中提到的投資實踐相似。

他表示，我們曾總結價值投資的核心邏輯為「便宜買好貨」，基於長期和作為企業的股東而非投資者的視角，去評估企業的內在價值，我們的持股周期也比較長，只有在企業基本面或持股邏輯等發生明顯偏離纔會做出調整，也很認同普拉薩德「不賣出」的背后邏輯，簡單説就是，長期投資於估值合理的高質量企業，複利不要輕易去打破。

普拉克·普拉薩德從麥肯錫到華平投資，再到創立那爛陀資本，30年投資生涯印證了達爾文進化論的生存法則。2007年創立那爛陀資本后，他專注投資印度上市公司，截至2023年底管理資金規模約50億美元，在過去十余年間實現了近20%的年化回報率，顯著優於同期印度孟買指數的表現。

他的專著《我從達爾文那里學到的投資知識》開啟了一個全新的投資視角，將生物學智慧引入投資決策的新範式。

讀書會上，普拉克·普拉薩德分享了自己的核心投資理念，成為高質量企業的永久股東，並詳細介紹了投資步驟，一是避免重大風險，二是以合理的價格買入高質量股票，三是不輕易買進，更不輕易賣出。值得一提的是，他對於為什麼不賣出做了深入詳細的闡述。

他也非常謹守自己的能力圈。他表示，自己的投資哲學是因為適合自己所以一直執行，不代表它最優。投資方式很多，這只是其中一種。此外，遵循嚴格的流程也會錯過很多投資機會，對此他坦然接受，在他看來，寧願錯過也不做不懂的事，這套方法已經足夠，不必奢求太多。

睿遠基金是一家秉承價值投資理念的長期價值投資機構，「睿見讀書會」已持續舉辦多期，以下本次讀書會主題分享和對話交流內容。

普拉克·普拉薩德分享：

成為高質量企業的永久股東

謝謝大家，我寫了一本關於進化論與投資之間相似性的書。

例如我在書中討論了一種稱為「趨同進化」的現象——當面對相同的問題時，不同類型的動物甚至植物會得出相同的解決方案。海豚是哺乳動物，鯊魚是魚類，但它們為何擁有相同的體型？我還探討了企業發出誠實與不誠實信號的問題，以及我們作為投資者如何區分它們。

但這是一本關於投資的書。我使用進化論是因為我熱愛進化論。我已經研究它24年了。我用它來使閲讀更有趣，但它本質上不是一本關於生物學的書，而是一本關於投資的書。

我想把今天的討論集中在投資上。在開始描述我們的投資流程之前，我認為理解我們投資流程的核心哲學是什麼很有用。我們所做的一切的核心基礎可以用幾個詞來表達，我們所做的一切，包括我們是什麼樣的投資者，以及我們投資什麼，都源自這幾個詞：成為高質量企業的永久股東。

措辭非常重要，當我説「永久」時，我指的是長期，不是3年、5年、10年、15年，而是真正的長期，我們從18年前開始，現在持有的三家企業已達17年。「高質量企業的永久股東」中「股東」也很重要，不是作為投資者，而是作為所有者，我們將在討論的第三部分詳細説明這點。

如果你接受這個核心理念「成為高質量企業的永久股東」，那麼投資流程就會非常自然、非常容易地從中得出三個步驟。你可以看到我們的投資流程有三個連續步驟，這意味着它們是按順序依次進行的，第一規避重大風險；第二是以合理的價格買入高質量股票；第三是不輕易買進，更不輕易賣出。

讓我依次説明這三條。

第一條，規避重大風險。

現在投資界存在這種現象：如果你打開投資書籍，或與金融學者交談，或與我這樣的基金經理交談，每個人都對投資什麼、如何投資感興趣，比如我能以這個價格買入嗎？這類問題，每個人都專注於如何投資。

我至今已做了27年投資者。在這27年里，我發現學習如何不投資比學習如何投資更難，也是一項更重要的技能。

顯然，最早明白這一點的是沃倫·巴菲特，他説過投資有兩條規則：第一條是不要虧錢，第二條是不要忘記第一條。

當我第一次讀到這句話時，我想他到底在説什麼？因為説不要虧錢，但沒人想虧錢啊，而且他自己貌似也多次違反了自己的規則，因為他偶爾也會失手虧錢。他的意思——我想他從未明確説過，但我認為他的意思是：一定要規避重大風險，不要犯第一類錯誤，不要做賠錢可能性大於賺錢的投資，投資優先考慮風險而非收益。

所以當我們面對一項投資時，我們從不問價格或業務，我們問：我會在這里虧錢嗎？我理解對了嗎？

所以如果你接受這點——我們要避免大風險，就需要定義什麼是大風險。

對我們而言，風險主要來自以下幾類：

首先是印度市場特有的問題，作為印度人，我可以直言不諱：印度市場存在大量誠信缺失的經營者，這意味着75%-80%的投資可能因欺詐、挪用資金等行為遭受損失。無論是初創企業還是成熟企業，這類公司我們拒絕以任何價格投資。

第二類，我們不喜歡、也不會碰的是處在轉型困境中的企業。那些長期經營不善的企業，即使有人提出宏大的轉型計劃，我們也不會碰。

第三類，我們不會碰快速變化的行業。比如在印度，即時商務、食品配送、電子商務、人工智能這些都是非常新的行業，我們不會碰它們。這不意味着這些行業賺不到錢，只是我們賺不到，我們會投資傳統行業。

第四類，我們避開的是頻繁進行併購的企業。根據我在麥肯錫和27年投資生涯的經驗，這類企業的失敗率可能高達90%。我們不投資高負債企業。我一生從未借過貸款，基金也不加槓桿，我們投資的企業，幾乎每家都有超額現金。

最后一類我們避開與所有者利益不一致的企業，我們只想投資所有者直接經營的企業。

我相信每個基金經理、每個站在這里的人都會説「要避免大風險」，但這意味着什麼？爲了避免風險做了什麼？

這是我們投資理念中首要且非常重要的一點，我們告訴投資者：我們會拒絕一些投資標的，我們不是忙於選擇標的的投資者，我們的業務有很多是在拒絕。

第二條，以合理價格買入高質量標的。

每個人都希望以合理價格買入高質量資產，為什麼不同基金經理的投資組合不同，業績表現不同？主要在於每個人對什麼是質量、什麼是價格都有不同的定義。

我分享一下我們對高質量和合理價格的定義。關於高質量的定義分為兩個步驟。第一步可以在30分鍾內完成。第二步需要4到6個月。

這個30分鍾的步驟是：我們需要高的已動用資本回報率（ROCE）。這里有兩個重要的詞。一個是「歷年」，意思是如果有人來找我們説：「過去15年我們業務的資本回報率是15%，但我從麥肯錫或高盛聘請了這個人，他們建議做這些改變。我還從百事和聯合利華挖了管理層，5年內回報率將從15%提高到25%。」我們甚至不會安排會面。我們會告訴他們：10年后再來找我們，因為我需要至少5年的業績記錄，最好是10年的業績記錄，因為我發現我無法理解故事。我要實際的數字，除非你能提供實際數字，否則我沒有興趣。

另一個重要的詞是「高」。高是什麼意思？比如我們投資組合的中位數資本回報率是41%，這是一個非常、非常高的數字，但這隻需要30分鍾就能完成，因為可以在彭博終端或其他地方運行一個簡單的篩選，就能得到答案。

但是，真正的任務是弄清楚我們能否成為這些企業的所有者——不是投資者，而是可以永久持有的所有者。

這意味着我們需要真正理解：這家公司做了什麼讓它與衆不同？是什麼讓它獲得41%的資本回報率？我相信中國應該是真的，但印度是一個相對貧窮的國家，競爭極其激烈，隨便哪個行業，都有上百人想從中賺錢，因此賺錢非常非常困難。當我們看到有人賺很多錢時，我們首先會説「這説不通」，你肯定在撒謊，肯定有什麼問題。我們會聯繫供應商、客户、前員工、諮詢行業的顧問等等，當然還有競爭對手。然后花時間真正搞清楚：這個企業的差異化優勢是什麼？護城河是否足夠深？在這個階段，我們會再次拒絕超過一半的企業，剩下的我們纔會持續跟蹤。

關於高質量的第二部分定義是合理的價格。

合理的價格是什麼意思？我們希望以低於指數倍數的折扣價買入優質企業。舉個例子，印度SenseX指數的長期市盈率大約是20或21倍，而我們投資的市盈率是15.1倍，也就是比市場低20%到25%的折扣。

如果有人説「我以合理價格買入高質量資產」，那他憑什麼這麼説呢？人都可以説任何想説的，但證據呢，這又意味着什麼？

首先這個人可能在説謊，因為不可能輕易以合理價格買到高質量資產。市場不是傻子，相反，市場非常有效並且通常也很聰明，它們不會以合理價格向你提供高質量資產。所以你的第一反應應該是「我不相信你」。但如果你真的相信這個人，那麼你可能會説「好吧，也許你是對的」，但這樣的話，你的投資頻率應該非常低，因為如果承認市場是有效的，那麼以合理價格買入高質量資產的機會是非常、非常罕見的。

以我們基金為例，在過去18年里60%的資金在三段時期投入：第一次是2008年末至2009年初的金融危機期間，約5個月時間我們大量買入；第二次是2011年下半年歐元危機和希臘瀕臨破產時；第三次是2020年3月至5月的三個月間，我們投入了4.05億美元——這比前5年投資總額還多45%，相當於前13年累計投資額。相反，自2022年2月以來，我們未投入一分錢資金，過去近3.5年沒有進行任何投資。

這就是當有人説「以合理價格買入高質量資產」時隱含的意義，本質上你應該長期保持觀望，只在極少數時刻出手。

第三條，不要輕易買進，更不要輕易賣出。

我觀察到的情況是，多數基金經理可能同意前兩點。他們會説：「對，我基本同意。可能在風險控制上有些調整，比如不介意投資有負債的公司。」

第二點他們大體也認同，投資高資本回報率的企業很有道理，以合理價格買入也説得通。

但第三點不要賣出，我看到人們會退后一步説「這毫無道理，對吧？我最終必須在高價時賣出」。

我們確實會在特定情況下賣出，原因如下：首先最簡單的是當遭遇贖回時——我們有很多投資者，如果他們要求贖回，我們必須按基金淨值比例賣出並返還資金，這很容易理解。

在過去18年里，我們主要在三種情況下賣出：第一是當公司開始行為不端，投資不相關業務時。例如我們的一家工程公司決定要開展消費貸款業務，這對我們毫無意義——這種情況在18年里發生過2次。第二是4次因為企業被戰略投資者收購。我們原本支持現有所有者，新所有者進來后我們不瞭解他們——完全退出，這發生過4次。第三是6次因為在持有3到8年后，我們意識到犯了錯誤——企業受到不可修復的損害或出現了嚴重問題，這種情況下我們全部退出。這意味着我們平均每3年才賣出一次。我們真的不賣出。

關於為什麼不賣出，我在書中寫了整整三章來論述，所以這里不展開。

讓我簡單分享三個主要原因：

第一，如果你看看中國、印度、德國、法國、美國、日本或任何地方，那些百億級富豪是誰？都是不賣出的人。

比如我們投資組合里就有7位億萬富翁，他們成為富豪的原因就是不賣出。我發現這些企業家比我聰明得多、優秀得多、思考得更深。我要向他們學習，而不是向那些賣出的基金經理學習。我直接説：我就照抄你們的做法。

順便説，我的處境比他們更好——他們只有一兩家企業，而我有20家組成的投資組合，就算一兩家表現不好，其他的也會表現良好。

不賣出纔是這個世界上創造所有財富的方式。那我為什麼要反其道而行？不應該的。

第二點是存在一個奇怪現象：巴菲特60年來一直在宣揚不要賣出，每年有3到4萬人參加股東會，所有人鼓掌，所有人都對他讚不絕口——然后轉頭就無視他的建議。

我説的就是巴菲特，他長期倡導這個理念並取得了巨大成功。

但巴菲特太有名了，讓我給沒讀過相關書籍的人舉第二個同樣有啓發性的例子：1988年《福布斯》美國400富豪榜上，第一名是山姆·沃爾頓（67億美元），第十名是沃倫·巴菲特（當時22億美元），第197名是個叫謝爾比·戴維斯的家伙（3.6億美元），沒人聽説過他。大家看到榜單都在問：這人是誰？

謝爾比·戴維斯確實是投資者。他1940年代在CBS電臺當新聞記者，后來和妻子去了日內瓦。回國后找不到工作，加入妻舅的投資公司，干了兩年因不合離開。之后閒居在家，他妻子很有錢所以不用工作。於是他決定寫書，寫了本關於大蕭條的書。紐約州長托馬斯·杜威讀到后，因欣賞其文筆邀請他撰寫演講稿。杜威説：「我讓你當紐約州保險局副局長」。這是1946年。

謝爾比當上副局長后，開始研究保險公司資產負債表，發現很多優質公司的股價低於其現金持有量。1947年他辭職，向富有的妻子凱瑟琳借了5萬美元，全部投入一批保險公司。1947-1949年間，道瓊斯指數下跌24%，而他的7只保險股組合增值超4倍。到1950年代中期，其淨資產飆升至160萬美元，凱瑟琳的5萬美元翻了32倍。

像他這樣（非巴菲特式的）不知名人物，只是買入偉大公司然后坐着不動，就登上了《福布斯》榜單。

這引出第三個不賣出的理由：誰來為我的錯誤買單？

再説回謝爾比·戴維斯：有趣的是他在1975-1980年間變得極其傲慢，自稱「既然能賺幾千萬美元，肯定是投資高手」，於是他開始全球投資，買了1400只股票——其中大部分表現糟糕甚至歸零。謝爾比還投資了2300萬美元，因為他認為「我能分析這個」。他投資了2300萬美元在垃圾債券上。記住，他是從5萬美元起步的，2300萬美元。他投的垃圾債券歸零了。

這沒關係，真的沒關係，因為有那些為他增值的資產。

同樣的，順便説一句，這也適用於巴菲特。他犯過很多錯誤。但當你讓資產持續複利時，它們會覆蓋所有錯誤。

當有人建議「不要賣出，長期持有」時，應該問兩個問題：證據是什麼？意味着什麼？意味着基金持倉會高度集中，因為優秀企業會越來越賺錢、規模越來越大。所以我們基金前五大持倉通常佔73%-78%。

最后補充兩點，首先我的書和今天演講都不是處方，不是告訴你們或任何人該怎麼做，而是描述，描述我們的做法。這可能不是最好的投資方式，印度也有優秀投資者採用賣出策略且長期業績很好。這套哲學適合我和我們的性格，所以我們執行它，不代表它最優。投資方式很多，這只是我們選擇的其中一種，不意味着人人都該效仿。

第二點要説明的是，遵循這種保守流程幾乎註定會錯過某些大機會。順便一提的是，我們不投資於美國，但如果我們投資美國，我們也不會投資英偉達和特斯拉：前者因為技術變化太快，我們看不懂；后者則是因為直到最近才盈利。但我們對此坦然接受，寧願錯過也不做不懂的事，長期看這套方法已足夠好，我不奢求更多。以上就是我的分享，謝謝。

對話交流：

「我不願意賣出我擁有的優秀公司」

Q：什麼樣的人適合做價值投資？價值投資者有哪些典型特質？這些能力是否可以培養？

A：我認為想成為一名投資者，無論是不是價值投資者，有兩個基礎門檻：第一，對數字要有敏感度。不是要掌握高等數學，但對數字要熟練，比如能快速判斷38+42等於80。第二，要具備基礎財務知識。至少要能讀懂資產負債表和利潤表。

但真正決定你是否能成為優秀投資者的是性格。我不是心理學家，無法精準定義，但我可以講四點關鍵特質：

一是情緒穩定與承壓能力。你要能承受市場和企業經營的波動。如果股價跌20%你就失眠，那就需要自問是否適合做投資。漲也好、跌也好，能保持情緒穩定纔是基礎，否則你連生活都無法正常過。

二是獨立思考能力。真正優秀的投資者必須有獨立判斷力。不管是查理·芒格、巴菲特，還是CNN、高盛、摩根大通說了什麼，都不能盲信。要能自己做出判斷，要靠自己的邏輯形成看法。

三是果斷決策力。包括「做」與「不做」的決斷力。市場提供的機會很少，尤其在重大危機時，若你不能迅速出手，那這些機會很快就會消失。在金融危機或疫情暴跌時，我們必須能在市場恐慌中做出清晰判斷，這纔是關鍵。

四是批判性思維。對一切保持質疑，不會輕信任何數據、故事或「看起來便宜」的股票，我們要問：「為什麼這個股票便宜？為什麼這家公司表現這麼好？」，要敢於對世界輸入的信息保持懷疑，同時保持理性樂觀。

Q：價值投資對人性和價值觀有很高要求，很難複製和傳承。以你的經驗來看，如何把這樣一項事業變成一個可持續發展的事業？

A：我們公司到現在已經18年了，不算短也不算特別長，我只是每天努力把事情做好。每天做的事情就是堅持自己認為對的決策，就這樣過了18年，結果也還不錯。對我而言，這已經足夠。

Q：您提到價值投資者需要具備的四個品質，前三個是描述性，大家容易理解，但第四個「懷疑主義」比較反直覺，也很難做到，能否詳細講講？

A：懷疑主義的核心是，不要輕易被印象帶偏，要始終要求證據。

比如某個分析師説：「我見了這位CEO，他特別優秀、口才好、經歷豐富。」作為懷疑主義者，我要問：他過去5年市場份額是在上升還是下降；是否能持續創造自由現金流；他最近推出的產品表現如何？如果這些基本面的證據不支持他的判斷，那這種「印象」對我們就沒有意義。

懷疑主義不是悲觀主義，也不是要否定一切，而是要不斷求證、不斷深挖。不是説世界一切都有確定答案，但我們要持續建立「有根據的懷疑」。

Q：如何看待「永遠不賣出」，你提到有些公司獲得很多倍的回報，但要持有一家公司貫穿整個生命周期是非常困難的，您是如何做到長期持有的？

A：這個問題背后有一個假設是：很多公司最終會失敗。但這其實不符合大多數行業的實際表現。

比如美國《財富》500強企業的數據：只有52家公司是在1990年之后創立的；超過280家企業（56%）在二戰之前就已成立；1990年時這些公司的平均「年齡」為75年，2023年是90年。我們耳熟能詳的科技公司像Google、Facebook、阿里巴巴，但其實像CVS Health、Costco、Verizon、Comcast等公司也都存在了幾十年並持續盈利。

我在書中引用了一項對1926至2019年美國所有上市公司長達93年的研究，發現60%的公司確實失敗了或跑輸大盤；但仍有30%的公司成功並持續增長，這是個非常高的比例。

這説明，如果我們能識別並持有這些真正成功的企業，就能取得非常優異的長期回報。

此外，全球多數行業的集中度正在提升，不論是酒店、鞋業、服裝，行業中剩下的企業越來越少，佔據的市場份額卻越來越高。這意味着：真正成功的企業失敗概率越來越低，長期存續性越來越強。

Q：您在初期篩選階段是否遇到過看上去很優秀、指標很好，但后來事實證明並不值得投資的公司？有沒有辦法提前避免這種情況？

A：這種情況主要有兩類：第一類，優勢不可持續的公司。有些公司歷史ROIC很高，但我們通過行業研究發現，它無法持續，例如幾年前印度有些藥品合同製造公司看起來很賺錢，但我們對比了中國類似企業的走勢，發現這些公司的ROIC已經明顯下滑，我們沒有理由相信印度的公司不會重複這個趨勢，因此我們放棄投資。

第二類，突發性風險帶來的失敗。有些公司本身很優秀，競爭壁壘也清晰，我們也做足了盡職調查，但仍然失敗了。我們認為，這是投資中的「壞事發生」，就像一個身體健康的人突然得病，這不是可以通過總結經驗避免的事情。

我們不認為每次失敗都一定要總結經驗教訓。有些教訓總結反而會誤導我們偏離原有正確的流程，真正重要的是，在平均意義上，我們的篩選邏輯能帶來優異的回報。

Q：能否分享一下目前你們比較關注的行業板塊？比如印度的Sensex指數表現優於上證指數，機會主要集中在哪些方向？

A：我們其實不特別關注某些行業，我們關注的是個體企業，只要它具備高質量、可持續的競爭力，不論屬於哪個行業，我們都會認真研究。

Q：你曾提到不要聽賣方報告，但企業家的一言一行對普通人很有影響，您是如何判斷一個企業家是否值得信任？是否會關注他們的特質或傳記？

A：這是個好問題，很多人都寫過「偉大企業家的特質」，但我在企業界工作了33年，我的結論是：我不知道什麼樣的人是好企業家。

我們在投資時不會試圖從企業家的性格、語言、行為中去尋找「成功公式」。我們不在乎他們長什麼樣、怎麼説話，我們只看結果：是否長期維持高資本回報率；是否持續擴大市場份額；是否合理控制負債；是否有良好的治理記錄；是否具備員工穩定性。

我們投資過的企業家中，有的人一周打三天高爾夫，有的人每天從早到晚泡在辦公室，他們風格各異，但都運營着好公司，關鍵是結果。

Q：您書中認為優秀企業隨着時間推移會更穩健，但我在科技行業看到另一種趨勢：企業越大，越容易官僚化，在突變中被淘汰，是否可能出現「火雞理論」式的問題？也就是在看似穩定和長期優秀中隱藏巨大風險？

A：這是很好的問題，但就我們目前投資的印度企業來看，這個問題在當前階段尚不存在。

印度雖然人口多，但整體GDP體量仍小，企業規模也遠不如中國或美國。例如印度最大的塗料公司，年收入也只有60億美元。所以我們所投的大部分公司都仍處於「成長早期」，還有非常長的成長空間。在我的職業生涯內，不太需要擔心它們「成長到太大而崩塌」的問題。

Q：有句話説，敢在市場底部買的人通常沒錢，有錢的人通常不敢買。你們在三次大跌中都重倉買入，投資人會在市場底部追加資金嗎？你們是怎麼管理流動性的？

A：我非常幸運，我的基金只接受大型機構資金，這些機構非常有遠見，也具備長期視角。在市場危機時，我會主動去找他們募資，他們也願意追加投資，但個人在市場恐慌時通常不會追加投資，我非常理解。

我們的結構是資產和資金來源都非常長期，就像銀行要求「資產負債匹配」一樣。我們主動選擇了這類投資者，因此幾乎不需要流動性管理，而是運氣好找到了一羣願意在危機時給我們錢的投資者。

Q：您提到基金的三次主要建倉時機2008年金融危機、2011年歐債危機、2020年疫情初期，但類似的地緣政治和市場事件也很多，比如特朗普關税戰、印巴邊境衝突、俄烏衝突等等，這些事件也導致市場大幅波動。請問您是基於什麼標準來判斷哪些危機值得加倉，而哪些不值得？

A：我們做決策的標準不是波動性，也不是市場跌了多少，而是價格是否足夠便宜。

比如印巴衝突，市場市盈率從42倍跌到了38倍，我們想要的是15倍的入場價；關税戰期間，市場也就跌了兩天，從42跌到35倍，還是遠遠不夠。

我們不會因為「發生了什麼」就買入，而是要看價格是否進入我們的投資區間。很多危機事件會導致價格下跌，但只有價格跌得足夠低，我們纔會採取行動。

Q：很多投資人做「高賣低買」的倉位調整策略，比如在估值高的時候賣出部分，換成估值低的品種。您在書里提到幾乎不做這種操作，這是否意味着完全不進行再平衡？您如何看待這個策略的利弊？

A：我不做再平衡，因為我不願意賣出我擁有的優秀公司。

大家都以為「高PE一定比低PE差」，但這在長期中並不成立，比如一個PE 60倍的好公司，有可能比PE 15倍的公司在未來20年表現更好。

我們曾有一個例子：2008年投資一家公司，四年賺了8倍。有同事建議估值太高了（80倍PE）應該部分賣出。但我們沒有這麼做，因為公司業務依然優秀。如今這家公司已經升值到了11億美元，我們沒有賣出一股。若當時賣了哪怕5%，長期損失也是巨大的。

最大的問題在於，我不知道哪個公司未來20年會成為真正的偉大公司。既然無法預測，我寧可不動。

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