思摩爾國際：Q1業績好於表觀 大股東增持彰顯信心

【投資要點】

若加回股權激勵費用，25Q1 税前淨利同比基本持平。4 月7 日公司發佈25Q1 業績公告，25Q1 公司實現税前利潤為2.5 億元/-36.3%，預計除了自有品牌推廣、新品研發的持續投入外，更多來自股權激勵攤銷費用的增加，經過我們測算，2024 年12 月24 日公告的股權激勵若完全行權，股權激勵費用合計31.2 億元，平均分攤至每個季度為1.3億元，若加回股權激勵費用，25Q1 税前利潤為3.8 億元，同比-3.8%。

稅后利潤為1.9 億元/同比-43.4%，徵稅政策變化下，所得税率從24Q1的15.1%提升至25Q1 的24.5%。

海外監管趨嚴下，25 年霧化業務有望延續24 年改善態勢。隨着比利時、法國、英國的一次性霧化菸禁令陸續生效，歐洲逐步從一次性產品向合規換彈式和開放式產品轉化；同時，美國FDA 對不合規電子霧化產品執法力度加強，有望帶動合規產品終端需求增長。ODM 業務24H2收入+9.7%，25 年有望持續改善。此外，自有品牌 VAPORESSO 業務快速增長，2024 年收入同比+34%，歐洲及其他/美國市場分別同比+37.2%/+14.0%，在品牌推廣及產品系列化戰略下，25 年自有品牌有望持續搶佔市場份額。

關税短期影響美國業務利潤，理性看待后續演繹。24 年公司對美業務敞口為44.1 億元，佔24 年收入比重37%，其中ODM 為39.9 億元，自有品牌4.2 億元。首先，該品類具備高加價倍率和高粘性特徵，關税成本部分可以轉嫁至終端；其次，公司憑藉其技術優勢、產能優勢，有望平滑關税壓力，作為技術驅動型公司，思摩爾在產業鏈中具備一定的議價能力，且公司在印尼等地佈局產能，一定程度上可以平緩關税壓力。

HNB 邏輯不變，持續關注大客户市場開拓進展。24 年11 月公司大客户英美菸草在塞爾維亞推出GLO HILO 新品，該產品性能突出，有望搶佔HNB 高端市場份額，品牌方對該產品反饋積極，有望陸續推向其他市場，如日韓、歐洲等核心市場，目前銷售仍以非美市場為主，關税影響有限，重點關注下半年大客户新品開拓日本等核心市場帶來的業績增量。

大股東熊少明先生增持彰顯信心。截至4 月9 日，熊少明先生平均以每股10.03港元增持1979.2 萬股，合計1.99億港元，持股比例從4.56%提升至4.88%，彰顯長期發展信心。

【投資建議】

公司1）霧化電子煙業務：各國監管趨嚴利好合規頭部企業，有望持續改善；2）HNB新業務市場反饋積極，成長空間廣闊；3）醫療等霧化新領域具備成長潛力。此外，公司的產能優勢、技術優勢一定程度上可以平緩關税壓力，但短期內，仍將受到銷售費用、股權激勵費用的影響，我們預計2025-2027年公司歸母淨利潤分別為12.8、18.6、25.3億元，同比-2.1%/+46.0%/+36.0%，對應 PE 分別為53.2X、36.5X、26.8X，給予「增持」評級。

【風險提示】

海外非法產品監管不及預期；

新品拓展不暢；

關税加徵風險加劇；

匯率大幅波動。