本周重點報告精選（2025.4.7-2025.4.11）

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01. 重點行業報告

宏觀深度報告：宏觀經濟-利率，行至何處？

核心摘要

本文梳理2025年初以來財政貨幣政策發力的總體情況，從實際利率、投融資意願、配合財政發力三個角度，評估當前利率水平的逆周期調節效果。我們認為：1、當前實際利率仍處高位，映射低物價問題尚未改善，需要貨幣政策主動發力；2、在本輪投資回報率下行過程中，央行降準降息的節奏是漸進的、温和的，與前幾輪成功啟動社會融資、進而實現企業投資回報率企穩所用力度相比，仍有差距。3、考慮到今年政府債券發行增長較快，政府債付息對廣義財政的佔用率將進一步抬升，若貨幣政策疏於、慢於配合，勢必會削弱財政發力的效果。綜合以上，考慮到降息的約束條件在邊際緩解，貨幣政策應當主動出擊、以快打慢，助力中國經濟穩步復甦。

宏觀-國內宏觀深度報告：中國產能周期：變化、機遇與挑戰

核心摘要

站在當下，我們觀察到2024年下半年以來，產能周期在總量和結構層面出現積極變化，資本開支層面也有優化調整。展望2025年，中國產能周期進一步回穩的擾動因素在於，貿易摩擦背景下，出口的總量與份額面臨挑戰。產能周期回穩的機遇在於，宏觀政策的積極發力，在促消費和穩地產兩個層面對衝外部環境的不確定性。同時，新一輪供給側結構性改革拉開序幕，若能通過中央政府自上而下引導，大力破除地方保護，合理調整產能投放，將帶來供給側的良性競爭和儘快出清，有希望促進工業品價格回升、提振企業盈利、帶動產能周期更快觸底回升。

策略深度報告-特朗普關税：政策脈絡、影響及大類資產展望

核心摘要

「對等關税」整體幅度明顯超出市場預期，特朗普關税2.0框架已初見雛形，主要服務於談判、增加關税收入、消除不公平貿易三大目標。有關關税政策對美國的影響，從歷史對比看，為應對經濟蕭條而實施的貿易保護主義政策，可能適得其反，而當前，美國國內經濟「類滯脹」劇本正在逐步演繹，對等關税可能顯著增大美國經濟的滯脹壓力。關税公佈后，各國反應不一除中國、歐盟強硬外，需額外關注加拿大偏離「關税劇本」的風險。關於后續對資產的影響，美元資產方面，美股、美元繼續受挫，利好美債、黃金。中國資產方面，權益市場或延續震盪。結構上，建議關注穩健配置的紅利策略、內需政策直接利好的部分順周期和消費板塊、自下而上業績確定性更高的優質企業。中期維度，AI產業變革和國產科技自主可控的敍事仍將延續，建議逢低佈局。未來建議關注三方面：第一，特朗普關税政策本身的變動。第二，各國反制手段及落地情況。第三，中國國內宏觀調控、提振內需政策措。

基金深度報告-指數基金研究系列之九：自由現金流策略的產品應用——基於中美ETF市場的分析

核心摘要

我國公募基金市場自由現金流產品的佈局情況：公募基金正在加速佈局自由現金流因子相關的產品，截至2025/3/28，共有17家基金公司合計申報相關產品36只。國內自由現金流指數分析：1）業績表現：過去十年自由現金流指數均相較基準有較為明顯的超額收益，在小幅上漲和下跌的市場環境下，相較基準的超額收益顯著。2）行業配置特徵：自由現金流指數普遍超配能源、消費行業，低配科技等成長行業。3）市值分佈特徵：國證自由現金流指數、中證現金流指數的成分股主要集中在中小市值的股票上。4）估值特徵：多數呈現相較基準低PE、高PB特徵。

非銀行金融行業深度報告-險資舉牌研究暨2024年報分析：風起資產端

核心摘要

近十年以來，共發生過2015-2016年、2019-2020年、2024年至今（本輪）三次險資舉牌潮。1）舉牌主體從第一輪的中小激進型險企到第二、三輪的大中型險企居多。2）舉牌標的AH並舉、行業多元，偏好高ROE、高分紅公司，本輪被舉牌上市公司平均ROE約9.52%、平均股息率達4.09%（三輪最高）。險企對高分紅、具備持續經營能力、兼具β屬性的偏周期標的等關注度更高，在低利率環境、優質固收類資產供給不足的背景下，這類標的稀缺性明顯。3）舉牌以二級市場交易為主，第二輪和第三輪舉牌潮的資金來源更多元更穩定——傳統和分紅賬户保險責任準備金為主，自有資金增多。4）第二輪&第三輪舉牌驅動因素：壽險負債成本剛性，但利率中樞下移、優質非標資產供給有限且收益率下降，保險淨投資收益率承壓，亟需優質資產來緩解新增資產與到期資產再配置承壓、獲取增量投資收益。此外，IFRS9放大投資收益和利潤波動，倒逼險企加大對經營穩健、持續盈利和高分紅股票的投資，從而穩定投資收益和當期利潤。2024年國壽、平安、太保、新華總投資收益率分別同比+2.9pct、+1.5pct、+3.0pct、+4.0pct，歸母淨利潤分別同比+108.9%、+47.8%、+64.9%、+201.1%。

02. 重點公司報告

和譽-B（2256.HK）首次覆蓋報告：專注小分子差異化研發，核心資產匹米替尼待商業化

核心摘要

公司成立於2016年，致力於差異化小分子創新葯物開發，於2021年在港交所上市。截至目前公司旗下共有19款腫瘤產品管線，其中12款候選藥物已進入臨牀開發階段。憑藉着強大的研發實力和豐富的管理運營經驗，公司先后與禮來、默克、艾力斯等國內外知名藥企達成合作。2024年公司首次實現全年盈利，淨利潤達2830萬元，全年收入達5.04億元，主要來自於授權合作收入，包括與默克就CSF-1R抑制劑匹米替尼達成合作確認的7000萬美元首付款，以及與艾力斯就下一代EGFR TKI達成合作收取的里程碑付款100萬美元。公司現金流管理穩健，截至2024年底現金及銀行結余達19.59億元，在手現金儲備充沛。2025年公司啟動不超過2億港元新一輪的股票回購計劃，進一步提升股東價值，同時再次彰顯出管理團隊對公司未來發展前景的堅定信心。

地平線機器人-W（9660.HK）首次覆蓋報告：軟硬結合的智駕之芯

核心摘要

公司目前主營智駕解決方案，累計出貨逾七百萬片，具備豐富量產經驗。征程6系列芯片憑多核異構計算資源，可靈活滿足各類智駕需求。J6旗艦版+全場景智駕方案憑軟硬一體優勢將助力地平線完成關鍵躍遷。地平線採用靈活合作模式，涵蓋IP授權、計算方案、解決方案及聯合開發等，滿足不同客户需求。公司與比亞迪、大眾、理想等頭部車企深度合作，助力智駕功能量產落地。征程6系列芯片首發比亞迪天神之眼，與大眾汽車成立酷睿程，是目前授權與服務業務的主要客户，同時與全球領先零部件供應商合作，拓展全球市場影響力，出海是地平線未來新徵程。

03. 電話會議回放

宏觀| 如何看待「對等關税」？| 點擊收聽

銀行|上市銀行2024年年報綜述：營收降幅收斂，分紅穩定關注股息配置價值| 點擊收聽

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評級説明及聲明

股票投資評級:

強烈推薦 （預計6個月內，股價表現強於市場表現20%以上）

推     薦 （預計6個月內，股價表現強於市場表現10%至20%之間）

中     性 （預計6個月內，股價表現相對市場表現在±10%之間）

回     避 （預計6個月內，股價表現弱於市場表現10%以上）

行業投資評級:

強於大市 （預計6個月內，行業指數表現強於市場表現5%以上）

中     性 （預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在±5%之間）

弱於大市 （預計6個月內，行業指數表現弱於市場表現5%以上）

公司聲明及風險提示：

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平安證券股份有限公司具備證券投資諮詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客户的專屬研究產品，為該類客户進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客户，並不面向公眾發佈。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將採取維權措施追究其侵權責任。

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市場有風險，投資需謹慎。

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（轉自：平安研究）