思摩爾國際(6969.HK)：英美擴張節奏清晰 核心供應商地位牢固

近期走訪大量HNB 企業，從業者對思摩爾HNB 創新表現振奮。儘管市場對英美推廣節奏及思摩爾供應地位尚有疑慮，但根據我們跟蹤，HNB 產業鏈條長、從業企業主要聚焦細分領域，能一體化設計研發的企業少之又少，加熱技術、煙支結構、煙芯發煙、設備設計等多個要素共同決定產品體驗感，具有較高Know-How 壁壘，且專利封鎖愈發明顯，短期新技術&新供應商替代難度較高。

從菸草公司角度：1）菲莫國際：1990 年開啟研發，直至2014 年IQOS 出現，HNB 產業才逐步被消費者接受，2021 年IOQS ILUMA 解決前代產品痛點，鑄造菲莫全球龍頭位置。1990 年至今產品體系（核心加熱邏輯）僅有三次變化。2）英美菸草：雷諾（被英美收購）早在1988 年便在行業內推出世界上首款碳加熱型菸草製品，2016 年推出自有HNB 產品系列GLO，2024 年思摩爾助力推出GLO HILO，核心加熱邏輯僅有三次變化；3）日本菸草：2016 年推出PloomTECH，通過加熱煙管內的液體產生蒸汽，2019年推出PLOOMS（PLOOMX 未改變加熱邏輯），核心加熱邏輯僅有兩次變化。

從其余供應商角度：思摩爾戰略定位強，且其余業務盈利豐厚，研發投入領先。第二梯隊電子煙公司數量有限，研發投入有限且路徑依賴嚴重。第三梯隊公司自菸草管理局嚴格限制HNB 發展，陸續退出市場，目前部分具備研發基礎和業務基礎的企業亦存在資金受限問題，研發斜率較慢。

25 年核心關注HNB 美國市場擴張，英美菸草急迫性提升。2024 年IQOS重返美國（PMI 重奪主導權且與英美專利和解），僅有老款可上市銷售，仍處於消費者教育階段。我們預計新品ILUMA 在25H2 通過PMTA 后，菲莫有望正式發力美國市場。參考日本市場HNB 發展節奏，假設美國2028 年HNB 滲透率達到20%，煙彈銷量可增至近600 億支，煙具銷量近千萬套，助力全球HNB 煙彈銷量口徑市場規模2023-2028 年CAGR 分別增長至14.0%（此前預期為9.3%）。美國為英美菸草核心區域，收入/調整后經營利潤佔比分別為44%/54%，待至IQOS ILUMA 美國上市，我們預計英美菸草的捲菸銷量或將進一步承壓，因此公司對HNB 研發&產品重視程度將進一步加大。

英美擴張節奏愈發清晰，核心供應商有望享受高斜率成長。2024 年底HILO在塞爾維亞推出，我們預計目前其余市場正處於合規審查階段，Q2 末日本、意大利等主要市場有望先行上市，26 年TOP20 HNB 市場均有上市預期，並且根據PMTA 申請節奏，我們預計26H2 有望美國上市，核心供應商長期成長空間突出。

盈利預測：由於25 年HNB 仍處導入階段，尚未對業績做出顯著貢獻，預計2025-2027 年經調整后淨利潤分別為14.1、23.4、30.3 億元，對應PE 分別為55.0X、33.3X、25.6X。

風險提示：全球合規趨嚴，新型菸草滲透率提升不及預期、競爭加劇。