思摩爾國際：24H2營收增速轉正 開拓HNB第二增長曲線

事件：思摩爾國際發佈2024 年業績公告。2024 年公司實現營業收入117.99 億元，同比增長5.32%；歸母淨利潤13.03 億元，同比下降20.80%。其中，24Q4 收入34.76 億元，同比增長8.59%;歸母淨利潤2.41 億元，同比下降45.10%；24H2 收入67.62 億元，同比增長11.22%；歸母淨利潤6.20 億元，同比下降33.19%。

24H2 歐美市場恢復良好, 自有品牌增長強勢

分業務看，自有品牌表現亮眼，2024 年收入同比增長34.00%至24.75億元，佔總營收比重提升至21.00%。公司持續執行產品系列化戰略，精簡產品SKU，推出平臺化產品， VAPORESSO 在開放式產品領域的市場份額進一步提升，已成為全球主要市場頭部品牌。其中，2024H2 收入13.59 億元，同比增長13.46%。2024 年公司在美國/歐洲及其他市場分別實現總收入4.24 億元/20.24 億元， 分別同比增長14.00%/37.20%。其中，24H2 在美國/歐洲及其他市場總營收為2.27億元/10.95 億元，同比增長8.83%/11.61%。

面向企業客户的業務收入93.24 億元，同比下降0.30%，其中2024H2收入53.57 億元，同比增長9.70%，顯示出較好的恢復趨勢。其中，分地區看，中國內地市場2024H2/全年收入為1.51 億元/2.39 億元，同比增長17.05%/25.13%；美國市場全年收入同比下降2.40%至39.88億元，受益於FDA 對不合規產品監管趨嚴，2024H2 收入回升，同比增長5.10%至21.28 億元；歐洲及其他市場2024H2/全年收入分別同比增長14.20%/0.30%至31.16 億元/50.97 億元，在監管趨嚴背景下，封閉式換彈產品增長顯著，但一次性電子煙業務有所收縮，24 年收入同比下降9.50%。

核心新品試銷結果積極，HNB 與霧化醫療有望成新增長引擎

公司持續加碼霧化科技多元化佈局，2024 年研發投入達15.72 億元，持續佈局霧化醫療及美容領域，研發投入同比增長41.30%。公司確立加熱不燃燒（HNB）產品為第二增長曲線，公司24 年12 月已在塞爾維亞試銷HNB 重磅新品glo Hilo 獲好評，期待2025 年在主流市場正式銷售貢獻業績。glo Hilo 標誌英美菸草在下一代產品的重要創新，優化加熱技術實現均勻、可控高效加熱過程，使用體驗和口感對比現主流產品提升，同時升級功能根據用户的使用習慣和產品特性智能調整加熱程序。霧化醫療領域，公司已開發吸入式給藥設備，並推出美容品牌「嵐至」，未來有望通過B 端和C 端協同推廣進一步擴大市場份額，長期技術儲備和先發優勢或使公司在合規醫療及美容市場佔據領先地位。

24H2 結構調整盈利水平承壓，加大銷售費用投入盈利能力方面，2024H2/全年公司毛利率為36.94%/37.39%，同比下降4.05pct/1.36pct。24H2 毛利率同比下降，主要系產品結構變化所致。期間費用方面，2024 年公司分銷及銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為 7.8%/7.7%/13.3%，同比增長3.1/持平/0.1pct。其中24H2 公司分銷及銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為8.1%/8.5%/12.0%，同比增長2.8/1.9/-2.3pct。2024 年公司OBM 佔比提升，銷售費用率同比提升。

綜合影響下，公司2024 年經調整淨利率為11.04%，同比下降3.69pct。

其中，24H2 經調整淨利率為9.17%，同比下降6.18pct。

投資建議：思摩爾國際作為全球電子霧化龍頭，研發持續加碼、技術實力領先，伴隨歐美市場逐步企穩回升、新產品新業務持續拓展，長期成長仍可期。我們預計思摩爾國際2025-2027 年營業收入為128.23、144.75、168.78 億元，同比增長8.68%、12.88%、16.60%；淨利潤為14.76、18.09、22.42 億元，同比增長13.31%、22.49%、23.94%，對應PE 為50.9X、41.5X、33.5X,給予2025 年65.53xPE，對應目標價15.65 元，即16.59 港元（按人民幣對1.06港元匯率換算），維持買入-A 的投資評級。

風險提示：行業監管超預期嚴格的風險；霧化技術路徑被顛覆的風險；新業務發展不及預期風險；大股東減持風險；代工產品不過審風險；客户訂單增長不及預期風險。