全球運動服飾之王，耐克和阿迪等都要競相討好，卻沒幾個人知道它

2025年02月05日 09:56:08

「這是價值事務所的第1779篇原創文章」

在此前邁瑞醫療的文章中所長講到，出海對於絕大多數有追求有抱負的企業而言不是可選項，而是必選項，這同什麼地緣大環境無關，畢竟出海意味着全球的人才、創意、資本為你所用，全球的市場待你挖掘，這遠不是單一國家、單一市場可比擬的，李錄先生在自己的書《文明、現代化、價值投資與中國》中也講到，「世界上最大的市場一定會成為唯一的市場，誰脱離這個市場誰就會落后。」

甚至諸多國際摩擦也不是故意要打壓你，而是出海做得不夠好所致，即便人家不刻意干什麼，后續你也會被反噬然后主動讓利出去（當年美國的馬歇爾計劃、歐洲的大手筆援助等其實核心目的都在於此）。

近幾年，老美對我們的動作變多，致使二級市場一驚一乍，不少企業（比如前文提到的邁瑞、大家比較關心的藥明等CXO以及很多海外營收佔比大尤其美國營收佔比大的企業）都引發了資本市場的擔憂，去看企業的投資者交流，這段時間幾乎100%板上釘釘會有機構對此進行提問。

嗨，其實真沒有這個必要，因為多看幾家企業，多看幾個行業，多看一些歷史，你就會發現「啊，歷史總是驚人的相似」，其實類似的事情早已發生過無數次了，只不過資本市場的記憶只有7秒鍾，當新的熱點帶跑了大家的注意力，老東西很快就被忘記了。

這里，咱們就講一家很多年前被針對過無數次，但現在卻過得好的不能再好，營收基本全部來自海外的咱們國內的跨國企業——服裝代工廠申洲國際。

01

價值事務所全球最大紡織廠

申洲國際是全球最大的服裝代工廠，2023全年營收249.7億，2024H1實現營業收入129.76億元，同比+12.2%，歸母淨利潤為29.31億元，同比+37.8%。下圖這些耳熟能詳的品牌阿迪、耐克、優衣庫、Puma、lululemon等都是公司的合作伙伴。尤其優衣庫，從1997年便開始同申洲國際合作，至今已經合作了27年之久，一直都是其最核心的客户。

2024H1，四大最核心客户，也可以説是全球最知名、最大的四家服飾集團優衣庫、Nike、Adidas、Puma分別貢獻收入34.0、32.4、23.3、13.4億元，同比分別+33.8%、-6.5%、+23.8%、+0.02%，前四大客户合計佔公司營收的比例為79.5%，略微下滑0.3%。

PS：下圖中的甲乙丙丁分別就是優衣庫、Nike、Adidas、Puma。

這四大客户都跟申洲國際合作很多年了，都是長情客户，所以給申洲國際單子的數量是增長還是下滑，其實是看客户的銷售情況，不能説看到下滑就覺得他們換供應商、找二供之類的。像阿迪、耐克這類的超級大客户，在申洲國際都有單獨的工廠（即只為他們服務、與其他客户區隔開來的工廠），很多面料也都是同申洲國際合作研發的，比如耐克針織跑鞋的Flyknit材料、優衣庫知名的AIRism面料。

四大客户之外，也有其他優質客户積極和申洲國際合作，只不過體量相比四大客户小很多，所以對申洲的業績貢獻暫時還不明顯，不過整體來説還是在不斷增長的。

比如這些年比較厲害的新鋭品牌lululemon，兩者2022年進行首次合作，由於雙方合作進展較為順利，后面lulu給的單子越來越多，雖然公司沒有披露具體的訂單金額，但講到2024H1增長約六成。另外，這些年隨着國產運動品牌的崛起，他們給申洲下的單子也越來越多，依然沒有披露具體數據，根據相關券商預計，在國內終端消費不佳的2024H1，安踏、李寧、特步等國產品牌給公司下的單子應當有雙位數增長。

2024H1，除四大客户外，其他客户收入增長14.2%，佔公司整體營收比重達20.5%。

尤其值得一提的是，別看申洲國際只是一個毛利率30%左右、給品牌「打工」的代工廠，但它賺錢能力卻一點不比品牌方差。我們看下圖，其淨利率除疫情期間上游原材料大幅漲價的幾年外，基本始終維持在20%左右，還能在智能化及產品結構化升級的浪潮下保持不斷增長的趨勢，2024H1又回到了22.59%的高點。一直以來，申洲國際的利潤率都比品牌方李寧高不少，哪怕李寧一直在往高端走，在中國李寧價格這麼貴的情況下，利潤率都還是趕不上申洲國際。

這幾年，其實申洲國際的客户爸爸們日子都不太好過。我們看下圖，其最大的客户優衣庫業績呈現不斷下滑的趨勢，阿迪亦是如此，耐克、Puma稍好，但2022開始也漲不太動了，只有新鋭lulu還在煥發活力。

但申洲國際整體還是很穩得住，只有2023年營收略微有下滑，但2024就又漲回去了。

所以，別瞧不起代工廠，哪個更賺錢、哪個更穩定還真不好説。

02

價值事務所申洲國際的全球化

簡單介紹完申洲國際的業務模式和經營情況，這里所長要開始講他的全球化佈局了。

申洲國際所處的行業是紡織業，其實紡織業一開始是歐美的支柱產業，后面漸漸外流，慢慢被國人趕超，正如現在他們不想放棄芯片、醫藥等高端製造行業一樣，當初他們也不想放棄紡織行業，所以早在2005年，申洲國際就遭受了非常強勁的「制裁」，比現在關税啥的恐怖多了。

那時候，歐美對中國出口的服裝實施了非常嚴格的出口配額制度（歐美每年從中國進口的服裝和紡織品不能超過一個固定的額度），以此保護本土產業製造業的競爭力。

於是申洲國際開始被迫出海，他在海外琢磨了一圈，發現柬埔寨不僅不受配額限制，甚至歐盟爲了扶持他還給他免關税，因此，2005年申洲國際就在柬埔寨建設了首個生產基地。

2012年，美國主導了「TPP協定」，於是申洲國際又開始在TPP成員國越南建廠。截至目前，申洲國際的絕大多數產能都放到了柬埔寨和越南，這兩個國家的員工數量早已比中國要多（早在2022年就超越中國了，現在超越得更多了），現在還有一個預計容納約1.2萬工人的柬埔寨新工廠正在建設，預計到2025年會局部投產。

申洲國際在2024半年報中表示，「本集團在越南和柬埔寨已建成了一定的產業規模，形成了較好的產業基礎，也提高了全球化佈局的能力，有意於海外選擇新的國家進行產業佈局。」按照申洲的説法，這個新的國家比較看中印尼。

在此前的投資者交流中就有機構問公司這樣的問題，爲了規避敏感詞，這里所長把「戰」字刪除了，懂得都懂哈。

看吧，紡織業早幾百年前就已經有成功的經驗了，家電行業的海爾、美的等亦有類似的經驗，所以其余各個行業也不需要恐慌什麼，更好地做全球化就好了，從中國製造進化為中國組織到全世界製造。