思摩爾國際(06969.HK)：核心客户HNB新品有望放量 霧化煙監管環境持續改善

投資要點

思摩爾國際大客户英美菸草推出新款HNB 產品1）HNB：11 月底，英美菸草（BAT）在塞爾維亞推出了新一代加熱菸草設備Glo Hilo 以及高端型號Glo Hilo Plus。10 月16 日，英美菸草在資本市場日上預告過即將發佈新一代的HNB 新品，且新產品在加熱技術、使用體驗上都會較上一代Glo Hyper 有較大提升。

2）霧化電子煙：12 月19 日， FDA 向八家在線零售商和一家制造商發出了警告信，指控這些企業銷售和/或分銷未授權的調味一次性電子煙，包括Geek Bar 和Lost Mary。

HNB：英美新品有望追趕龍頭IQOS 步伐

對比菲莫國際旗下新一代IQOS iluma i 系列產品來看：

1）定價相似：換算成RMB 口徑，分體機、一體機的定價均較為接近。

2）分體機明顯更小巧精緻：glo Hilo Plus 配備的煙桿（Easy Switch Pen）是從側面滑出，不同於IQOS 產品一貫的從電池盒中取出，從而整體設計更加小巧，其重量92g 也遠低於iluma i 標準款的146g，有更好的握持感和攜帶體驗。

3）充電速度更快：glo Hilo 40 分鍾即可衝至80%，而IQOS iluma 需要90-135 分鍾充滿電。

對比Glo 上一代老產品來看：

1）顯著縮短了首次吸食需要的預熱時間。

2）使用了新的加熱技術，煙霧味道更濃郁。

3）延長了會話持續時間（即拿出煙桿后單次連續使用的時間），目前支持5 分10 秒的標準模式，和3 分40 秒的提升性能模式。

我們認為，新一代Glo Hilo 產品無論橫向對比市面上的領軍產品IQOS iluma i或是縱向對比上一代老產品均有顯著的性能和使用體驗提升，看好其在25-26 年逐漸拓展至更多市場、迎來放量。

HNB：市場穩步擴張，Glo 份額追趕空間較大1）HNB 保持雙位數增長：根據歐睿，2023 年HNB 終端銷售額為341 億美元（+12%）。

2）競爭格局：根據歐睿，2023 年IQOS 依舊保持領先、佔71%份額，Glo 的市佔率為15.6%，相比之下有較大的份額追趕空間。日煙ploomtech（6%）和韓國菸草的Lily（3.6%）各自佔個位數市佔率。

霧化電子煙：歐美監管環境改善，期待訂單彈性海外監管變化趨勢：

1）出於環保+青少年保護考慮，歐洲及澳大利亞24 年以來不斷加強一次性電子煙監管。2）美國FDA 對非法電子煙的執法力度加強：24 年6 月和司法部聯合成立特別行動小組，解決非法電子煙的分銷問題，隨后陸續對多個非法電子煙產品開具罰單，非法產品正在逐步出清。

思摩爾出臺新的霧化方案、有望吸納訂單：

應對歐洲市場可能出現的監管變化，公司一方面強化在優勢領域換彈式產品上的技術突破，6 月發佈新一代解決方案FEELM PRO，採用超薄高爆發技術，霧化面積更大，口味還原度和一致性更強；另一方面積極應對 歐洲市場的一次性禁令，推出TPD 合規5000 口解決方案 TANKER，以及TPD 合規3200 口四合一解決方案 QUAD SHOT Pro，合規場景下積極創新產品、有望吸納監管趨嚴后釋放的彈性訂單。

盈利預測及估值

本次核心客户發佈的HNB 新品預計有較好表現，結合前期FDA 不斷加強對於非法銷售口味一次性電子煙的執法力度，思摩爾國際研發實力強、有望受益。我們預計24-26 年實現營收120.67 億、134.46 億、162.63 億，同比增長+8%、+11%、+21%，實現歸母淨利潤13.28 億、18.13 億、24.62 億，同比-19%、+36%、+36%。當前市值對應24-26 年PE 為47.88X、35.08X、25.83X，維持「買入」評級。

風險提示

政策影響加劇、客户拓展不及預期、新技術推廣不及預期、行業競爭加劇