晶苑國際：卓越的跨國製衣集團 追尋朝陽永不停歇

投資要點

報告導讀：50 余年製衣行業深耕，晶苑不斷夯實綜合實力、拓展能力圈，目前已搭建跨越五個類別的多元化產品組合，以及多國製造平臺，並與全球頭部的服裝品牌建立長期夥伴關係，打造了晶苑在成衣製造行業的領先地位。

全球領先成衣製造商，擁有50 余年製衣經驗。晶苑國際於1970 年成立，2017年於聯交所上市，在全球5 個國家開設23 家工廠，員工人數約6.5 萬人，年成衣產能4.7 億件，2023 年營業收入21.8 億美元，淨利潤1.6 億美元 。在全球成衣製造行業中，晶苑按產量計排名第一，按產值計排名第二。

產品矩陣豐富，深度綁定全球頭部品牌客户。晶苑持續通過內部開發及策略性收購擴充品類，目前已形成五大類別的多元化產品組合，涵蓋休閒服、運動及户外服、牛仔服、貼身內衣、毛衣，2023 年各板塊收入佔比28%/22%/21%/18%/10%。公司與全球前十大服飾品牌中的7 家深度合作，包括優衣庫、Levis、GAP、Vectoria's Secret 等，尤其16 年拓展運動服品類后接連與Nike、Adidas、Lululemon 建立合作，2023 年前五大客户收入佔比62%。

前瞻性佈局海外產能，垂直整合提升快反能力。公司早在70 年代初期開始拓展海外產能，分別於2003/2006/2011/2018 年在越南、孟加拉、柬埔寨和斯里蘭卡建立生產基地，23 年海外員工佔比達82%，其中越南作為最大生產基地，員工佔比達49%。公司於2021 年開始垂直化佈局，通過收購和自建布廠拓展上游面料業務，整合供應端產能從而縮短交期。

盈利預測與估值

晶苑作為能力卓越的全球製衣龍頭，產品品類多元、全球產能佈局完善、綁定頭部優質品牌客户，尤其是新開拓的運動服及户外服品類仍在快速成長階段，我們認為公司有望在傳統賽道持續提升市場佔有率，實現穩健增長。

我們預計公司24-26 年實現24.7/28.1/31.8 億美元，同比增長13.5%/13.8%/13.0%；實現歸母淨利潤1.98/2.31/2.67 億美元，同比增長21%/17%/16%，對應PE 8/7/6 倍，顯著低於同行製衣龍頭。考慮到公司穩健增長預期及較低水位的估值，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示

原材料價格波動風險，全球貿易政策變動風險，大客户銷售不及預期或轉移訂單