安踏體育（2020.HK）：所有人關注4 Q24 E重新評級的房間

儘管安踏24第三季度業績不佳，但由於十一月十一日國慶假期期間的強勁表現以及多項政府刺激措施的推出，我們對其第四季度24 E前景持樂觀態度。我們仍然對其FY 24 E銷售增長持謹慎態度，但對淨利潤率仍然充滿信心。維持買入並根據23倍FY 25 E P/E（從20倍上調）將TP上調至126.68港元。

該公司尚未下調24 E財年銷售增長指引，但我們現在更加保守。儘管第三季度24表現令人失望，但我們仍預計他們的零售額增長將在第四季度扭轉（安踏/ FILA CMBI預計為16%/ 10%）國慶假期期間強勁增長的支持下（CMBI預計為16%/ 10%）即使安踏/ FILA的基數較高，也實現了20%的增長）;我們相信，在貨幣和財政刺激措施加大的背景下，高端細分市場可能會受益更多。我們對安踏品牌相對更有信心，因為它的改革是成功的，因為：1）凱里·歐文（Kyrie Irving）產品一直熱銷，隨着2 H24 E更多供應上線，銷量可能會進一步攀升，2）更多明星產品誕生（減少SKU數量，銷售更多物有所值的產品，例如跑鞋PG 7），3）通過推出多種門店形式擴大了客户羣（例如針對中等收入羣體的安踏冠軍門店，針對對性價比敏感的人羣的超級安踏門店），以及4）海外擴張，Kyrie Irving的產品將進入Foot Buttons和Dick ' s Sporting Goods在美國和歐盟的銷售渠道。因此，我們認為，安踏在24財年第四季度和25財年應該會繼續實現更快的增長。FILA也有一些增長動力，例如：1）加快門店改造（尤其是核心購物中心），2）推出新產品系列（例如FILA+系列）以及3）加大力度吸引更多年輕客户。不過，由於24第三季度出現重大失誤，我們對其第四季度24 E前景仍非常謹慎。我們現在預測安踏/ FILA在FY 24 E的HSD/MSG零售額將增長（而公司的指導為10%+/ HSD）。

在消費者和投資者情緒改善的支持下，維持買入並根據23倍FY 25 E P/E（重新評級為20倍）將TP上調至126.68港元。我們將FY 24 E/25 E/26 E淨利潤提高了5%/ 2%/1%，以考慮到：1）銷售增長不足，但2）更好的成本控制。該股的交易價格為FY 25 E P/E 18倍，我們認為與其5年平均水平25倍相比並不高。

從利潤率來看，它應該仍然是穩定的，不受經營去槓桿的影響。儘管銷售額增長下滑，但我們確實預計24財年E的利潤率將保持健康，因為：1）GP利潤率應該相當有彈性，因為安踏沒有提供更多零售折扣的壓力（儘管耐克/阿迪達斯正在提供積極的折扣，以清除其分銷商的庫存）; 2）2024年第三季度安踏的社會銷售增長仍然至少持平或為正，而零售銷售增長則因關閉表現不佳的門店而放緩; 3）公司根據實際銷售完成情況下調了應收賬款費用（2024年奧運會的贊助金額低於2021年奧運會和2022年冬奧會）; 4）積極細化租賃合同和費用（與去年相比，24財年E可以再節省1億元或更多租金）; 5）其他品牌的銷售增長仍遠快於集團，這部分可能會推高利潤率。

24第三季度零售額增長未達預期。24年第3季度，安踏零售額增長為MSG，與24年上半年的MSG相似，但未能達到CMBI最高水平。HSD的增長，主要是由於宏觀環境疲軟（奧運會賽事的提振有限）、惡劣天氣（例如多陰雨天和颱風）以及籃球板塊增長緩慢。事實上，凱里歐文產品系列和新形式商店的表現非常出色。另一方面，FILA的零售額下降了LSD，與HSD在上半年的增長相比嚴重放緩，並且也未能達到CMBI est。由於高端時尚和童裝細分市場以及高線城市在疲軟的宏觀和消費環境下都受到了沉重打擊。渠道方面，安踏品牌線上銷售增長強勁，線下銷售增長環比放緩，FILA品牌線上和線下銷售增長均有所惡化。其他品牌則更為穩定，24年第三季度零售額增長45%-50%，主要驅動因素是：1）利基和快速增長的户外細分市場，2）品牌資產和產品質量的持續提高，3）商店快速擴張（尤其是Kolon，因為它為南部地區的商店增加了更多SKU）。

零售折扣仍然強勁，庫存天數保持相當健康。與零售額增長形成鮮明對比的是，所有品牌的零售折扣均健康改善。安踏品牌的線上/線下零售折扣同比有所改善/保持平穩，而FILA品牌的線上/線下零售折扣均持平，其他品牌（Kolon和Descente）的零售折扣同比均有所改善。據報道，安踏/ FILA的庫存與銷售比約為4.5x-5個月/約5個月。