安踏體育（2020.HK）：所有人關注4 Q24 E重新評級的房間

儘管安踏在2014年第三季度的業績不佳，但由於10/1國慶假期的強勁表現以及政府推出的許多刺激措施，我們對其第四季度24E的前景持樂觀態度。我們仍對其2014財年的銷售增長持謹慎態度，但對淨利潤率仍有信心。維持買入並將TP提高至126.68港元，基於23倍的25財年市盈率(從20倍向上修正)。

公司沒有下調2014財年銷售增長指引，但我們現在更加保守。儘管2014年第三季度的表現令人失望，我們仍然預計他們的零售額增長將在第四季度扭轉(CMBI估計為16%/10%，安踏/FILA)，這得益於10/1國慶假期(CMBI EST)的強勁增長。即使安踏/FILA的基數都很高，也實現了20%的增長)；我們相信，在加大貨幣和財政刺激的背景下，高端細分市場可能會受益更多。我們對安踏品牌相對更有信心，因為它的改革已經成功，因為：1)凱里·歐文的產品一直很暢銷，隨着更多的供應在24E上線，銷售量可能會進一步攀升；2)更多的明星產品已經被創造出來(減少SKU的數量，銷售更多超值的產品，如跑鞋PG7)；3)通過推出各種門店模式(例如，為中等收入羣體開設的安踏冠軍門店，為對性價比敏感的人開設的超級安踏門店)，以及4)海外擴張，擴大了客户基礎。凱里·歐文的產品將進入Foot Locker和Dick‘s體育用品在美國和歐盟的銷售渠道。因此，在我們看來，安踏在2014年第四季度和第25財年應該會繼續實現更快的增長。FILA也有一些增長動力，如：1)商店改造(特別是.在覈心購物中心)，2)新產品系列的推出(如FILA+系列)，以及3)加大力度吸引更多的年輕客户。然而，由於3Q24的重大失誤，我們仍然非常謹慎地看待其在4Q24E的前景。我們現在預測安踏/FILA在2014財年的HSD/MSD零售額增長(而不是公司指導的10%+HSD)。

維持買入並將TP提高至126.68港元，基於23倍的25財年市盈率(從20倍重新評級)，受到消費者和投資者情緒改善的支撐。我們將24E/25E/26E財年的淨利潤提高了5%/2%/1%，以考慮到：1)銷售增長不足，但2)更好的成本控制。該股目前的市盈率為18倍，與25倍的5年平均市盈率相比，在我們看來並不算高。

利潤率方面，應該還是穩定的，不受操作去槓桿的影響。儘管銷售增長乏力，但我們確實預計2014財年的利潤率將保持健康，因為：1)GP利潤率應該相當有彈性，因為安踏沒有提供更多零售折扣的壓力(儘管耐克/阿迪達斯正在提供積極的折扣以清空其分銷商的庫存)；2)安踏的SSSG在2014年第三季度仍然持平或為正，同時由於關閉了這些不良門店，零售額增長放緩；3)該公司根據實際銷售完成情況下調了A&P支出(2024年奧運會的贊助額低於2021年奧運會和2022年冬奧會)；4)積極細化租賃合同和費用(與去年相比，24E財年可再節省1億元或更多租金)；5)其他品牌的銷售增長仍遠快於集團，這部分可能會推動利潤率上升。

2004年第三季度零售額增長低於我們的預期。在24年第三季度，安踏的零售額增長為MSD，與24年上半年的MSD相似，但未達到CMBI估計。主要是由於宏觀環境疲弱(奧運賽事帶來的刺激有限)、惡劣天氣(例如多雨天和颱風)以及籃球業務增長緩慢所致。事實上，凱里·歐文產品系列和新業態門店的表現都很棒。另一方面，FILA的零售額下降了一次LSD，與HSD的增長相比，24年第一季度的增長嚴重放緩，也錯過了CMBI的估計。MSD增長的影響，因為在疲軟的宏觀和消費降價環境下，高端時尚和童裝領域以及更高級別的城市都受到了沉重打擊。在渠道方面，安踏品牌的線上銷售增長具有彈性，其線下銷售增長放緩，而FILA品牌的線上和線下銷售增長均惡化。其他品牌則穩定得多，在2014年第三季度零售額增長45%-50%，主要原因是：1)利基市場和快速增長的户外市場，2)品牌資產和產品質量的持續改善，3)門店的快速擴張。對於科隆來説，因為它為南部地區的商店增加了更多的SKU)。

零售折扣保持強勁，庫存天數保持相當健康。與其零售額增長形成對比的是，所有品牌的零售折扣都健康改善。安踏品牌的線上/線下零售折扣同比改善/持平，而FILA品牌的線上/線下零售折扣持平，其他品牌(Kolon和Descente)的零售折扣同比均有所改善。據報道，安踏/FILA的庫存與銷售額的比率約為4.5倍-5個月/約5個月。