高瓴旗下「運動鞋王」滔搏業績變臉，耐克阿迪不好賣了？

雷達財經鴻途出品 文 | 肖灑 編 | 深海

我國最大的運動鞋服代理商滔搏，出現業績大滑坡。

9 月 10 日，港股上市的滔搏發佈盈利警告，在截至 2024 年 8 月 31 日止的六個月，公司權益持有人應占利潤較 2023 年同期的 13.37 億元下跌約 35%。

盈利下滑的原因，一方面是受宏觀消費疲軟對行業零售環境的拖累；另一份則是零售折扣率同比加深，導致毛利率同比下降。

受此影響，公司股價在 9 月 11 日暴跌 16.17%，觸及自 2019 年上市以來的新低。對此，高盛發佈研究報告稱，將滔搏目標價從 6 港元大幅下調 55% 至 2.7 港元，主要反映盈利下調等。中銀國際也指出，公司上半財年表現或令市場感到相當大的失望，由於今年雙 11 的不確定性，預期行業盈利將有更多下調。

滔搏拆分自百麗國際旗下的運動業務板塊，與耐克、阿迪達斯、彪馬、匡威等品牌有深度合作，但如今隨着各大體育品牌加碼自營和消費環境趨於謹慎，作為 " 中間商 " 的滔搏不似從前風光。

值得關注的是，滔搏背后站着大名鼎鼎的高瓴資本。截至今年 2 月底，滔搏的股東陣營中，由高瓴資本控制的 Hillhouse HHBH 持股 34.89%，為單一大股東。今年上半年，高瓴曾推動滔搏的關聯方百麗時尚赴港 IPO，不過雷達財經查看發現，目前其上市申請材料已處於 " 失效 " 狀態。

中期歸母淨利預跌 35%

作為國內最大的體育用品經銷商，滔搏脱胎於百麗國際旗下的運動服裝業務，其自 1999 年開展運動鞋服零售業務的第一年起，便開始與耐克進行合作，在 2004 年成為耐克在中國最大的零售合作伙伴和客户。

同是 2004 年，滔搏與運動鞋服巨頭阿迪達斯合作。隨后，滔搏開始擴展服務品牌組合，在 2006 年、2007 年開始與彪馬等品牌合作，並於 2012 年成為阿迪達斯在中國最大的零售合作伙伴和客户。

截至目前，除了上述品牌，滔搏還和威富集團（包括 VANS、The North Face 及添柏嵐）、亞瑟士和李寧等運動品牌合作。

同時，近兩年其連續牽手小眾運動品牌和户外品牌，包括和 HOKA 品牌達成戰略合作，和凱樂石、冷山等户外品牌合作。今年 5 月，滔搏將加拿大高端越野跑品牌 norda 引入中國市場，獨家運營該品牌在中國市場的業務。

官網顯示，截至 2024 年 2 月底，滔搏在全國範圍內 300 多個城市運營 6144 家直營門店，覆蓋 1 至 7 線城市層級，絕大多數為單一品牌門店形式。除單一品牌門店外，公司主要通過 Topsports 和 Foss 等自有品牌經營多品牌門店。

雖然滔搏不斷在拓展新品牌的合作，但在市場需求下滑的情況下，公司的業績還是收到了衝擊。

根據最新盈利警告，截至 2024 年 8 月 31 日止六個月，公司權益持有人應占利潤較 2023 年同期的人民幣 13.37 億元下跌約 35%。

下跌原因一是受宏觀消費疲軟對行業零售環境的拖累，報告期內公司收入同比下降。同時，需求放緩對線下客流的衝擊更加顯著，導致負經營槓桿影響，帶來銷售及分銷以及一般及行政費用率同比提升。

二是零售折扣率同比加深，導致毛利率同比下降。報告期內收入下滑帶來短期內存貨上升，公司相應加大促銷力度；同時，報告期內線上零售折扣率相對同期線下零售折扣率更深，而線上銷售佔比同比提升，以上兩個因素共同導致該期間零售折扣率同比加深，影響同期毛利率表現。

受此影響，9 月 11 日公司股價一度下跌超 20%，盤中創下上市以來的新低 2.11 港元 / 股，目前公司市值僅剩約 146 億港元，相較巔峰期超 700 億元已縮水大半。

盈利預告之后，各大投行紛紛下調了滔搏的目標價。高盛發佈研究報告稱，予滔搏 " 中性 " 評級，目標價從 6 港元大幅下調 55% 至 2.7 港元，主要反映盈利下調等。

高盛表示，下調對該公司 2025-2027 財年的收入預測 11%-15%，主要反映收入預測下降。將純利預測下調 30%-33%，主要基於毛利率逆風，因要消化庫存而折扣力度更大、渠道組合不佳、線下門店銷售的經營槓桿為負。

美銀證券發佈研究報告稱，將滔搏評級由 " 買入 " 下調至 " 中性 "，主要是因為需求持續疲弱及上升的拆扣風險，同時下調 2025 年至 2027 年的每股盈利預測 25% 至 28%，以反映收入及毛利預測較低，目標價由 4.3 港元降至 3 港元。

事實上，滔搏的業績頹勢不是今年纔出現。同花順 iFinD 數據顯示，2022-2023 年兩個財年，滔搏的營收和利潤連續 " 雙降 "，2024 財年雖然重回增長，但業績距離回到 2021 財年的水平還很遠。

有業內人士指出，作為運動鞋服代理商的滔搏生意不好做，關鍵還在於耐克、阿迪達斯兩大巨頭。2023 年財報數據顯示，滔搏總收入的 85.8% 來自耐克和阿迪達斯。

2022 年和 2023 年，受供應鏈短缺和市場需求下滑影響，阿迪達斯和耐克的增長都有放緩。

背后站着高瓴資本

天眼查 App 顯示，滔博國際成立於 2019 年，公司於 2019 年 10 月 10 日在香港交易所主板上市。

根據 2023 年年報，滔搏的大股東為 Hillhouse HHBH，持股比例 34.89%；智者創業有限公司為第二大股東，持股 20.23%。

其中 Hillhouse HHBH 由 Hillhouse HHBH Limited 全資擁有，而后者由 HHBHInvestment, L.P. 全資擁有，且 HHBH Investment, L.P. 的投資管理人為 Hillhouse CapitalManagement, Ltd.（高瓴）。

而智者創業的最終實益擁有人，包括公司董事於武及盛放，以及滔搏及其聯屬人士的其他高級管理層成員。

據媒體報道，智者創業的投資人由百麗國際管理層組成，其中盛放是百麗國際創始人之一的盛百椒的侄子。

百麗國際曾於 2007 年 5 月在港股上市，在最輝煌的 2013 年其市值一度超過 1500 億港元，被不少媒體譽為 " 鞋王 "。但后在 2017 年 4 月，百麗國際因業績停滯、謀求轉型而私有化退市。

彼時，百麗國際私有化估值為 531 億港元，投資方為由 Hillhouse HHBH 及其關聯人士、智者創業和 SCBL 組成的財團，其中 SCBL 由鼎暉投資控制。

交易完成后，高瓴持股 56.81%，成為百麗的第一股東。而創始人鄧耀和 CEO 盛百椒則選擇售出全部股份，套現 130 億港元離場。

業務層面，退市前百麗國際一類是鞋類業務，包括自有品牌 Belle、Teenmix、Tata 等；另一類是運動及服飾業務，即滔搏現有國際鞋服品牌經銷業務。

高瓴資本張磊曾表示，運動及服飾業務資產質量優質，但受到鞋類業務拖累，整體市值偏低，分拆上市后可獲更高市值。

按照這一想法，2019 年高瓴資本將百麗國際旗下運動及服飾業務打包於港股重新上市，也就是現在的滔搏。

滔搏也不負眾望，公司市值最高時曾超過 700 億港元，外界認為高瓴僅靠百麗旗下的這一項業務便已經回本。但如今隨着滔搏回落至 146 億港元，Hillhouse HHBH 的持股市值僅剩下約 51 億港元。

百麗時尚衝擊 IPO 尚未成功

私有化百麗國際之后，高瓴、鼎暉及百麗國際管理層對百麗國際進行了諸多業務 " 賦能 " 和股權重構，並嘗試推動百麗國際以百麗時尚的名字重返資本市場。

2022 年 3 月 16 日，百麗時尚曾向港交所提交招股書，但遺憾迟迟未通過聆訊使得招股書失效。今年 3 月 1 日，Belle Fashion Group ( 百麗時尚 ) 再次向港交所遞交了招股書，不過目前同樣處於 " 失效 " 狀態。

目前尚不知其再度闖關 IPO 失敗的原因，但從招股書披露的數據來看，重新改造后的百麗時尚還存在隱憂。

首先，公司業績波動較大。具體來看，百麗時尚 2023 財年（截至 2023 年 2 月 28 日止年度）業績下降明顯，實現收入 192.1 億元，同比下降 18.3%；實現淨利潤 12.57 億元，同比下降 54%。

公司給出的理由為，2022 年大部分時間及 2023 年年初的 COVID-19 疫情，導致線下及在線銷售同時下滑。

而疫后的消費反彈，帶動百麗時尚的營收在截至 2023 年 11 月 30 日止的九個月內達到 161 億元，淨利潤達 21 億元。不過要低於此前申報稿中 2021 年 3 月 1 日至 2021 年 11 月 30 日的數據，彼時其營業收入為 176.27 億元，歸母淨利潤為 23.07 億元。

其次，公司線上線下收入懸殊，電商轉型乏力。2022 財年、2023 財年及截至 2023 年 11 月 30 日止九個月，百麗時尚來自線下銷售渠道的收益分別佔各期間總收益的 76.4%、72.9% 及 72.3%，來自在線銷售渠道的收益分別佔各期間總收益的 23.6%、27.1% 及 27.7%。

但線下渠道佔絕對優勢的百麗，其直營門店近年卻在持續收縮，國內直營門店從截至 2022 年 2 月 28 日的 9388 家，下降至 2023 年 11 月 30 日的 8361 家，不到兩年的時間里縮減已超 1000 家。

最后，公司的負債率超八成。招股書顯示，截至 2023 年 11 月 30 日，百麗時尚的資產負債率為 83.87%，而在 2021 年財年至 2022 財年，公司負債率也在 77.45%、84.64%。

在自身負債率較高的情況下，百麗時尚還大手筆分紅。2020 財年至 2023 財年，百麗時尚分別向股東支付股息 70 億元、42.27 億元、20 億元、20 億元。截至 2023 年 11 月 30 日止九個月，其再向股東派股息 20 億元。

根據年初的申報資料，百麗時尚的募集資金用途排在第一位的，便是償還銀行借款。但 IPO 迟迟未成功，公司不得不負重前行。