深度 | 開潤股份：國內箱包行業龍頭，全面出海大有可為

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本文來自方正證券研究所於2024年3月25日發佈的報告《開潤股份：國內箱包行業龍頭，全面出海大有可為》，欲瞭解具體內容，請閲讀報告原文。

分析師：陳佳（金麒麟分析師）妮 S1220520080002

聯繫人：廖捷

箱包行業領軍者，代工及品牌業務雙輪驅動。公司成立於2005年，以箱包代工業務起家，2016年成功上市；目前主營兩大業務，B2B業務方面，公司與耐克、迪卡儂、VF集團、PUMA、戴爾、惠普、華碩等知名品牌開展合作，產品品類涵蓋運動休閒包袋、商務包袋、其他功能性軟包、拉桿箱等；B2C業務方面，公司擁有自有品牌90分、合作品牌小米差異化佈局。B2B業務在疫情下彰顯強勁韌性，存量客户訂單持續放量，疊加新拓客户拉動營收增長，公司業績逐步回暖，2023年前三季度公司營收、歸母淨利潤分別為22.8、1.2億元，同比+5.7%、66.3%。

我國箱包市場規模持續增長，集中度有待提升。2023年我國箱包行業規模達2349.2億元，同比提升12.6%；2009-2023年均行業規模年均複合增速達7.6%，高於同期全球3.9%的增速。我國箱包行業集中度穩步提升，23年我國箱包行業CR5、CR10分別為18.9%、24.7%，相較於2014年提升12.8%、14.4%。未來隨着國產品牌的知名度與產品品質不斷提升，優秀品牌將有望整合中低端市場而成為行業龍頭。

B2B業務產能佈局全球化，拓展服裝代工有望創造新增量。公司自有產能位於中國滁州、印尼、印度三地，目前海外產能佔比達到60%+。此外，印尼產能有序擴建中，建成后將新增箱包年產能1082萬個，服裝年產能1238萬件。此外，公司深化老客户合作，與耐克、迪卡儂、VF等客户的訂單規模持續放量；積極拓展新客户，客户結構持續優化，2022年前五大客户比例為56.6%。公司通過收購嘉樂切入服裝代工領域，與箱包業務在製造工藝、供應鏈等方面具有高度協同性，伴隨未來印尼服裝產能建設逐步投產，公司有望通過構建服裝製造縱向一體化優勢。

B2C業務品牌矩陣多元化，拓展海外未來可期。90分品牌藉助極致單品，迅速佔領市場，通過IP合作及明星代言等方式組建多元立體式地營銷矩陣；堅持以領先科技為內核打造硬核產品力，助力品牌升級。在海外渠道建設上，公司前期進駐韓國、俄羅斯、菲律賓等國家，分銷出海初成規模，未來依託優質2C海外團隊及東南亞供應鏈資源，發力美國及東南亞市場，未來海外收入規模有望進一步擴大。

盈利預測與估值：公司作為國內箱包行業龍頭，依靠B2B和B2C「雙輪驅動」，全面出海大有可為。toB業務產能佈局全球化，以創新方法論切入服裝和麪料製造賽道，打開增長天花板；toC業務多品牌矩陣佈局，跨境電商貢獻增量。我們預計2023-2025年公司實現歸母淨利潤1.5、2.3、2.8億元，對應2023-2025年P/E分別為20.8、13.9、11.5，給予「強烈推薦」評級。

風險提示：公司B2C業務渠道拓展不及預期、產能擴張進展不及預期、國際貿易局勢惡化

 內容目錄 

1 國內箱包行業龍頭,代工及品牌業務雙輪驅動

箱包行業領軍者，雙業務並行推動業績回暖。公司成立於2005年，以箱包代工業務起家，2016年上市為首個A股上市的小米生態鏈獨角獸企業，目前主營兩大業務，B2B業務方面，公司與耐克、迪卡儂、VF集團、PUMA、戴爾、惠普、華碩等知名品牌開展合作，產品品類涵蓋運動休閒包袋、商務包袋、其他功能性軟包、拉桿箱等；B2C業務方面，公司擁有自有品牌90分、合作品牌小米。B2B業務在疫情下彰顯強勁韌性，存量客户訂單持續放量，疊加新拓客户拉動營收增長，公司業績逐步回暖，2020-2022年公司營收及歸母淨利潤的CAGR分別為18.7%、2.5%。2023年前三季度公司營收、歸母淨利潤分別為22.8、1.2億元，同比+5.7%、66.3%。

1.1 發展歷程：代工業務起家，借力新零售打造本土優質品牌

我們覆盤公司發展歷史，大致可以分為以下幾個階段：

初創期（2005-2015年）：B2B代工業務以OEM/ODM模式為主

2005年，董事長範勁松通過代工製造IT包袋起家，2007年在上海奉賢開設現代化的箱包工廠，與多家國內外知名IT及箱包品牌簽署合作協議，以ODM模式為HP、華碩、聯想、DELL等品牌生產電腦包，以OEM模式分別為迪卡儂生產運動包、新秀麗等品牌生產拉桿箱包。

快速發展期（2015-2019年）：B2C業務高成長，自主品牌孵化

2015年進入小米生態鏈開拓B2C業務，公司與小米關聯企業金米投資合資設立小米生態鏈公司上海潤米與上海碩米，推出自有品牌90分。2016年，公司成功在創業板上市，成為首個A股上市的小米生態鏈獨角獸企業。2019年，90分品牌自有渠道拆分出小米渠道團隊，開始獨立運營。

業務擴張期（2019年-至今）：品類渠道拓寬，產能提升，優質客户持續增加

2019年初，公司收購Nike核心供應商印尼寶島工廠（PT.Formosa Bag Indonesia和PT.Formosa Development）從而切入Nike供應鏈體系，並在四年內使所收購公司收入增長6倍以上，后續在此基礎上持續拓展新客户；2020年開潤投資優衣庫核心供應商，從而開始向服裝代工與面料領域延伸。

1.2 管理層經驗豐富，股權結構較為集中

高管深耕IT及製造行業，經驗豐富。公司管理團隊來自聯想集團、惠普等知名IT企業，同時引入跨界優秀人才。公司董事長兼總經理範勁松曾在聯想工作，具有多年IT企業管理經驗，其余高管曾任職服裝箱包企業或具有多年專業IT產品設計及開發經驗，擅長將IT管理理念、互聯網公司的理念與傳統紡織業相融合，將來自跨行業高效、迅速、靈活的反應能力和運營管理經驗較好地應用到紡織業。

公司股權高度集中，實控人持股比例高。截至2023年6月，公司實控人董事長範勁松先生直接持有公司51.23%的股份。公司董事高曉敏女上持股比例為1.86%，目前公司前十大股東合計持有公司68.90%股權。

1.3 業績：疫情下彰顯韌性，盈利能力逐步修復

業績大幅回升，盈利能力持續改善。整體看，2015-2019年公司營收及歸母淨利潤的CAGR分別為52.8%、39.1%，業績增長迅速；2020年受疫情影響，公司收入、歸母淨利潤同比下降27.9%、71.9%；隨着疫情得到改善，公司業績逐步回暖，2020-2022年公司營收及歸母淨利潤的CAGR分別為18.7%、2.5%。2023年前三季度公司營收、歸母淨利潤分別為22.8、1.2億元，同比+5.7%、66.3%。

B2B及B2C業務業績逐步回升。分業務看，公司B2B、B2C業務2022年營收為22.0億元、5.1億元，佔總收入的比重分別為80.2%、18.7%，2020-2022年營收CAGR分別為36.4%、-16.3%。2023年上半年，在海外去庫存背景下，B2B業務2B端增長得益於服裝業務代工貢獻，業績相對穩健，營收為12.6億元，同比+17.7%；B2C業務受益於疫后出行消費復甦、及公司強化渠道管控、加速產品迭代，2023年上半年營收為2.9億元，同比+21.1%。

毛利率逐步改善。2015年到2021年公司毛利率基本保持在27%-30%之間，較為穩定。2022年公司毛利率同比下降-5.0個點，主因B2B業務受原材料價格波動及短期客户結構調整的影響，B2C業務由於市場終端需求波動及公司主動調整渠道佈局，22年B2B及B2C毛利率分別為22.0%、20.9%，同比-4.0、-7.4個點。2023年前三季度，公司毛利率為22.8%，同比+0.6個點，但Q3毛利率同比+4.6個點，主因B2C新品投放及精細化運營持續推進，B2B客户結構變化及生產效率提升。

費用率持續優化，管控較好。2015-2019年公司期間費用率在15%-17%之間，波動率較小。2020年期間費用率上升6.2pct，主因系公司營業收入大幅下降、職工薪酬及社會機構服務費金額增加所致。隨着疫情轉好，公司費用率持續改善，2023年前三季度期間費用率為15.5%，同比-1.5個點；其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為6.3%/6.5%/2.0%/0.7%，同比-1.1/-1.3/+0.2/+0.6個點，費用率管控較好。

營運能力持續改善。2023Q3公司存貨為4.3億元，同比減少23.7%；公司存貨周轉天數79天，同比下降10天；應收賬款周轉能力持續強化，Q3應收賬款周轉天數為58天，同比下降13天。

2 箱包行業：市場規模持續增長，人均支出提升空間大

2.1 我國箱包行業增速高於全球，集中度有待提升

我國箱包行業增長高於全球，市場規模穩定提升。2023年全球箱包行業規模達11411.5億元，同比提升13.1%，2009-2023年均行業規模年均複合增速達3.9%。其中，2023年我國箱包行業規模達2349.2億元，同比提升12.6%，佔全球箱包市場的比為20.6%；2009-2023年均行業規模年均複合增速達7.6%，高於同期全球增速。

我國人均箱包支出遠低於發達國家，提升空間大。2023年我國人均箱包支出為166.4元，美、日、法、英、德箱包人均支出金額均遠高於中國，美國人均箱包支出為795.8元，相當於中國的5倍。近年來，中國人均箱包支出增速放緩，受疫情影響輕微下降，2023年出現逐步回升跡象，未來我國人均箱包提支出仍有較大提升空間。

2.1.1 競爭格局：箱包零售行業相對分散，集中度有待提升

從價格帶分佈看，箱包零售行業呈金字塔發展格局。

1）奢侈市場箱包價位普遍在萬元以上，主要以國際奢侈品牌為主，如LV、香奈兒、Prada、愛馬仕等，牌附加值高。

2）高端箱包價位段在1000-10000元區間，主要被輕奢品牌如Coach、MK等，以及專業知名行李箱品牌佔領，如Rimowa、Samsonite、Tumi等；

3）中端市場產品比較注重性價比，定位集中在300-1000元之間，如國際品牌美旅（新秀麗旗下）、Crown、Diplomat以及國內品牌90分、小米等。

4）大眾市場產品主要依靠低價策略，集中在300元以下，線上以淘系品牌為主，線下以山寨、雜牌品牌為主，產品質量良莠不齊。

我國箱包零售市場相對分散，集中度仍有待提升。2023年我國箱包行業CR5為18.9%，遠小於同期美、日、法、英行業集中率。2014-2023年，我國箱包行業CR5、CR10集中度穩步提升，2023年我國箱包行業CR5、CR10分別為18.9%、24.7%，相較於2014年提升12.8%、14.4%。目前國內箱包市場市佔率排名前五的公司分別為LVMH、Kering、Chanel、愛馬仕、Tapestry，主要為奢侈品集團下的箱包品牌。未來隨着國產品牌的知名度與產品品質不斷提升，優秀品牌將有望整合中低端市場而成為行業龍頭。

2.2 箱包製造業：市場競爭激烈，東南亞地區逐步承接國內產能

我國箱包製造業准入門檻較低，競爭激烈。我國箱包製造產業集羣趨勢明顯，目前已形成廣東花都、福建泉州、浙江平湖和河北白溝等箱包產品聚集地，同時還誕生了海寧皮革城，上海虹口皮具中心，廣州皮具城等專業市場，佔據我國箱包產值的70%。箱包製造的主要市場主體有加工製造商、專業製造商和品牌運營商，經營模式以ODM/OEM為主；由於箱包製造行業市場相對成熟，同時行業准入門檻較低，我國箱包企業多集中於加工製造商，這類企業規模普遍較小而數量眾多，產品附加值較低，市場競爭激烈；而專業製造商如開潤股份、威宏、時代集團控股、其利工業集團規模較大、擁有研發設計能力、且產能多區域佈局，主要為國際中高端品牌代工生產。

2.2.1 東南亞地區成本及外貿環境優勢顯著，逐步承接全球箱包製造

箱包業為勞動密集型產業，隨着中國勞動力成本的上升，龍頭企業將產能佈局於東南亞地區，箱包代工龍頭開潤股份於19年收購印尼工廠，目前生產基地位於中國滁州、印尼、印度三地，海外產能佔比高於50%；新秀箱包在建立柬埔寨金邊海外倉。相較於中國，東南亞國家在人力成本、土地成本、關税、税收等方面更具優勢，未來預計箱包產業鏈仍將向越南、印尼等東南亞國家集中。

東南亞寬松外貿環境享受低關税優惠。以印尼為例，印尼為GSP（Generalized System of Preference）受益國，即普惠制關稅制度待遇受益國，主要製成品和半製成品對美國出口享受零關稅制度，除了普惠制待遇之外，東南亞及南亞各國大多簽署多個區域性或雙邊的自由貿易協定（FTA），提供了良好的貿易環境。在國際貿易不確定、不穩定因素增多的背景下，完善的海外佈局能夠顯著提升公司國際競爭力與抵禦國際貿易風險能力。

3 B2B業務：產能全球化佈局，客户結構不斷優化

B2B業務雙模式發展穩定。公司B2B業務形成以户外運動系列箱包、商務箱包的ODM代工為主，OEM為輔的業務模式，自身擁有較強的新品研發設計能力，與世界知名品牌耐克、迪卡儂、VF集團、優衣庫、戴爾、惠普等優質客户建立了穩定的合作關係。

業績實現恢復性增長，韌性較強。公司B2B業務在2020年受疫情影響收入同比下滑10.5%；2022年以來，隨着疫情得到改善，存量客户訂單持續放量、新客户加入，疊加服裝代工業務創造新增量，B2B業務實現恢復性增長，2020-2022年營收CAGR為36.4%；2023H1營收為12.6億元，同比+17.7%。此外，2023H1毛利率波動下滑3.0個點，主因委外生產的服裝代工業務大幅增長的影響，后續公司將逐步推動自有服裝產能的建設，持續推動客户結構優化及生產效率提升，毛利率水平有望逐步改善。

3.1 深入佈局海外產能，精益供應鏈管理

產能全球化佈局，海外佔比達到60%以上。公司開展全球產能佈局，2017年1月，公司印度工廠建成投產；2019年2月，公司完成收購PT.Formosa Bag Indonesia和PT.Formosa Development，打通東南亞地區上游產業鏈，持續鞏固公司在全球箱包代工市場的行業龍頭地位。目前公司的自有產能位於中國滁州、印尼、印度三地，2023H1國內、海外產能佔比34.6%、65.4%。

產能逐步提升，產銷率維持高位。公司涉足B2C業務后，產能持續提升，進一步滿足新老客户訂單快速增長的需求，2022年自有產能達到3278.7萬件/年，同比+48.7%，伴隨未來產能逐步投產，產品品質及交期穩定性有望進一步提升。此外，公司實行「以銷定產」策略，產銷率維持高位，2022年達到102.0%

具備多年服務全球性客户的經驗與能力。全球客户內部運營體系較複雜，其職能總部門分散於世界各地，公司具備與客户全球各職能部門進行高效溝通、交流的能力，且深諳客户運營體系，可滿足客户複雜業務模式下的各項需求。與國際其他箱包產品企業相比，公司擁有規模化的生產基地與專業版房，可以快速設計打樣，並靈活彈性地安排訂單生產，能為客户提供優質、高性價比產品服務。

精益供應鏈管理，推動數智化升級。公司重視供應鏈管理深化，一方面精益數字化管理及阿米巴自組織模式創新，引入SAP系統，全面實現公司業務數據化，實現工廠管理向信息化、數字化、智能化管理轉型升級，提高業務效率，降低管理成本。此外，公司對主要產品品類的研發設計、原材料、配件、工藝等精益求精，與全球知名供應商德國科思創（原德國拜耳）、美國杜邦、日本東麗、YKK、Segway等建立了穩定深度的合作關係，形成優質的供應商資源和深度供應鏈管理能力。

3.2 優化客户結構，推進產能擴張

優質客户資源深化，客户結構不斷改善。公司深化老客户合作，與耐克、迪卡儂、VF集團等客户的合作關係持續鞏固優化，訂單規模持續放量。此外，公司積極探索新客户，拓展成為PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、Millet、Acer等品牌的包袋類供應商。客户結構持續優化，在前五大客户業務合作規模不斷上升的基礎上，客户集中度逐年下降，2022年前五大客户比例為56.6%，相比2017年的74.3%下降了17.7%。

持續推進產能擴張。公司在2019年、2020年分別發行可轉債及定增項目募資2.2億元、6.6億元推進產能及信息化建設：

1)國內：滁州米潤科技有限公司時尚女包工廠項目建成后將使公司具備年產女包248萬個；滁州軟包與服裝製造項目建成后將新增軟包產能1165萬件。

2）海外：2023年底，為推進產品品類進一步延展，公司擬將「印尼箱包生產基地」變更為「印尼箱包與服裝生產基地」，同時現有募投項目的基礎上新增服裝產能建設，項目建成后將使公司新增箱包年產能1082萬個，服裝年產能1238萬件，有助於在印尼快速複製國內的服裝生產製造能力，落實「同一品類延展客户、同一客户延展品類」的發展戰略，推進公司擴大經營規模，提升盈利能力。

3.3 切入服裝代工賽道，創造第二增長曲線

收購嘉樂拓展服裝代工，有望帶來新增量。2020年、2021年公司全資子公司滁州米潤分別收購優衣庫核心供應商上海嘉樂28.70%、7.25%的股權，截至2023上半年，子公司滁州米潤累計持有上海嘉樂35.94%股權，子公司寧波浦潤參與設立的兩大基金持有59.9%的股權。上海嘉樂具備從面料研發、織造、染整、印（繡）花到成衣的垂直一體化生產能力，作為優衣庫紡織服裝核心供應商之一，已有十余年的合作歷史。此次收購進一步推動公司將代工製造品類從箱包領域延伸至行業規模更大的紡織服裝及面料生產製造領域，快速建設針織面料加成衣的垂直一體化賽道，為公司代工製造業務收入帶來新的增量。

服裝與箱包生產協同效應顯著。公司現有箱包業務與服裝同屬紡織業，二者在製造工藝、供應鏈及工廠管理等方面具有高度協同性，公司在箱包生產各環節中的自動化、智能化和精益管理優勢及經驗可在服裝生產中複製。公司已逐步在滁州建設落地服裝產能，主要管理團隊成員擁有十余年服裝供應鏈管理經驗，正打造自有服裝生產製造能力。公司已獲得阿迪、Puma、MUJI等客户的服裝訂單，箱包大客户耐克、VF、迪卡儂等品牌同樣具備服裝採購需求，未來隨着服裝產能在印尼的投產建設，公司的服裝訂單將有望較快提升。2023年上半年實現服裝收入2.3億元，同比+179.2%。

較早佈局印尼產能，先發優勢顯著。公司目前在印尼地區的產能佔比超過50%，能夠充分匹配客户在供應鏈成本管控及市場開拓方面的需求，具有明顯的先發優勢。截至2023年底，印尼人口2.78億，為世界第四大人口國，是東盟最大的經濟體。印尼人口平均年齡較低，勞動力資源豐富，對勞動密集型的紡織服裝製造業較為友好。在印尼政府推出的「印尼製造4.0」計劃中，紡織行業作為五大戰略性行業之一，持續得到更多的資源注入和優先發展。未來公司在印尼建設的服裝代工製造業務將聚焦針織服裝產業鏈，並涵蓋面料開發、織造、染整以及服裝裁剪、印繡花、縫製等諸多生產環節，通過構建服裝製造縱向一體化優勢，未來公司發展將進一步受益於印尼服裝產能投產，盈利能力持續有望持續改善。

4 B2C業務：品牌矩陣多元化，海外佈局未來成長可期

4.1 差異化品牌佈局，覆蓋不同目標客羣

打造差異化定位的品牌佈局。2015年公司與小米合作，合資創立了上海潤米與上海碩米兩家公司，上海潤米於2015年9月在小米網發佈首款產品90分旅行箱，完成B2B業務向B2C業務的拓展。目前B2B業務形成自有品牌「90分」、合作品牌「小米」的差異化品牌矩陣，聚焦出行消費品，實現對細分目標客羣的精準覆蓋。

4.1.1 90分：深耕硬核產品力，品牌持續升級

極致單品戰略，快速佔領市場。「90分」品牌創立於2015年，公司在「打造極致單品」的目標基礎上，藉助小米的品牌、供應鏈、投融資資源和強大的用户粉絲羣等平臺優勢，使自有品牌實現0到1的突破。2019年底，公司將90分自有渠道與小米渠道團隊進行拆分，開始獨立運作。

注重多元營銷，深化品牌形象。公司深諳整合營銷之道，在「擁抱互聯網、擁抱年輕人」的策略下，通過IP合作、明星代言、設計師聯名等方式，組建多元立體式地營銷矩陣，提高用户粘性。

1） 跨界IP合作與影視植入：90分把握時下熱點，進行綜藝影視植入，在高票房電影《唐人街探案2》和現象級影視劇《都挺好》中進行無縫植入；攜手科幻電影《流浪地球》發佈聯名款作品「Adventurer」，跨界芝麻街推出兒童專屬旅行箱，並聯合《盜墓筆記》推出主題產品，持續提升品牌影響力；

2） 聯名設計師及時尚品牌：90分充分發揮品牌優勢，與愛馬仕前設計師Ludovic Alban合作推出輕盈都市NICE限定系列，成為首個入駐法國蓬皮杜藝術中心的出行生活方式品牌；攜手獨立設計師品牌STAFFONLY亮相上海時裝周，增強出行產品的摩登性，強化「時尚、年輕」品牌印記。

3） 明星帶貨種草：90分邀請歐陽娜娜擔任出彩系列代言人，提升品牌聲量；此外，90分高顏值+高品質的產品，深受明星喜愛，經常出現在如楊冪、劉昊然、章子怡、雷佳音等出行、街拍場景中，引發消費者關注和興趣。

4） 線上線下矩陣佈局：90分積極拓展抖音、小紅書等熱門渠道，充分利用直播、小程序分享、達人推薦等社交分銷工具和創新場景，並開闢線下流量場景，如線下活動、快閃店作為輔助補充，以線上線下矩陣化的方式，構建多維的用户場景體驗，形成流量轉化閉環。

豐富包袋產品，持續拓寬品類。90分圍繞優質出行場景，精準定位追求生活品質、渴望自我價值實現的城市新中產階級的目標人羣，推出滿足不同出行場景的商務系列如曼哈頓、都市輕盈，度假系列如Allday無邊假日手袋系列等；此外，90分在深耕出行產品打造同時，持續擴充產品品類，推出如功能性防曬、出行配件類等產品，提升客户的購買頻次，構建多元一體式的出行解決方案。

深耕硬核產品力，將科技融入出行消費品。90分堅持以領先科技為內核，賦予用户更多人性化出行體驗的產品理念，打造硬核產品力。公司持續投入產品研發，2023Q1-Q3研發費用為0.47億元，同比+19.1%，研發費用率為2.0%，同比+0.2個點。

1） 內部深度+外部聯合研發模式：公司內部持續針對主線產品進行新材料、創新成型工藝兩方面深度創新研發，分別在雙肩揹包揹負系統，科技質感減震靜音防盜旅行箱的設計與應用，新型環保防污抗拉箱包面料的研究與應用等領域不斷深挖。此外，通過外部資源技術共享模式展開合作，與多家世界500強企業建立了新材料研發項目合作關係，與德國科思創共同開發聚碳酸酯/碳纖維複合材料旅行箱；與德國漢高建立長期合作關係，在旅行箱自動化裝配工藝進行深入合作。

2） 功能性+高科技產品組合：90分採用瑞典FPC公司提供的生物識別技術，推出指紋解鎖旅行箱，提升安全與便捷性；研發出全球首個雙輪驅動的可登機自平衡智能跟隨旅行箱90FUN Puppy1，內置Segway定製跟隨芯片，採用UWB精準軍用無線電定位及自平衡技術，實現前后雙向智能跟隨。此外，90分與杜邦合作採用航空材質Kevlar®推出超輕箱，20英寸僅重1.68公斤，約為明星產品「7道槓」重量的51%。

憑藉強大的產品力，90分品牌及旗下多款產品獲得了德國紅點、德國IF工業設計大獎、當代好設計獎，並多次榮獲「上海品牌」認證。

4.1.2 小米：小米箱包唯一供應商，依託集團資源穩定增長

公司與小米集團的合作主要採取成本價採購與毛利分成的模式，由公司負責小米產品的整體開發、供貨、渠道運營、活動促銷。小米產品主要通過小米等電商渠道（包括小米天貓店、小米京東店、小米網、小米之家等）為年輕白領、學生等人羣提供強功能性、強科技屬性的拉桿箱、包袋等產品。

4.2 多元渠道策略，大力推進海外渠道佈局

公司積極拓展國內自有渠道，線上渠道以自有品牌「90分」為主，線下渠道以小米品牌為主，紮實推進線上及分銷渠道建設，強化對目標消費羣的滲透。

1）線上渠道：2023上半年，公司線上渠道實現營收0.7億元，同比-21%。90分品牌在23年雙十一大促表現亮眼，登頂拉桿箱新品榜TOP1，小米旅行箱青春款斬獲京東單品銷量、銷額雙冠軍。公司持續優化傳統平臺包括天貓、京東旗艦/自營等，並開拓社交化電商渠道如小紅書、抖音等；

2）線下渠道：公司銷售渠道包括KA、百貨等，以及渠道分銷商、團購渠道（與航空公司、銀行、電信運營商等合作，為會員積分計劃等提供定製團購禮品），以及阿里零售通、京東新通路、騰訊智慧零售、小米小店等新零售渠道。

海外端，公司積極通過多元渠道策略進行品牌出海。

1）線上：海外跨境團隊於2023年底實現從0到1的落地，目前主要通過亞馬遜進行海外業務佈局，后續有望進一步拓展TikTok等新興跨境電商渠道。展望未來，公司將率先依託優秀2C海外團隊及東南亞的供應鏈資源，重點發力佈局美國市場，通過對當地消費者及熱門產品深入洞察，針對性地推出產品，提升線上渠道品牌滲透率；同時在東南亞市場，公司將通過渠道鋪貨及明星代言等方式打響自有品牌的聲量，提升品牌定位及形象。

2）線下：海外KA渠道端，公司藉助ToB業務的優質客户資源，穩步推進合作關係；分銷端，公司前期進駐日本、韓國、俄羅斯、菲律賓等國家，目前開拓分銷及渠道商已初成規模，后續在目前分銷佈局的基礎上穩打穩紮，線下分銷收入規模有望進一步擴大。

5 盈利預測與估值

5.1 盈利預測

公司作為國內箱包行業製造龍頭，產能佈局全球化，供應鏈管控能力強勁。B2B業務存量客户訂單持續放量，同時拓新能力強，客户結構進一步豐富；B2C業務實現差異化品牌矩陣佈局，自有品牌進一步優化升級。隨着未來產能擴張逐步投產，疊加B2C業務出海分銷規模擴大，公司業績有望持續增長。

1）B2B業務方面，公司客户結構不斷鞏固優化，積極開拓新品類，收購上海嘉樂股權切入紡織服裝及面料新賽道，未來產能擴充疊加產能利用率回升，業績有望持續增長。我們預計2023-2025年B2B業務收入同比+11.1%、+18.6%、+14.6%。

2）B2C業務方面，公司加大自有品牌渠道佈局，強化營銷推廣的同時推動品牌持續升級；公司紮實推進出海策略，未來海外分銷規模擴大有望驅動B2C業務持續增長。我們預計2023-2025年B2C收入同比+21.1%/+30.4%/+20.0%。

綜上，我們預計2023-2025年公司總收入為31.0、37.4、43.2億元，分別同比+12.9%、+20.8%、+15.6%。

毛利率：隨着B2B業務客户結構持續優化豐富，B2B業務自由品牌勢能升級，未來毛利率有望持續改善，我們預計2023-2025年毛利率分別為22.9%/23.9%/24.0%。

費用率：公司推進信息化建設和數智化改造，運營效率進一步提升，未來費用率有望改善。我們預計2023-2025年銷售費用率分別為7.2%/6.9%/6.6%；管理費用率分別為7.2%/6.8%/6.7%。

綜上，我們預計公司2023-2025年將實現歸母淨利潤1.5、2.3、2.8億元，分別同比+228.1%、+50.1%、+20.4%，對應歸母淨利潤率5.0%、6.2%、6.4%。

5.2 投資建議

我們選取業務相近的公司華利集團、偉星股份、申洲國際作為可比公司，行業可比公司2023-2025年平均PE為22.4、18.4、16.0。公司作為國內箱包行業龍頭，依靠B2B和B2C「雙輪驅動」，全面出海大有可為。toB業務產能佈局全球化，以創新方法論切入服裝和麪料製造賽道，打開增長天花板；toC業務多品牌矩陣佈局，跨境電商貢獻增量。我們預計2023-2025年公司總收入為31.0、37.4、43.2億元，分別同比+12.9%、+20.8%、+15.6%；實現歸母淨利潤1.5、2.3、2.8億元，分別同比+228.1%、+50.1%、+20.4%。當前股價對應2023-2025年P/E分別為20.8、13.9、11.5。給予「強烈推薦」評級。

6 風險提示

公司B2C業務自有渠道拓展不及預期、產能擴張進展不及預期、國際貿易局勢惡化。