沒有「安全邊際」的投資可以接受嗎？傳奇投資者塞斯·卡拉曼撰文：超越傳統價值投資理念的思維進化︱投資道

編者按

「如果説過去幾年提醒了我們什麼的話，那就是未來是未知的。」

「多年來，我對安全邊際的看法不斷在演化。安全邊際應該適用於所有投資嗎？還是整個投資組合？沒有安全邊際的投資可以接受嗎？」

「我曾經在每項投資中都尋求安全邊際，而現在我在投資組合中考慮安全邊際，這使我能夠放寬對投資組合中一小部分的要求。」

「一個主要由表現出‘雙重安全邊際’的公司組成的投資組合，再加上一些規模適當的非對稱機會，可能會帶來最好的結果。」

傳奇投資者塞斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）是Baupost聯合創始人，這家機構目前擁有約310億美元的管理資產。自 1982 年從哈佛商學院畢業后開始他的投資生涯以來，卡拉曼一直專注於尋找具有增長空間的廉價冷門股票和債券。

他的《安全邊際》，是價值投資者的必讀經典，與本傑明·格雷厄姆《聰明的投資者》相得益彰。

但是《安全邊際》自1991年面世以來，沒有再版過。我們從塞斯·卡拉曼這麼多年零星的訪談對話中能夠看到他對於「安全邊際」本身其實有在不斷的思考和演化。

2021年11月，卡拉曼寫過一篇小文，寫到他現在是如何理解安全邊際，尤其是對於大家常常使用的評判方式做了簡潔但觀點清晰的迴應。他還引用了身邊大量成功投資者，包括巴菲特芒格，就安全邊際實踐上的經典表述。

很值得一讀。聰明投資者精譯分享給大家。

——BY 聰明投資者

以下，祝開卷有得。

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圖文來源/ 微信公眾號【聰明投資者】

作者/ 塞斯·卡拉曼

本圖文已獲得轉載授權，如需轉載請聯繫原作者，文章為作者獨立觀點。

如果説過去幾年提醒了我們什麼的話，那就是未來是未知的。

事件會發生你意想不到的轉折，企業會遇到挫折，經濟會出現衰退，即使是最好的投資者也會犯錯。正因為如此，為錯誤留有余地就顯得尤為重要。將近一個世紀前，本·格雷厄姆在他的開創性著作《證券分析》中首次提出了安全邊際的概念。從那時起，這個詞就被灌輸進了世界上最成功的投資者的投資詞典中。

然而，與大多數投資一樣，人們對 「安全邊際」的構成也有各種猜測。多數投資者認為安全邊際是指相對於公司內在價值的購買折扣，而有一些投資者則傾向於低估值率、迴避高倍率股票、追求高業務質量或綜合考慮這些因素。

如果你認同巴菲特的第一條投資規則，「不要賠錢 」，那麼「沒有安全邊際就不要買」似乎是明智的建議。

但如何實現呢？「安全邊際」應該適用於所有投資嗎？還是整個投資組合？沒有安全邊際的投資可以接受嗎？

多年來，我對安全邊際的看法不斷在演化。以下是一些思考。

1、低估值

一個常見的誤解是，股票的低估值提供了安全邊際。這種推理假定壞消息已經被定價，因此股價對負面趨勢不會再更多的反應。

二十多年的市場經驗告訴我，事實並非如此。以低估值購買的股票並不意味着有安全邊際。篩選低估值股票同樣會讓你陷入 "價值陷阱"，即買了那些最好的時期已經過去的企業。

沃倫·巴菲特説："如果有什麼不同的話，我們不太會去關注那些銷售額跟用户粘性很低的公司，而更願意去關注那些銷售額跟用户粘性很高的。因為在前一種情況下，我們看到的很可能是一個差公司，而在后一種情況下，我們看到的則是一個好公司。第二種情況纔是我們要的生意。"

「按照屏幕上的估值排序從低往高看，更有可能導致你買入不太理想的公司。」布萊恩·巴雷斯（Brian Bares）説。

當你擁有一家劣質企業時，時間對你不利——因為企業的潛在價值在惡化。

IP資本有句名言，「發現普通企業價格差異的投資者希望股價能迅速上漲到他所估計的內在價值。時間越長，他們實現預期回報的時間就越長，面臨的不可控風險也就越大。」

如果買入低市盈率股是投資成功的關鍵，那麼我們都會很有錢。最近，將自己限制在這類股票上恰恰意味着放棄許多最好的投資機會。

你想，如果你搬到了一個新城市，你會向當地經紀人詢問最便宜郊區的名字嗎？不太可能。投資也應該如此。

2、高估值

在所有條件都相同的情況下，為一家企業支付的倍數越低越好；你為這家企業支付的費用越少，如果情況不如預期，倍數下降的空間就越小。但這並不意味着以高估值購買股票就沒有安全邊際。

首先要問的問題是，今天的倍數是否相關？接下來的問題是，三到五年后收益會是多少？還有，三到五年后的倍數會是多少？

一些最好的投資機會出現在投資者和分析師將標準行業倍數應用於短期收益時，這些收益與企業未來可能出現的情況完全不符（完全低估了公司價值）。在這種情況下，短期倍數可能毫無意義。

喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）在一次採訪（2021年）中指出了這一點：

「我犯的一個大錯誤就是錯過沃爾瑪，30年前我就看到它是家好企業。這樣想吧，和那些只有50家門店的連鎖企業相比，沃爾瑪可以開1000或2000家，這就像看到一家俱有無限增長軌跡的新互聯網企業一樣，僅僅用50家門店時估算的數字並沒有太大幫助。

你可能需要一個可以擴張的模型。如果你能擁有1000 或 2000 家門店，用 50 家門店上賺了多少錢，做簡單的倍數加乘當然毫無意義。你真的必須對機會質變和長期競爭的情況做出一些估計。這些都是我最大的失誤，錯失良機！」

從未來收益來看，今天看起來昂貴的股票實際上可能很便宜。與其完全忽視市盈率，不如嘗試確定該股未來的市盈率是否合理。

菲利普·拉方特（Philipe Laffonte）談到， 「2007年，蘋果的市盈率為30倍，但5年后僅為3倍。成長投資的藝術在於認識到，今天看似昂貴的股票在5-7年后可能會變得極其便宜。多倍數常常是表現出色的根源，同時也把一些錯誤隱於身后。」

談到盈利倍數這個話題，巴菲特還説，主要的決定因素並不是今天的市盈率倍數。我們以每股11 美元的價格買入可口可樂，而它今年的收益就有 2.30 美元至 2.40 美元，價格不到5倍市盈率。但這就是我們在買入時相當不錯的價格了。

即使是不報告利潤的企業也能提供安全邊際--關鍵在於瞭解企業的具體情況；如何定義價值？如何創造價值？潛在的結果是什麼？

比爾·米勒（Bill Miller）在2019 年 Santa Fe Institute研討會上以亞馬遜和約翰·馬龍（John Malone）的TCI 為例，闡述了這一點：

「對公司估值的誤解，最好的例子可能就是亞馬遜的整個歷史。你知道，巴倫一直在説'亞馬遜炸彈'，每個人都在談論他們賺不到錢、賺不到錢、賺不到錢。CBC 做了一個關於亞馬遜的特別報道，他們採訪我的內容之一就是亞馬遜的財務狀況。他們一開始就問，哦，你怎麼能擁有這種不賺錢的股票呢？對此，我有兩個答案。

第一個是約翰·馬龍，偉大的有線電視投資者。我説，如果你在約翰成為首席執行官時，在約翰的 TCI 公司里投入1美元，並在25年里一直持有，那1美元就能漲到 900 美元。二十五年來，他從未報告過盈利。所以，除了利潤和利潤報告之外，還有別的事情在發生。

對於亞馬遜，我想説，GAAP之所以被稱為‘公認的會計原則'，而不是 ‘神啟會計原則'或‘完美構思會計原則'，是有原因的。它們是從具有特定經濟狀況的公司獲取特定類型信息的一種方式（並不能完整反映公司真實的經營狀況和未來。」

要有信心為未來做好準備，就必須瞭解有助於確保企業達到預期目標的主要驅動因素。

由於複利的力量，儘管市盈率"看上去很高"，但那些能在數十年內保持成功的企業往往被低估。關於沃爾瑪，尼克·斯普林（Nick Sleep）指出，早年你可以支付150 倍的價格，但仍能獲得 10% 的年回報率。這是當時股價的 150 倍，而不是盈利的 150 倍！此外，十年后，你仍舊可以支付150 倍的市盈率並獲得10%的回報。這確實就是複利的神奇之處。

世界上最優秀的投資者常常坦言，因為（市盈率）短期倍數過高而出售優秀企業是他們最大的失誤之一。而我説，如果企業經營的邏輯和目標不變，那就堅持到底吧。

3、內在價值貼現

安全邊際最受歡迎的定義與公司的內在價值有關，即企業未來現金流的貼現。在預估內在價值的基礎上打折購買，就獲得了安全邊際。

雖然主觀性很強，但公司長期盈利的可預測性越高，內在價值估計值的差異就越小，安全邊際的計算也就越可靠。

來看看兩位投資家的看法。

「安全邊際的概念是，投資者應該以遠低於其內在價值估計的價格購買證券，這樣即使他的估計被證明有些樂觀，他也能免受永久性損失。」 ——埃德·瓦亨海姆（Ed Wachenheim）

「我們堅持在購買價格中留有安全邊際。如果我們計算出的普通股價值僅略高於其價格，我們就沒有興趣購買。我們認為，本·格雷厄姆強調的這一安全邊際原則是投資成功的基石。」——沃倫·巴菲特

以低於內在價值的價格買入股票的想法永遠不會過時。只要你有能力應對任何短期波動，假以時日，當股價向內在價值靠攏時，你就會得到回報。

4、企業質地

「企業質地」是另一個難以定義的投資術語。保守的資產負債表、一致的管理、高資本回報率和成功的業績記錄奠定了良好的基礎。對於未來，往往是定性特徵決定績效；企業的宗旨、管理、文化、適應性、創新性以及公司在其生態系統中的關係。

安全邊際是爲了確保現在和將來的生存。歷史表明，高質量的公司往往比低質量的公司更能經受住近期的波動、危機、公司失誤和競爭威脅的考驗，並最終走向繁榮。

在IP資本看來，「重大資本損失大多發生在企業遭受無法彌補的損失時。顧名思義，卓越的公司是最能抵禦競爭對手、顛覆性技術、治理不善以及其他可能破壞價值的因素的公司。與普通公司的投資組合相比，卓越公司的投資組合可能更集中，也更安全。」

英特爾公司安迪·格魯夫則説，「壞公司被危機摧毀，好公司在危機中生存，偉大的公司在危機中更強大。」 

最優秀的企業做事方式與衆不同，它們往往在所從事的行業中處於領先地位，它們在不同的環境中茁壯成長，它們滿足客户的重要需求，它們着眼於長遠，對客户、員工、供應商、社區和股東負責。它們開發新產品，拓展市場，在一定程度上掌握着自己的命運。擁有它們的投資者享有安全邊際。

再羅列一些重要的觀點。

格雷厄姆先生曾説過：「投資中最重要的三個詞是：安全邊際：安全邊際。這對我們來説意味着，我們要投資的是非常非常優質的公司，這些公司有很好的特許經營權，而且這些特許經營權已經有很多年了。」——大衞·波倫

「最好的長期安全邊際不是來自投資的價格，而是來自公司在很長一段時間內持續競爭優勢的價值。這就是優質投資的全部意義。」——托馬斯·魯索（Thomas Russo）

「本·格雷厄姆向世界提出了安全邊際的概念。我們非常利用這一點，對我們來説，安全邊際就是我們投資的每項業務的質量。」——傑夫·穆勒（Jeff Mueller）

「安全邊際不僅在於您支付的價格，還在於業務質量、業務資產負債表和會計以及高層管理人員的質量。當我們購買Constellation Software的股票時，我不記得我們支付了多少錢，但我們支付了合理的估值，我認為是18或19倍的市盈率。對我們來説，真正的安全邊際是馬克·倫納德。」——弗朗索瓦·羅尚（Francois Rochon）

「當人們談論投資的安全邊際時，他們通常談論的是金融性質的東西。他們談論的是資產價值，或者是可持續的股本回報率之類的東西。我更關注企業特許經營的性質、可複製性以及經營者的素質。」——史蒂夫·曼德爾（Steve Mandel）

「好的商業模式提供了最終的安全邊際。」——傑克·羅瑟（Jake Rosser）

隨着時間的推移，卓越企業能使其資本加速增長，而差的企業往往劣勢加劇。「複利機器」定義是源自高質量的企業，而不是低廉的價格。

5、組合的安全邊際

我曾經在每項投資中都尋求安全邊際，而現在我在投資組合中考慮安全邊際，這使我能夠放寬對投資組合中一小部分的要求。

我主張市場是複雜的自適應系統這一觀點；市場是不可預測的，整體大於部分之和，而且會出現非線性結果。要捕捉一些非線性因素，你可能需要冒險進入安全邊際較小的公司；也許這些公司的業務還未到拐點，還未經過經濟周期的壓力測試，提供的結果有點二項式，或者資產負債表並不像人們通常希望的那樣純淨。

儘管安全邊際有限，但在投資組合中，有可能成為多頭的投資還是值得考慮的。

詹姆斯·安德森（James Anderson）也承認，「潛在上升空間」比經典的「安全邊際」更具誘惑力。

戴維·拉姆斯（David Abrams）則説，「如果你在某件事上會損失 100%，比如説期權，這並不意味着你永遠不應該買期權。有時它們真的很有趣，如果你有時能從這樣的角度出發，即使你可能在某項投資上損失100%，這也可能是一件有趣的事情。」

在羅伯特·羅勃迪（Robert Robotti）行事規則中，「我投資的公司里面，股權歸零的可能性必須被視為等式的一部分，而我在這方面的記錄並非一塵不染。查理·芒格曾説過，根據你對上漲和下跌情況所賦予的概率，如果你的上漲空間是 5 倍或更大，那麼接受歸零的可能性可能是一個完全合理的賭注。我完全同意。」

就連巴菲特和芒格也承認了這一點。考慮到他們保險業務的性質，這可能並不令人意外。

巴菲特就講過，「查理和我都是天生的風險規避者。但我們非常願意參與交易——如果我們知道這是一枚誠實的硬幣，而有人想在一次翻轉中給我們7 比 5 或類似的賠率，我們會把伯克希爾的多少淨資產押在這次翻轉上？雖然佔淨資產的比例不是很大，但也很重要。」

芒格對此並無異議，「大多數情況下，伯克希爾在其歷史上購買的都是幾乎不會失敗的普通股票。但偶爾，伯克希爾也會進行一次明智的賭博，雖然失敗的可能性很大，但成功的可能性也足夠大，所以值得一試。」

儘管投資組合中的一小部分具有較高的下行風險，但仍能提供安全邊際。一個日常的例子就是指數投資。

在過去的一百年里，儘管許多成分股公司大幅貶值或破產，但標普500仍能以每年約 10%的速度複利增長。

長期以來，巴菲特一直將投資類比於棒球，但效果更好，沒有三振出局。有人指出："棒球的結果分佈是截斷的。當你揮棒擊球時，無論你的擊球命中率有多高，你最多隻能得到 4 分。而在更廣闊的世界里，每隔一段時間，當你站上本壘板時，你就能得到 1000 分"。

投資當然也是如此。Baillie Gifford 的詹姆斯·安德森（James Anderson）指出，亨德里克·貝森賓德（Hendrik Bessembinder）教授的研究表明，自 1926 年以來，美國股市的全部漲幅都可以歸功於表現最好的4%的上市公司。

我讀過的最具洞察力的投資論文之一是查理·芒格 1996 年關於可口可樂的討論。在這篇論文中，芒格提出了一個案例研究，反問一個人如何從最初的 200 萬美元支出中創造出價值 2 萬億美元的業務——重點在於上升空間而非下降空間。這個故事概括了市場中可能存在的令人難以置信的不對稱機會。

尋找這些不平庸的公司並適當調整倉位規模，可以提高投資組合的業績，同時又不會使投資組合面臨過高的風險。

當然，要記住拉吉夫·賈因（Rajiv Jain）這句話：「擁有幾個倍數較高的股票，與整個投資組合的加權平均市銷率達到6 倍甚至更高，是截然不同的。在（后者）這些高度上，空氣開始變得稀薄！」

6、雙重安全邊際

世界上許多最成功的投資者都採用了「雙重安全邊際」的概念——以對內在價值有吸引力的折扣尋找優質公司。

「我們珍視的雙重安全邊際包括業務質量和合適價格。我們需要這兩者來應對我們不可避免的錯誤和不可預見的事件。」——克里斯托弗·布盧姆斯特朗（Christopher Bloomstran）

「對我們來説，安全邊際來自企業的質量，其次是以比我們估計的內在價值低很多的價格買入。單單看一個是不足以讓我們感興趣。」——馬克·柯寧（Mark Curnin）

「我們投資策略中的安全邊際是識別基本面良好的企業，並嚴格遵守估值紀律。」——傑弗里·烏本（Jeffrey Ubben）

7、總結

雖然安全邊際與購買低估值股票或迴避高估值股票無關，但從長遠來看，可以通過買入低於其內在價值的優質企業來實現安全邊際。

不幸的是，在投資領域，幾乎沒有什麼是一目瞭然的，有很多例外情況都不符合公認的教條。只要整個投資組合表現出適當的安全邊際，即使安全邊際較低的投資也能帶來高度不對稱的回報，從而提高投資組合的業績。

要參與這種高度不對稱的機會，可能需要超越傳統價值投資理念的思維進化，將安全邊際的概念應用於整個投資組合，同時在個股層面放松這一限制。

一個主要由表現出雙重安全邊際的公司組成的投資組合，再加上一些規模適當的非對稱機會，可能會帶來最好的結果。