夜讀丨若下跌50%，情況會更好

在投資的時候應該期待較長一段時間內收益的逐漸實現，而不是被短時間內的波動左右情緒。如果能夠理解到這一層，那麼就不會為短期波動所左右。

如何正確看待市場波動，這不僅是價值投資的三大基石之一，而且還是巴菲特主張要開設的價值投資課程的第一門課。

01 若下跌50%，情況會更好

1993年伯克希爾·哈撒韋的股價波動很大。巴菲特在當年的年報中這樣寫道，去年的股票表現其實超出了企業的實際表現。「每年股價都會有所變化，股票的表現可能會略好於公司的業績，也可能會略低於公司的業績」，但他希望這樣的變化越少越好。應對這種情況的最好方法莫過於向股東和潛在股東提供儘可能多的信息，並且採取措施能夠吸引眼光很長遠的股東加入，但不鼓勵其他類型的股東加入。

當時，伯克希爾·哈撒韋的股價是16,000美元左右，巴菲特發現有人在15,500美元上掛了很大的止損單，大約有好幾百股。對巴菲特來説，這就是一個信號，説明股東中有不應該被吸引進來的人，他們把股票作為交易工具，而且思路也不是投資者的思路。但是，巴菲特並不認為這樣的股東有很多。很顯然，如果這種股東足夠多，股價波動性就會比股東們都準備持有股票一輩子大得多。

那時股價的確下跌了，跌到了15,500美元，止損單的規模接近300股，或者説價值450萬美元。某人或一些人可以在16,000美元出售股票，卻決定在15,500美元出售，看起來股價跌得越低，他們就會越喜歡出售。這種想法在巴菲特看來就好像你有一所房子，你很喜歡住在里面，房子價值10萬美元，然而你告訴你的經紀人：「如果有人願意出9萬美元，我就想把房子賣掉。」

這是一小批人和一個相對較小的潮流，他們傾向於比以前更加關注股價在未來6個月里是漲還是跌。在這方面，巴菲特認為他一直都很幸運，他讚賞長期持有股票的股東。有人因為認為股票要漲或別的類似預期纔買進股票。從巴菲特的角度來看，這不是好消息，這會增加股價的波動性。他不鼓勵這種做法，因為這暴露了伯克希爾·哈撒韋的一些股東目光短淺。

一般來説，市場價格越便宜，巴菲特就越有可能找到他理解和喜歡的東西。如果價格越有吸引力，他就會買入。但是，他不可能改變整個投資組合，因為這不會給他帶來任何好處。在市場下跌過程中，如果他有淨現金流入，他會以比更有吸引力的價格增加他的業務。這不是對任何一家公司的預測。不管是可口可樂還是吉列，還是別的什麼。它可能是巴菲特已經擁有的，也可能是他沒有的。但他喜歡購買更多股票的機會。如果你要問，下個月市場價格下跌了50%，伯克希爾·哈撒韋是不是情況更好了？那麼巴菲特會告訴你，若真的下跌50%，伯克希爾·哈撒韋的情況會更好。因為他是長期的股票買方。

大多數管理層認為他們的股價越高越好。這是一種可以理解的感覺，但問題是「比賽並沒有結束的時候」。巴菲特對此認為，股價應該越公平越好。伯克希爾·哈撒韋的目標是讓每一位股東都能成為合夥人，感受到在他們持有期間公司的進步。股票上漲的程度是因為內在價值上漲，每個人都得到他們應有的蛋糕。然而，在某種程度上，如果超出了這個範圍，出售股份的股東就會得到好處，但新股東處於不利地位。巴菲特非常喜歡股票價格隨時間變化，以反映內在價值。通過擁有正確的股東，通過與他們進行適當的溝通，並遵循正確的政策，就能在一個市場本質上相當動盪的世界里，儘可能的接近這一目標。

02 持有「不可戰勝」的公司

巴菲特只關注企業，股市在不在，他根本都不放在心上。伯克希爾·哈撒韋擁有幾家公司，被稱為「永久持股」。在20世紀70年代，美國股市呈兩極分化，有的股票有着高達50~60倍的市盈率。但是，巴菲特認為有些東西是無價的。他持有的公司已經經受過高價的考驗，所以沒有賣掉它們。芒格認為，兩極分化的市場的主要問題在於，很多高價公司其實並不是真正的好公司。這些公司只是暫時被認為是好公司。假如我們對公司很滿意，那麼我們可以在價格漲上天的時候依舊持有不賣。但是這樣的公司太難找了。

比爾·蓋茨曾説，在某些價位下這麼做肯定是不合邏輯的。對此，巴菲特認為如果價格漲到一定程度，他會樂意出售可交易證券，但他所控制的企業是「打死也不賣的」。假如他既喜歡企業又喜歡管理企業的人，那麼他是真的很不願出售企業，他也不認為將來會出售很多。之所以巴菲特能夠做到「打死也不賣」，那是因為他確定了那些公司是真正的不可戰勝的公司。否則，就不能那麼做了。所以我們必須要自問：「我能有機會以更低的價格再把它買回來嗎？我能以更低的價格買到幾乎和它一樣好的公司嗎？」巴菲特認為在這方面他並不怎麼擅長，所以寧願乾坐着，持有那些不可戰勝的公司，假裝股市不存在。實際上，巴菲特的買入並持有的策略效果遠勝於他在25年前的預測。這種策略給他帶來很多出乎意料的財富。

這樣「高估」卻不賣，背后一定有它的邏輯性。在1997年的年報中，巴菲特把可口可樂和吉列的基本業務稱作是「不可戰勝的」，這顯然是説的是可口可樂的軟飲料業務和吉列的剃须品業務，並不是説它們的每一個業務都是不可能戰勝的。但幸運的是，基本業務在可口可樂和吉列公司中都具有重要的地位。

在食品行業，我們永遠無法從某一產品中得到像可口可樂和吉列那樣確定的統治力。人們在選擇吃的方面更加易變，所以他們可能會喜愛麥當勞，但是在不同時間，他們會去不同的餐廳吃飯。與此相反，人們一旦開始使用吉列剃须刀刮胡子，就不可能會改用其他產品。所以在食品行業，大部分公司永遠無法獲得可口可樂在軟飲料行業所取的不可戰勝性。軟飲料行業絕不會出現第二個可口可樂。在不可戰勝性方面，麥當勞和可口可樂不是一個級別的。

巴菲特所説的「不可戰勝」並不是描述它們有多偉大，而是説它們絕對是由傑出經理人經營的偉大公司。偉大的公司，其股價往往可能會領先於企業的業績。投資者可能會為這樣的公司支付過高的價格，這樣可能存在一種風險：企業的業績需要好幾年時間才能追得上投資者所支付的價格。鑑於股市的大部分證券——包括這些不可戰勝的公司——的估值水平都很高，出價過高的風險相當大。不過即便如此，巴菲特也沒有出售可口可樂和吉列這兩家公司股票的打算，即使它們的股價比現在高很多，巴菲特也不會出售。

在巴菲特看來，對一家企業是否偉大更有把握，比對股價是否高5%還是10%更重要。然而，對於這個思想，巴菲特聲稱他領悟得非常慢。過去他也曾對股票價格敏感得令人難以置信。那時，在把出價提高了1/8以前，他會在辦公室里召開祈願法會。但這顯然是一個錯誤，在某些情況下，還是一個大錯誤。因此，他也錯過了許多良機。

從20世紀80年代以來，美國企業取得了非同尋常的好業績，這對證券來説是一個重大的利好，因為它們代表着這些企業的一部分。在這期間的十幾年里，利率降低了，這對公司來説是一個利好。從理性計算的角度看，不管什麼時候，只要利率下降，所有金融資產的價值就會上升。這兩大因素的共同作用增強了美國企業的真正價值。本傑明·格雷厄姆經常説，在投資上，與一個壞的前提相比，一個好的前提可能會帶給投資者更多的麻煩，因為如果一個前提是錯誤的，人們馬上就會發現它的謬誤，但一個好的前提卻可以持續一段時間。

如果利率下降，權益回報率提高，企業就會變得更值錢。但最終，對許多投資者來説，證券自身的市場波動創造了它自己的理由——人們忘記了起初點燃他們熱情的原因以及他們受到的數學約束。在股價上漲了一段時間之后，僅憑不斷上漲的股價就足以讓人們興奮不已，並促使更多的人加入遊戲中。因此，在一段時間之后，人們就會把前提忘得一乾二淨，只剩下一個事實：這個事實導致股價不斷上漲，於是股價將自己引領自己不斷攀高。

格雷厄姆説得對，股票市場從短期看是投票機，從長期看是稱重機。企業未來產生的現金流決定其在市場上的價值，但這可能需要很長的時間來證明。如果一家公司最終並不賺錢，卻在市場上以100億或200億美元的價格頻繁交易，最終並未創造出財富，倒是通過交易轉移了一大筆財富。儘管市場上每人都感覺變得更加富有，但他們作為一個整體，自身無法變得更富有，除非公司的價值增長能使投資者變得更加富有。

03 只考慮企業的風險

本傑明·格雷厄姆投資之道的關鍵就是，不把股票視作是一張紙片或着一張彩票，股票代表的是企業的部分所有權。因為擁有所投資企業的一部分股份，如果那家企業的表現很好，其投資就能取得不錯的回報，只要購買的股票的價格不是高得離譜。

所以，在這其中，我們要考慮的是企業的風險，而不是股價的波動。企業的風險來自方方面面。比如，風險可能來自企業的資本結構，公司可能舉借了沉重的負債。如果企業經營遭遇暫時性的問題，債權人就會迫使企業破產。企業經營的業務可能天生就有風險，有些企業的風險程度天生就比較高。比如，開發大型飛機就具有「賭上整家公司」的風險，因為在擁有客户之前，必須先投入幾十億美元。投入產出的間隔太長，加上資本投入太大。一旦飛機出現一點問題，公司就結束了。

對普通企業來説，除非它們自己是低成本生產商，不然就會面臨風險，因為低成本生產商會讓它們關門歇業。當年伯克希爾的紡織廠擁有一支優秀的管理團隊，大家工作也很努力，但也不是低成本生產商，因此其風險度很高。那些能夠以比較低的價格出售紡織品的人，讓伯克希爾紡織廠充滿了風險。因為清醒地認識企業的風險，巴菲特投資的企業都是內在風險較低的公司，加上資本結構比較合理，從而使企業的低風險不會轉化為較高的整體投資風險。

除此之外的風險，是投資者購買了風險較低的企業，但所支付的價格太高，這種風險經常會降低投資回報，但不會造成本金的虧損，除非投資者的出價高到了天上去。因此，這種風險就變成了投資者自身的風險。對此，投資者必須堅持對企業真實基本面的信心，不過於擔心股市。畢竟，股市是為我們服務而不是駕馭我們的。這就是持有一家好企業的關鍵，不然的話，就會遇到市場中存在的風險。在這種情況下，股市一天波動0.25%，還是0.5%或者5%，沒有任何區別。實際上，如果波動更大，我們會賺更多的錢，因為股市會製造更多的錯誤定價。所以，波動對真正的投資者而言是一個巨大的優勢。

對此，格雷厄姆早已通過「市場先生」來説明股市的波動。格雷厄姆設想市場報價來自於一位特別樂於助人的名叫「市場先生」的家伙，他和你都是私人企業的合夥人。市場先生每天都會報出一個他既會買入你的股份，也會賣給你他的股份的價格。儘管企業可能有非常穩定的經濟特性，但市場先生的報價卻非常不穩定。很遺憾，市場先生患有「重度間歇性精神分裂症」。有些時候他心情愉快，只看到影響企業的有利因素，於是就會報出非常高的價格，想買下你手里的股份。而有些時候，他情緒低落，此時他只看到前途荊棘密佈，於是就會報出非常低的價格，不顧一切地想把股份甩賣給你。此外，市場先生還有一個可愛的特點，他不介意被人冷落，如果他所説的話被人忽略了，他明天還會回來同時提出他的新報價。市場先生對我們有用的是他口袋中的報價，而不是他的智慧，如果某天市場先生表現得愚蠢至極，那麼你就可以利用他，當然也可以忽略他。但是，如果你受他情緒影響而被他控制，后果就不堪設想了。

對非上市企業來説，沒有人每天都能得到這樣的報價。但在股市中，卻得到了。因此，這對於投資者來説，這是一個巨大的優勢。實際上，市場先生越瘋狂，賺的錢可能就會越多。所以，作為一個投資者，應該歡迎波動。但如果通過保證金進行投資的話，那麼你就會不喜歡波動。而如果你是位真正的投資者，就不會使用保證金。如果你是位投資者，就會對劇烈的波動欣喜若狂，因為這意味着有更多的證券會被錯誤定價。

出售好生意通常是一個錯誤。巴菲特並不認為人們經常能找到它們。他想人們會自取滅亡——如果他們以X的價格賣了那些他們想以X的90%或者85%的價格買回的好生意，那他們永遠不會以X的105%的價格買回。總的來説，如果對所處的行業是理解的，並且這是一個非常出色的行業，那麼就應該假設只是持有它，不用擔心。如果股票價格下降25%或30%，你有更多的錢，那就買回更多的股票；如果沒有更多的現金，那就只要看看公司，然后判斷它做的如何就可以了。按照巴菲特的看法，他並沒有因為股價的波動而變得更加富有或更加貧窮。

巴菲特對此有着特別深的體會。他在1951年買了蓋可保險的股票，然后在1952年賣掉了。在1976年蓋可保險遇到經營困難之前，它的價值是他1951年所付的價格的100倍甚至更多。所以，最好的辦法就是買一隻你不想賣掉的股票。當收購整個企業時，他確實是這樣想的。他想要做的是買一筆生意，如果一生都能擁有它，那麼會很開心。理想的買入理由是，你很喜歡的東西正在與你願意購買更多的價格出售。在過去的一些情況下，我們應該多做一些這樣的事情。這就是有價證券魅力所在。如果股票市場的價格賣的比現在便宜的多，「我們可能會收購更多我們已經擁有的業務。這些我們已經擁有的業務，肯定是我們首先考慮的。因為它們是我們最喜歡的業務。」

巴菲特感興趣的只是生意的價值，在乎5年之后可口可樂的股價會是多少、在世界市場的份額是多少、它們的定價是多少以及它們有多少流通股等等這些問題。所有的資本流動以及所有的宏觀因素，跟他的所作所為沒有任何關係，他只是埋頭於購買企業。實際上，不管什麼時候、也不論你買什麼股票，都應該問問自己，「如果股市關閉5年我還會買它嗎？」巴菲特會覺得這是一種不錯的心態。如果你的回答是肯定的，表明你買入的是一家企業；如果你的答案是否定的，説明你關注的對象可能是錯誤的。

正如李錄先生所説的，要在投資的遊戲中取得優勝，我們需要抑制人類天性中的一些情緒，並瞭解這些天性。同時，需要保持一個常識性的判斷，那就是投資回報最后會反映一家公司的實際經營成果。公司經營的結果一般不會在短時間內改變，而是需要數年的時間才能見分曉。因此，在投資的時候應該期待較長一段時間內收益的逐漸實現，而不是被短時間內的波動左右情緒。如果能夠理解到這一層，那麼就不會為短期波動所左右。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。