申洲國際(02313.HK)：22年收入逆勢創新高 期待23年利潤端修復

2022 年海外新工廠投產&核心客户訂單恢復增長，收入同比+17%；匯兌收益增加推動淨利潤同比+35%。預計23H1 國內外品牌仍處於去庫存階段，接單承壓。但中長期維度考慮到公司面料開發能力強、垂直一體化生產成本優勢明顯、核心客户粘性高且開拓新客能力強，業績增長穩定性強，盈利能力不斷修復。

當前市值對應23PE20X，24PE17X，首次覆蓋給予強烈推薦評級。

2022 年在眾多不利因素影響下，收入仍同比增長接近17%達278 億元。

1）分品類：2022 年運動類、休閒類、內衣類、其他針織品銷售額208.70 億元、57.52 億元、8.19 億元、3.41 億元，同比+18.5%、+21.8%、-21.3%、-27.8%，銷售佔比75.1%、20.7%、3.0%、1.2%。其他針織品銷售額減少主要是今年口罩銷售額大幅減少，剔除口罩因素其他針織品增長3.0%。

2）分地區：2022 年中國、國際銷售額70.74 億元、207.07 億元，同比-6.5%、+27.2%。銷售佔比分別為25.5%、74.5%。其中歐洲、美國、日本、其他地區銷售額62.15 億元、48.73 億元、39.26 億元、56.93 億元，同比+31.3%、+28.1%、+17.3%、+29.6%，銷售佔比22.4%、17.5%、14.1%、20.5%。

3）分客户：2022 年申洲向Nike、Adidas、優衣庫、PUMA 銷售86.31 億元、48.63 億元、58.34 億元、34.66 億元，同比+22.0%、-1.4%、+24.1%、+3.9%，銷售佔比31.1%、17.5%、21.0%、12.5%。新品牌開拓方面，與國內品牌李寧、安踏、特步等合作，銷售佔比9.8%。Lululemon 收入貢獻0.43 億美元，並有望在23 年達0.8 億美元。

毛利率及費用率均呈現下降趨勢，匯兌收益增加提升利潤彈性。1）毛利率同比下降2.23pct 至22.05%，原因在於原材料及能源價格上漲；寧波生產基地由於疫情影響停產一個月；22H2 產能利用率不足。2）期間費用率同比-1.28pct至8.59%:銷售費用率、管理費用率、財務費用率為0.73%、7.03%、0.82%，同比-0.24pct、-1.26pct、+0.22pct。淨利率同比+2.3pct 至16.4%：匯兌收益淨額增加至11 億元（2021 年：-1.73 億元）。

產能持續拓展。目前公司國內產能：國外產能為1:1，隨着柬埔寨及越南新工廠投產及產能爬坡，國外產能佔比將持續提升。2023 年預計公司整體產能增長10%-15%，同時不斷推進智能化、信息化升級提升人效。

盈利預測及投資建議。考慮到23H1 國內外品牌仍處於去庫存階段，或面臨產能利用率不足狀況，預計23H2 隨着品牌訂單的恢復，盈利能力也將逐季改善。預計2023 年-2025 年淨利潤規模分別為52.46 億元、61.91 億元、71.16億元。當前市值對應23PE20X，24PE17X，首次覆蓋給予強烈推薦投資評級。

風險提示：匯率及原材料價格波動風險、越南及柬埔寨新工廠招工不及預期風險、海外品牌去庫存不及預期導致接單承壓風險。