面對面｜周雲：成功的投資由概率驅動

導讀：在今年年初，我們選出了100位的基金經理（和零城投資共同發佈），其中在「深度價值」風格中，就有東方紅資產管理的基金經理周雲。當時有人並不理解，因為周雲在前幾年的業績並不突出。我們評價一個基金經理的標準，絕對不是簡單的業績結果，是把他的貝塔和阿爾法進行區分后，在同類產品中做多維度的衡量。

事實上，從長期業績看，周雲是一名業績非常突出的基金經理。我們以周雲管理時間最長的東方紅新動力混合A為例，該產品成立於2014年1月28日，周雲從2015年9月14日開始管理該基金，根據基金三季報，截至今年9月30日，該產品自基金合同生效以來的淨值增長率達262.62%，業績比較基準收益率為59.81%（該產品業績比較基準為滬深300指數收益率*70%+中國債券總指數收益率*30%）。

作為周雲的老朋友，我們在近期和周雲做了一次深度訪談，也一起合作了一次東方紅資產管理的線下讀書會，分享《思考，快與慢》的讀后感。在《思考，快與慢》的讀書分享中，周雲提到了「結果偏差」這個概念。事實上，這也是許多人評價基金經理時經常會犯的問題：僅僅從結果去評價一個基金經理的好壞。反過來説，能夠超越結果對一個基金經理做出客觀的評價，除了更全面的定量分析外，還需要有對他定性底層邏輯的理解。這也是為什麼我們一直認為周雲是一名優秀的基金經理。

今天的訪談相比於2020年3月那次交流，周雲變得更加成熟，也對自己的投資框架進行了拓展。在今天這一篇訪談中，周云爲我們展現了他投資的「底色」。通過一層層「剝洋葱」式的問答，能看到周雲對價值投資如何踐行的深度思考。可以説，相比2020年3月的交流，這一次的訪談有更高的含金量。

周雲

東方紅資產管理基金經理

以下，我們先分享一些來自周雲的投資「金句」：

1. 價值投資的本源其實就是一句話：「買股票就是買公司的自由現金流」，估值是我們支付的成本，會顯著影響收益率

2. 避免結果偏見最好的方式是在公司經營不順的時候去評價它

3. 價值投資並不是我們的終極目標，我們的終極目標只有一個：剔除運氣成分以后，力爭能夠穩定地賺錢

4. 成功的投資應該是由概率驅動的

5. 好的投資者，必須對自己概率優勢的來源有非常堅定的信心，這樣纔會在運氣不好的時候能夠堅持，而不發生風格漂移

6. 價值投資本質上是一個尋找真理的遊戲，最大的風險是堅守了一個錯誤的標的，並不斷加倉

7. 拉長視角看，很多價值投資都是在一個更大的趨勢里做的逆向投資

價值投資知易行難

點拾投資：能否先談談你是如何看待價值投資的？

周雲：價值投資理念實際上並不複雜，我舉一個簡單的例子可能會更好的幫助我們理解，假設一家公司的業績沒有增長，而且只存續10年，也就是説一家公司從第1年到10年業績不增長，從第11年起業績為零，也不考慮資產的清算價值。在這種簡單的情況下，因為沒有再投資，利潤可以近似的認為是自由現金流。我們來看看我們以不同估值購買這家公司，回報率會怎樣。很顯然，10倍市盈率以上買，回報率是負的，因為公司只存續10年，我們付出的成本比未來十年利潤的總和還要高；10倍市盈率買，那麼這筆投資的回報率會無限接近於0；如果我們以5倍PE買它的話，回報率大約為20%；如果我們以3.3倍PE買它的話，這筆投資的回報率會高達40%。回報率的計算實際就是DCF估值模型的逆過程。從上面這個例子中，可以看出我們以不同的估值買入，最后的回報率會有顯著的差異，而且低估值買入產生的高回報並不是通過市場把它炒上去，然后在估值高位賣給別人實現的，我們賺取的是公司經營的利潤。所以價值投資的本源其實就是一句話：「買股票就是買公司的自由現金流」，在這個例子中，我們要買的是均勻分佈在未來十年的自由現金流，而估值是我們所要支付的成本，成本的變動顯然會影響收益率的高低。這是價值投資非常強調低估值的原因，而且從純價值的角度看，估值低所帶來的高回報幾乎是價值兑現的唯一路徑，成長的價值也在於將來可以把估值變的更低。

另一方面，價值投資也強調要買好公司是因為企業未來的經營是很不確定的，只有好公司才能最大程度的保證它實際的現金流和我們預期的一致甚至超出我們購買時的預期。依然以上面的例子作説明，如果我們當初以5倍市盈率買，期望這個公司能存續10年獲得20%的回報，但是很遺憾，因為企業經營不善，5年就倒閉了，那麼我們的回報就是0，如果4年就倒閉了，我們的回報就變成了負的，這就是一個典型的價值陷阱的例子。

上面這個簡單的例子中，因為買的估值比較便宜，所以我們能看清未來十年企業的經營即可，但是對於很多30-40倍甚至更高估值的公司，我們如果僅以價值投資的理念去購買的話，那麼至少要定性的看清楚未來20-30年企業發展的一個大概情況，在這麼長的時間跨度里，行業屬性、商業模式、競爭壁壘等有關公司質地方面定性的判斷就比較重要了。所以在價值投資中，「好」和「便宜」是同等重要的。

點拾投資：那麼，你覺得什麼是好公司？

周雲：「尋找幸運而能干的企業」是東方紅的核心投資理念之一，「幸運」和「能干」可以看成是「好公司」的兩個不同層面。

首先，我覺得幸運應該是排在能干之前的，一方面偉大的企業都是時代的產物，很多我們曾經認為很優秀的公司在屬於自己的時代過去之后，再能干可能也變的沒有了意義。我最早是醫藥行業研究員，我入行時醫藥行業還處於仿製藥的黃金期，不少仿製速度快，銷售能力強的企業在當時都維持了非常快的利潤增速，股價的複合回報也非常高，但是2018年仿製藥集採之后，企業原先的這些能力就變的沒有了用武之地，龐大的醫藥代表隊伍甚至成為某些企業轉型的拖累。另一方面，相對於能干，我們對幸運的評價也會更加客觀一點，因為無論是行業屬性還是商業模式的優劣，抑或景氣度的高低，我們都可以做出相對客觀的評價，而能干更多的是主觀評價，容易受結果偏見的影響。避免結果偏見最好的方式是在公司經營不順的時候來看我們是否還依然相信公司的能力，如果相信，那麼置信度會高很多。我覺得對基金經理的評價也是如此，在基金業績好的時候，會有很多的理由來解釋優秀的業績，但實際上很可能只是結果偏見，但如果在業績不好的時候，我們依然能夠根據邏輯或框架相信基金經理的投資能力，實際上是更難能可貴的。

其次，我們需要明白所處的世界是灰度的，它不是一個非黑即白的世界，但是資本市場容易給上市公司貼標籤。買市場公認的好公司，哪怕是長期業績非常優異的公司也不一定會獲得滿意的投資結果。《基業長青》里列舉的18家卓越的公司后期的股價表現就是最好的例子，這18家公司在成書前的64年中的平均股票漲幅是SP500指數的15倍，然而在成書后的5年，就已經跑輸了指數，時至今日，這18家公司的表現非但大幅跑輸指數，有幾家已經被收購或者倒閉。究其背后的原因主要有三點：有些公司可能本身並沒有那麼優秀，只是倖存者偏差；有些公司的確很優秀，打敗了所有競爭對手，卻遺憾地輸給了時代；還有些公司優秀且一直幸運，但是市場對它的預期太高，因過高的估值而導致股價表現一般。

最后一點也很重要，對「好」的判斷實際上是非常難的，我們不能過高的估計自己的能力，要為犯錯留有余地，這個余地就是足夠的安全邊際和合適的組合倉位。

點拾投資：為什麼價值投資實踐起來那麼難？

周雲：第一個難點是對價值的判斷。這個世界太複雜了，我們對未來的很多預測可能都是錯的。而且預測的時間跨度越長，錯誤的程度就越高。1996年芒格曾經在一次演講中對可口可樂的利潤和市值進行了預測，這個預測是非常符合邏輯的，也一點都不激進。但是站在今天的角度看，芒格的預測錯得離譜。即使像芒格這樣的投資大師，對於自己最熟悉的公司的預測都會出錯，更不要説我們普通人了。

第二個難點是對人性的堅守。巴菲特過去60年只買了幾十只股票，對於看好的標的，他可以一直等待，等到金融危機的時候才入手。這與我們每年的換手率和持股數量有很大的差異。

所以我覺得我們一方面要深刻理解價值投資理念，但是另一方面也要清楚在公募基金是做不了純巴菲特式的價值投資的。

首先，純價值投資需要很長的資金久期與考覈期限與之匹配。

其次，我們之前講的價值投資的案例是以控制公司自由現金流為前提的，但我們作為流通股東只能以分紅形式兑現價值，中間隔着公司治理的巨大鴻溝。

最后也是最重要的，作為普通人，我們的能力可能遠低於巴菲特，而交易頻率遠高於他，如果純粹的模仿只會是東施效顰，所以除了價值判斷以外，我們需要加上別的維度來提高投資業績。

成功的投資應該是由概率驅動的

點拾投資：你覺得除了價值投資以外，如何才能做好投資？

周雲：其實價值投資並不是我們的終極目標，我們的終極目標只有一個：剔除運氣成分以后，爭取能夠穩定的賺錢。對公司的內在價值進行謹慎的判斷，堅持價值投資的基本原則是現實這個終極目標很重要的一方面，但是如前面所説，我覺得對於大部分普通人來講僅僅依賴於這一個方面還不足以有很好的投資業績。

如果上升到一個更抽象的層面，我覺得成功的投資應該是由概率驅動的：

首先，我們需要一個底層邏輯自洽的投資框架。

其次，這個投資框架需要具有不隨時間改變的概率優勢，要麼勝率很高，通俗的説就是贏面大，要麼勝率沒那麼高，但是賠率很高，通俗的説就是賺大錢，虧小錢，總而言之，它的期望值必須是正的。

第三，投資者必須對概率優勢的來源有非常堅定的信心，這樣才能在運氣不好的時候堅持而不發生風格漂移。

如果有以上三點作為保證，剩下的就是堅持與重複，因為根據大數定律，我們重複的次數越多，收益率便相對更穩定。

傾聽市場的聲音

點拾投資：為什麼要傾聽市場的聲音？

周雲：我的性格相對比較獨立，過去很容易因為堅持自己的看法，而過早的站到了市場的對立面。事后的結果分兩種情況，如果自己堅持的是對的，會得到相對較好的結果，但是整個投資過程會比較坎坷，效率並沒有那麼高；如果自己堅持的是錯的，那麼結果可能會比較慘。雖然在做每一個決策之前，我們都會自信滿滿，但是作為一個普通人，我們實際犯錯的概率遠比事先想象的高。如果認識到這種情況，我覺得加入新的判斷維度幫助我們提高投資勝率是順理成章的事。

投資收益無非來自於兩個方面：價值和市場。企業經營有一定的規律，市場也並不完全隨機，這兩點都可以幫助我們獲取收益，而且並不矛盾。回想自己過去一些成功的投資案例，主觀上都是從價值的角度出發，最后賺了錢，我以為自己成功的預測了真實世界的情況，但實際上只是假設條件和邏輯演繹被市場接受和認可了而已。我們曾經以為的alpha，事后看很多都只是某種風格或者因子的beta。

對我來説，投資方式的改進首先就是不要輕易的站在市場的對立面，與beta作對，只有當市場情緒演繹到極致，明顯違背常識的時候，才應該這麼做；其次，如果自己心態平和一點，掌握的工具更多一點的話，可以獲取一部分smart beta的收益；第三，我覺得堅持對公司基本面的研究，對價值規律本質的思考，在一定概率上依然可以幫助自己獲取一部分alpha收益。

點拾投資：價值投資強調獨立思考，似乎和傾聽市場的聲音又有矛盾，你怎麼看這個問題？

周雲：康德在《純粹理性批判》中説過：「我們永遠無法認識事物自身，我們所有的知識，僅僅是被我們主觀加工之后的，對事物的映射而已。」事實上，我們不僅生活在一個真實的世界里，也生活在一個觀念的世界里。

股票投資可能也是一樣，對股票而言，它是一個永續的存在，市場在不斷的交易未來的預期。股票背后的公司也一樣，絕大多數企業都沒有一個穩定的終局，上升勢頭結束后，就會因為行業或者競爭的原因走下坡路，所謂不進則退，如果説一定要有個終局，可能每個公司的終局都是倒閉。在資本市場，這可能意味着沒有絕對的真理，只有新的共識替代舊的共識。

價值投資本質上是一個尋找真理的遊戲，最大的風險是堅守了一個錯誤的東西，並不斷加倉。但是真實的世界是變動不居的，真正不變的東西很少。拉長曆史看，產業在更替，公司在興亡，我們不可能都先知先覺的買在最底部。回顧很多經典的價值投資案例，我們會發現它們也是在一個更大的趨勢里做的逆向投資，所以適當的趨勢思維是很重要的。 

雖然「獨立思考」和「傾聽市場」看上去是一對矛盾體，但我覺得好的投資恰恰是矛盾的完美結合。

分散是投資世界中幾乎唯一的免費午餐

點拾投資：組合管理層面，你是怎麼做的？

周雲：我前面提到，成功的投資應該是由概率驅動的，我們並不能期望自己每一筆投資都是成功的，這也是組合管理的意義所在。不同標的在組合中扮演不一樣的角色，給定勝率和賠率，凱利公式提供了一個最優下注比例，雖然真實的投資遠比凱利公式複雜，但這個數學原理還是能定性的告訴我們，哪些投資機會適合重倉，哪些投資機會適合輕倉。

適度分散對於提升組合收益，降低波動率有很強的意義，分散是投資世界中幾乎唯一的免費午餐。我們簡單的以90%的滬深300ETF和10%的十年期國債做一個組合，每個月底進行一次倉位再平衡，會發現這個組合的長期收益率比滿倉滬深300ETF更好。背后的原因在於在滬深300波動比較大的時候，組合進行了被動的加倉或減倉。

我覺得適度分散與合理下注是組合管理最重要的兩個原則，從某種意義上來説，這兩點對於基金經理的重要性甚至超過了選股本身。

價值投資者都有類似的性格

點拾投資：這幾年中，你也有面臨壓力很大的時候，這時候你如何抗壓呢？

周雲：我的性格偏內向，但是個性比較獨立，在面對壓力的時候可能更多的是對內求索。其實每一次因為做的不好而自我反思的過程都是自己進步最大的階段，但是另外一方面對於自己想明白了的事，哪怕全世界不認可，我也會堅持，只要能睡的着覺就行。

其實投資是一件很辛苦的事，因為它反人性，所以過程中會有很多的內耗，一方面我們需要找到一種投資方法，既符合自己的性格特徵，又符合投資的客觀規律，另一方面投資本身也是一個修心的過程，我也認識一些投資做的好的老師與前輩，會發現他們越到后來越真實和平和。

點拾投資：你覺得自己這些年最大的進步在哪里？

周雲：最大的進步是認識到自己是一個普通人。我2012年開始做投資，剛做投資的時候，有位領導問我：「周雲，你覺得怎麼才能做好投資？」，當時他沒有告訴我答案。最初做投資的幾年一直順風順水，自然不會想這個問題，后來在投資上跌跌撞撞，反思了很多，也擯棄了很多。對於這個看上去簡單，但又很本質的問題，我現在是這樣想的，能夠引領我們成功投資的不是智商，而是內在的反省心智，而認識到自己是個普通人是自我理性的開端。

作為一個普通人，我們每個人都有自己的獨特的性格，也會形成自己風格的投資方式，只要投資方法的內在邏輯是自洽的，長期是有概率優勢的，我們都應該堅持。每一種策略都不可能一直表現優異，但恰恰是這種多樣性給了投資者更豐富的選擇。

（轉自：點拾投資；作者：朱昂）

注：截至2022年9月30日，周雲管理的同類產品分別為東方紅京東大數據混合A（東方紅優享紅利混合因管理時間未滿半年，暫不展示），東方紅京東大數據混合A自基金合同生效以來的淨值增長率為115.80%，業績比較基準收益率為-0.90%（業績比較基準為中證800指數收益率*70%+中國債券總指數收益率*30%）。

2017年、2018年、2019年、2020年、2021年，東方紅新動力混合A的淨值增長率分別為26.60%、-21.95%、25.56%、32.50%、25.58%，業績比較基準收益率分別為13.42%、-16.59%、

風險提示：基金的過往業績及其淨值高低並不預示未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證。基金管理人承諾以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證一定盈利，也不保證最低收益。基金投資有風險，投資需謹慎。投資者投資基金前，請認真閲讀《基金合同》、《招募説明書》、《基金產品資料概要》等文件。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，並根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。