肿瘤免疫领域里程碑式突破，大摩：个体化新抗原疗法面临四大核心争议

现在看起来，市场对Moderna与默沙东联合开发癌症疫苗的讨论远远没有结束。

作为全球首个拿到3期阳性结果的mRNA个体化癌症疫苗，也是继PD-1抑制剂之后，肿瘤免疫领域又一个里程碑式的突破。

近日，摩根士丹利发布一份深度研究报告，将个体化新抗原疗法列为生物制药行业三大“登月计划” 之一，而这次3期成功正是该方向第一个真正落地的重磅成果，整个行业的竞争格局与估值逻辑都将随之重构。

不过，市场对于这个疫苗未来的真实前景也存在很大的争议，默沙东能否依靠个体化新抗原疗法打开一条新的药王之路？正方双方都有着截然不同的观点。

Part.01个体化新抗原疗法的优势

很多人会把它和传统预防性疫苗混淆，但个体化新抗原疗法本质上是一种治疗型的定制化免疫疗法，核心逻辑是利用每个患者癌细胞独有的突变特征，激活自身免疫系统精准杀伤肿瘤。

癌细胞之所以能在人体内逃避免疫追杀，靠的是伪装成正常细胞、抑制免疫反应、躲避免疫细胞识别等多种手段。而 “新抗原” 就是癌细胞基因突变产生的异常蛋白质，它们只存在于癌细胞表面，不会出现在正常细胞上，相当于每个患者独有的 “癌症指纹”。由于免疫系统从未接触过这些新抗原，理论上能触发极强的特异性免疫反应。

个体化新抗原疗法的完整流程分为四步：第一步采集患者的肿瘤和血液样本；第二步通过基因测序识别所有突变，筛选出最有可能激发免疫反应的新抗原；第三步用 mRNA 技术为患者定制专属疫苗；第四步通过肌肉注射给药，激活体内的 T 细胞，精准识别并清除携带对应新抗原的癌细胞。整个生产周期大约需要 4 到 6 周。

临床应用中，这类疗法通常需要和 PD-1 抑制剂联合使用。原因在于肿瘤微环境会让浸润的 T 细胞进入耗竭状态，无法有效杀伤癌细胞；PD-1 抑制剂负责解除免疫抑制，而新抗原疫苗负责给 T 细胞提供精准导航，两者协同发挥 1+1>2 的效果。

值得注意的是，人工智能已经是这套疗法的核心支撑。从新抗原的预测筛选、疫苗序列设计，到生产排期、质量管控，全流程都有机器学习算法的深度参与。Moderna 的算法最多可以筛选出 34 个新抗原装入疫苗，根据其公开数据，实际临床中约 29% 的入选新抗原能真正触发有效的免疫反应。

Part.02四大核心争议

一项新技术从临床成功走到规模化商业化，市场永远有四个绕不开的核心疑问，这也是摩根士丹利这份报告重点讨论的核心命题。

第一个争议：疗效能不能从黑色素瘤复制到其他癌种？

黑色素瘤是典型的 “热肿瘤”，基因突变多、免疫原性强，本身对免疫治疗的响应就很好。个体化新抗原疗法能不能在 “冷肿瘤” 中也复现疗效，是决定其市场天花板的关键。

目前 Moderna 与默沙东的管线已经广泛布局了 6 大癌种，BioNTech 与罗氏则聚焦 2 个核心癌种。接下来 12 到 18 个月，肾癌、膀胱癌、结直肠癌的 2 期临床数据将陆续读出，这是验证该技术普适性的核心节点。

第二个争议：峰值销售天花板到底有多高？

市场最常用的对标是 “药王” Keytruda，作为史上最成功的抗肿瘤药物，摩根士丹利测算其峰值销售额约为每年 370 亿美元。

个体化新抗原疗法的定价模型和 Keytruda 不同：年治疗费用约 40 万美元，是 Keytruda 的两倍左右，但平均治疗时长更短，大约 6.2 个月。根据大摩的测算模型，2040 年该疗法全球风险调整后的峰值销售额约为 140 亿美元，未调整口径下约为 200 亿美元，其中黑色素瘤和非小细胞肺癌是贡献最大的两个适应症。

第三个争议：未来是双寡头格局，还是一家独大？

mRNA 领域的老对手 Moderna 和 BioNTech，这次又在新抗原疗法赛道狭路相逢。前者联手拥有 Keytruda 的默沙东，后者联手拥有 Tecentriq 的罗氏，格局像极了当年新冠疫苗时期的双雄争霸。

目前 Moderna 与默沙东的组合进度领先一个身位，率先拿到 3 期临床阳性；BioNTech 与罗氏则在胰腺癌等难治性癌种上拿出了亮眼的早期数据。未来究竟会复刻新冠时期的双寡头格局，还是 Moderna 凭借先发优势形成垄断，将是接下来行业演变的核心看点。

第四个争议：AI 到底是营销噱头，还是核心竞争力？

很多观点认为 AI 在新药研发中只是锦上添花，但在个体化新抗原疗法领域，AI 能力直接决定了产品的有效性上限。

新抗原筛选的准确率越高，疫苗能触发的免疫反应就越强，临床效果也就越好。Moderna 和 BioNTech 都将 AI 算法作为核心技术壁垒，双方在新抗原数量、预测准确率、生产效率上的差异，本质上就是算法能力的差异。大摩认为，AI 能力的差距最终会转化为临床数据和商业化能力的差距，并且会随着真实世界数据的积累越拉越大。

Part.03两大阵营对垒谁更胜一筹？

目前全球第一梯队只有 Moderna + 默沙东、BioNTech + 罗氏两对组合，技术路线均为 mRNA 递送的新抗原疫苗联合 PD-(L) 1 抑制剂，但在技术细节、管线布局和临床进度上有明显差异。

Moderna 与默沙东合作的 intismeran autogene，最多可以搭载 34 个新抗原，采用修饰 mRNA 加脂质纳米颗粒的递送技术。管线布局最为广泛，覆盖 6 大癌种：黑色素瘤已经拿到 3 期阳性，肾癌、膀胱癌、结直肠癌处于 2 期临床，非小细胞肺癌的 3 期试验也在推进中。

其优势在于进度最快，临床数据最扎实，和 Keytruda 联用的协同效应已经得到长期随访验证。根据此前 2 期试验的 5 年随访数据，联合治疗相比 Keytruda 单药将复发风险降低 49%，4 年总生存率达到 92%，而单药组为 86%。

BioNTech 与罗氏合作的 autogene cevumeran，选择约 20 个新抗原，采用未修饰 mRNA 加自有 Lipoplex 递送系统。管线重点聚焦胰腺癌、结直肠癌等难治性癌种，其中胰腺癌的 1 期数据表现惊艳，响应者的 6 年生存率达到 90%。结直肠癌的 2 期试验在 2026 年 6 月完成中期分析，研究继续推进，最终数据预计 2027 年正式读出。

简单来说，Moderna 阵营赢在进度领先和管线广度，BioNTech 阵营赢在难治癌种的突破潜力。

Part.04市场空间测算：140 亿美元峰值

大摩在报告中搭建了详细的市场预测模型，核心假设为个体化新抗原疗法定价约每年 40 万美元，2040 年全球风险调整后的峰值销售额约 140 亿美元，由 Moderna 和默沙东五五分成。

从适应症拆分来看，非小细胞肺癌将是最大的细分市场，占比约 33%；其次是黑色素瘤，占比约 16%；肾癌、膀胱癌等其他癌种共同贡献剩余的市场份额。

作为对比，BioNTech 与罗氏的产品在结直肠癌适应症上，大摩测算 2040 年风险调整后销售额约为 6 亿美元，整体规模和 Moderna 阵营不在一个量级。

除了两大头部组合，全球还有十余家公司在布局个体化新抗原疗法，技术路线涵盖 mRNA、多肽、DNA 等，但大多处于早期临床阶段，短期难以对第一梯队构成实质性威胁。

Part.05这些时间点将决定赛道走向

投资创新药赛道，核心就是跟踪临床数据的读出节点。摩根士丹利整理了接下来几年行业最重要的几个催化剂事件：

第一，2026 年下半年，大概率在 10 月的 ESMO 大会上，Moderna 与默沙东将公布黑色素瘤 3 期试验的完整数据。这是当前最重要的行业节点，具体的风险降低幅度、统计学显著性、亚组分析结果，将直接决定市场对整个技术路线的信心。大摩认为，相比 Keytruda 单药实现 35% 到 45% 的相对风险降低，是符合市场预期的基准线。

第二，2026 年下半年到 2027 年，Moderna 与默沙东的辅助治疗肾癌 2 期数据将读出，该试验具备成为注册性临床的潜力。

第三，2027 年，Moderna 与默沙东的辅助治疗膀胱癌 2 期数据，以及 BioNTech 与罗氏的辅助治疗结直肠癌 2 期无病生存期数据，都将陆续公布。

第四，2030 年，Moderna 与默沙东联合 Keytruda 辅助治疗非小细胞肺癌的 3 期试验将读出数据。

每一次关键临床数据的公布，都会带来整个赛道估值的重估。

Part.06追赶全球第一梯队的中国玩家

大摩的报告中也专门梳理了多家中国的个体化新抗原疗法企业，虽然整体进度还处于早期阶段，但已经有不少玩家在细分技术路线上形成了自身特色。

杭州新抗原治疗，浙大背景成立于 2016 年，拥有多肽、mRNA、自体 T 细胞三条技术路线，其中多肽疫苗已进入注册临床试验，mRNA 疫苗的 IND 申请已被 CDE 受理。

苏州艾博生物，凭借新冠 mRNA 疫苗进入行业视野，目前重点转向肿瘤免疫领域，KRAS mRNA 癌症疫苗已在中美双报 IND，同时布局了 mRNA T 细胞衔接器等差异化管线。

斯微生物，在上海和杭州均设有总部，拥有自主脂质纳米颗粒递送系统，管线覆盖传染病和肿瘤领域，其体内 CAR-T 疗法是较为突出的差异化方向。

瑞吉生物是恒瑞医药控股的基因与细胞治疗平台，2021 年成立以来快速推进管线，已有 6 个候选药物进入临床阶段，其中包括个性化新抗原 mRNA 癌症疫苗，并且已经开展和恒瑞自有 PD-1 的联合用药研究。

北京纽安津，创始人来自哈佛丹娜法伯癌症研究院，拥有自主 AI 新抗原预测平台，早在 2020 年就和信达生物合作，开展与 PD-1 抑制剂的联合临床研究。

南京申基生物，脱胎于南京大学团队，原本是 mRNA 上游原料供应商，同时也在开发自有个性化新抗原 mRNA 疫苗，目前正在胰腺癌开展早期探索性临床。

整体来看，中国企业在 mRNA 递送技术、新抗原预测算法上和全球顶尖水平仍有差距，但依托国内庞大的患者基数和临床资源，有机会在后续的技术迭代中逐步缩小差距。

毫无疑问，Moderna 与默沙东的 3 期阳性结果，正式把个体化新抗原疗法从前沿概念推向了商业化前夜。它不是能治愈所有癌症的神药，未来仍面临癌种拓展难度大、生产交付周期长、定价支付压力大等诸多挑战，但它第一次用大规模 3 期临床证明，为每个患者定制专属癌症疫苗这条路是走得通的。

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