华泰 | 固收：中东局势下的海外债市与国内传导

（来源：华泰睿思）

美以伊冲突爆发后，全球债市都遭遇了明显的调整，欧债短端尤其明显。市场在交易能源价格引发的“胀”，并引发货币政策转向预期。后续走势仍取决于冲突时间、能源价格、供应链断裂程度等，直到市场交易“滞”，海外债市将迎来转机。国内债市而言，海外市场波动通过通胀传导、政策联动、资金流动等渠道形成间接影响，但中债走势仍取决于国内基本面与货币政策、供求关系，表现相对稳定。上周周报我们判断国内债市胜率一般、赔率偏弱，重申走势略偏弱但调整空间有限，十年国债如果进入1.85-1.9%区间，可以酌情尝试把握交易机会。建议中短端信用债作底仓，长端利率依托赔率交易，关注曲线走陡、税收利差压缩等结构性机会，转债保持低配。

核心观点

美伊冲突重塑全球债市定价

美伊冲突以来，海外债市普遍遭遇冲击，唯程度不同：1）10年美债收益率冲破4.35%，上行幅度超40BP；2）德国10年期、2年期国债收益率分别累计上行（冲突以来）30BP、59BP至2.99%、2.62%，突破2023年10月前高，英国国债调整更多；3）10年期、40年期日债收益率较冲突前分别上行10BP、12BP至2.23%、3.56%，波动相对温和。而这背后的核心驱动因素包括：第一，能源价格飙升引发通胀预期是最根本原因。第二，通胀冲击同步导致全球货币政策预期重估。第三，美债也面临局部金融市场风险暴露、赤字提升预期等压力。第四，欧洲能源的脆弱性加剧资本外流。

海外债市后续走势高度依赖几大信号

一是霍尔木兹海峡通行与油价。上周伊朗导弹和无人机攻击频次上升，短期TACO难度较高。如果冲突陷入持久战，能源供给将受到持续性冲击。当前100美元左右油价可能并非稳态，短期不排除继续上行的可能性。二是全球央行政策表态。上周“超级央行周”，海外央行利率均“按兵不动”，但集体释放偏鹰派信号。市场定价美联储年内不降息（甚至加息）、欧央行及英央行由降转加息。三是各国经济数据。油价上涨一方面抑制了消费需求（能源税），另一方面带来股市调整的负财富效应。若后续供应链断裂冲击显现，市场可能从“通胀交易”转向“衰退交易”，届时长端利率可能现转机。

中债相对稳定，但仍受海外债市间接影响

相较于海外债市的剧烈波动，中债市场表现相对稳健、波动幅度更小，核心逻辑在于，中债市场的走势仍以国内基本面、政策及资金面为主导。尽管如此，海外债市的波动仍会通过逻辑传导、政策联动、资金流向三大渠道，对中债市场产生一定的间接影响。具体来看：1）海外市场交易逻辑方面，从交易risk off→“滞胀”风险→risk off+流动性紧缩。中债交易逻辑受到影响。2）政策联动方面，中外央行从周期错位到联动加强但仍有分化。地缘冲突与输入性通胀对国内货币政策也造成直接影响，短期降准降息概率或下降。3）资金流动方面，机构跨境资产配置等传导路径有小幅影响。

中债震荡略偏弱，胜率一般、赔率不足

债市近日震荡略偏空，胜率一般，赔率不足：1）通胀是主要担忧因素，目前市场定价PPI转正时间提前至3月，我们预计3月PPI环比涨幅或达到0.6%。2）国内数据显示基本面运行良好。中东局势对国内经济影响理论上短有忧、长偏多。3）供给进入旺季，而“固收+”基金、纯债基金已有赎回迹象，对后续规模增长有不利影响。4）海外债市变动也对国内债市有小幅制约。好在短端资金平稳宽松，机构抱团中短端、长端拥挤度偏低，重申债市略偏弱但调整空间有限，十年国债核心波动区间在1.75-1.9%。

风险提示：地缘政治风险超预期，大宗波动超预期，通胀表现超预期。

正文

本周策略观点：滞胀交易下的海外债市与国内传导

上周税期资金面平稳，地缘风险持续升温，股、商大幅调整，油价高位盘整，我国债市震荡分化。周一，受前周末战事升级预期强化影响，油价维持高位，叠加1-2月经济数据整体好于预期，收益率上行。夜盘油价回落。周二税期资金面平稳，午后股市下跌，债市情绪回暖。周三，5Y国债一级发行情绪较好，收益率下行，中短债继续受益于资金宽松。隔夜伊朗战事升级带动油价大涨，美联储FOMC表态偏鹰。周四早盘债市情绪谨慎，随后权益市场大跌带动收益率转下。午后“杀流动性”风险持续发酵，“固收+”遭遇赎回。叠加央行召开会议传达两会精神、市场解读未提降息，债市再度走弱。周五，LPR报价持稳、符合预期，午后股市加速下跌，收益率震荡，TL空头情绪浓厚。全周来看，10年期国债活跃券（260005）收益率较前一周上行1.4BP至1.84%，10年国开债活跃券（250220）持平于1.98%，30年国债活跃券（2500006）上行0.9BP至2.30%。10-1年国债期限利差走阔，信用利差分化。

美伊冲突爆发后，全球债市出现显著调整，尤其是短端利率，核心驱动源于地缘风险、能源价格扰动、央行政策转向预期及局部金融市场风险暴露等。短期海外债市能否从急跌转入盘整？后续走势依赖哪些信号？对中国债市传导几何？本报告旨在解析近期海外债市变化及对中债的影响路径，为投资者提供参考。

自2月底美伊冲突爆发以来，海外债券市场普遍遭遇冲击，唯程度不同：

1）美国：10年期美债收益率3月上旬突破4.2%（美伊冲突前约3.97%），上周五受加息预期影响进一步冲破4.35%，冲突以来累计上行幅度超40BP。与货币政策预期联系更紧密的2年期品种上行50BP。

2）欧洲：德国10年期、2年期国债收益率分别累计上行（冲突以来）30BP、59BP至2.99%、2.62%，突破2023年10月前高；英国债市由于央行加息预期而调整幅度更大；法国和意大利等国收益率同步攀升。

3）日本：冲突初期日债收益率短暂下行，但随即也步入上行通道。10年期、40年期日债收益率较冲突前分别上行10BP、12BP至2.23%、3.56%，波动相对温和。

整体看，有别于传统地缘风险事件初期表现，本轮各国债市并未演绎明显的避险交易特征，普遍从“急跌”快速过渡至高位盘整，波动率显著抬升。而这背后的核心驱动因素包括：

第一，能源价格飙升引发通胀预期是最根本原因。本轮中东冲突推动全球能源格局和航运秩序重构，霍尔木兹海峡作为全球约20%石油+20%LNG的运输咽喉，航运受阻直接推升原油与LNG现货及运费，欧洲天然气价格同步跳升，部分因伊朗无人机袭击导致卡塔尔拉斯拉凡LNG工厂停产（该公司在全球LNG出口市场占据约20%的份额）。而欧洲、日本等能源进口依赖度本身较高，且能源来源单一，受影响最直接；美国虽是能源净出口国，但消费者对油价较为敏感，市场对全球通胀前景的评估由此发生根本性变化。近日，冲突双方相互攻击能源基础设施，打击范围从原油生产枢纽延伸至天然气处理厂、石化园区与关键出口码头，原油、天然气及相关资源品价格进一步走高。

而与2022年俄乌冲突初期相比（彼时债市演绎避险交易），两轮供给端烈度均不低（俄乌冲突主要影响欧洲，本次对东亚、东南亚影响更大，欧洲也受到波折），但本轮需求端目前还偏强，且市场仍倾向于归因为短期冲击（很可能修正），因此从全球范围看也更容易引发通胀效应。

第二，通胀冲击同步导致全球货币政策预期重估。受输入性通胀压力影响，全球央行降息预期大幅回落，市场预期全球流动性收紧。截至3月20日，投资者已经打消了G3央行（美欧英）年内合计120bp的降息预期。市场定价美联储年内不降息，总体降息预期较冲突前回落54bp，上周五美债一度开始定价加息；欧央行年内由降息14bp转变为加息62bp，首次加息可能在6月；英央行由降息53bp转变为加息71bp，首次加息可能在6月，市场开始定价两次加息。相比之下，日央行于2025年底便结束降息周期，市场此前已对加息预期有定价，近期调整幅度整体可控。

第三，美债也面临局部金融市场风险暴露、赤字提升预期等压力。过去二十年，全球私募信贷行业发展迅速，其中美国达到2万亿美元级别。但也积累了不少脆弱性，如私募信贷借款人规模小但杠杆率高、私募信贷组合的估值透明度低、利息延后（PIK）等条款降低了风险透明度等。叠加高利率持续、AI恐慌、私募零售化等多重因素导致私募信贷整体承压。冲突以来的“滞胀”交易更是“火上浇油”，企业现金流恶化预期升温，私募信贷整体违约率攀升。近期有全球头部资管公司的旗舰基金均遭大额赎回，部分封闭式基金触发限赎条款或延期估值，私募信贷估值调整偏慢带来的套利机会也助推赎回潮。映射至市场层面，近期美国杠杆贷款收益率明显上行（一度接近2025年4月对等关税时期），投资级信用利差也有所走阔。 

此外，地缘冲突升级也会导致美国军费开支加大，财政赤字恶化，美债供给增加，进一步推升美债利率。美国财政部3月18日发布的数据显示，美国国债总额已突破39万亿美元的历史新高，恰逢中东冲突仅数周时点。

第四，欧洲能源的脆弱性加剧资本外流。在2022年俄乌冲突中，欧洲已经经历了一轮能源价格飙升和通胀失控，德国制造业外迁的浪潮至今尚未停止。此次伊朗冲突“再添新伤”，继续暴露欧洲在能源安全方面的结构性短板。冲突以来欧元兑美元一度创下近8个月来新低，显示大量资本出逃至美国市场，资本外流加剧了债券的抛售压力。美元兑日元汇率也是类似。

当前海外债市已进入高位盘整，后续走势或高度依赖如下几大信号：

1、霍尔木兹海峡通行与油价

市场早期寄望弹药消耗促降级，但上周伊朗导弹和无人机攻击频次反而上升，短期“停火协议”（TACO）难度较高。1-2周内，美军陆战补给到位后，很可能再现升级，随后转入谈判概率或才能增加。近日原油远期价格持续上行亦反映冲突长期化担忧。如果冲突陷入持久战，海峡封闭或通行受限将使能源供给受到持续性冲击。但考虑届时市场交易可能从“胀”转向“滞”，各国收益率或维持高位盘整，交易“滞”之后短端有望下行。

当前100美元左右油价（亚洲现货价已经达到150美元）可能并非稳态。短期不排除继续上行的可能性。中期看，如果是需求萎缩从而实现供求平衡，全球经济衰退担忧大增。或者实现某种程度的冲突降级，油价明显回落，但能源价格中枢抬升已是共识，“安全溢价”仍会对利率中枢下行空间形成掣肘。

2、全球央行政策表态

上周“超级央行周”，海外央行利率均“按兵不动”，但集体释放偏鹰派信号。市场定价美联储年内不降息（甚至加息）、欧央行及英央行由降转加息。后续看，美国层面核心关注联储新主席上任后如何配合特朗普中期选举等。欧元区2026年通胀预期已上调至2.6%（政策目标2%），后续通胀数据是核心，本周关注英国2月CPI。日央行需关注其是否进一步加息，以及对日元汇率的干预态度等。短端利率有可能在未来出现预期差机会。

3、各国经济数据

地缘冲突导致的油价上涨，一方面抑制了消费需求（能源税），另一方面带来股市调整的负财富效应。若后续经济数据出现明显恶化（如美国非农连续负增长、本周公布的欧元区3月制造业PMI明显走弱等），市场可能从“通胀交易”转向“衰退交易”，届时长端利率可能见顶。此外，2022年的经验表明，能源冲击的初期利率倾向于上行，但随着经济放缓信号出现，利率最终趋于下行。但本轮冲突对全球通胀的影响持续性和覆盖面显然比俄乌更大。 

相较于海外债市的剧烈波动，中债市场表现相对稳健、波动幅度更小，核心逻辑在于，中债市场的走势仍以国内基本面、政策及资金面为主导。截至上周五，中国十年国债活跃券较冲突爆发时上行5BP至1.83%，30年国债活跃券上行7BP至2.3%。尽管如此，海外债市的波动仍会通过逻辑传导、政策联动、资金流向三大渠道，对中债市场产生一定的间接影响。具体来看：

第一，海外市场交易逻辑方面，从交易risk off→“滞胀”风险→risk off+流动性紧缩。

冲突发生后，全球大类资产的交易逻辑发生了几轮清晰的迭代变化，具体可分为三个阶段：

第一阶段，爆发初期，交易逻辑以risk off为主。投资者出于避险需求，大幅抛售风险资产、涌入美债等安全资产，推动海外债市收益率短期下行；国内市场同样受到避险情绪驱动，中债收益率短暂小幅下行。

第二阶段，冲突持续发酵后，交易逻辑转向“滞胀”风险定价。随着霍尔木兹海峡通行风险上升，能源价格大幅上涨，全球输入性通胀预期升温，同时冲突抑制全球经济复苏，市场对“滞胀”风险的担忧加剧，海外债市收益率大幅反弹；中债短期也进入“胀”的交易逻辑，收益率上行。

当前阶段，海外市场的交易逻辑转向risk off+流动性紧缩。当前美、以、伊的核心诉求存在较大差异，TACO的难度较高且主动权可能并不在特朗普政府手中，长期消耗战风险上升。叠加海外央行受输入性通胀压力影响，释放鹰派信号，市场预期全球流动性将进一步收紧，形成“risk off+流动性紧缩”的逻辑，海外债市收益率震荡走高。中债一方面担忧通胀，另一方面受避险情绪影响，叠加资金宽松、同业活期自律升级，短端收益率小幅下行，长端收益率维持波动。

第二，政策联动方面，中外央行从周期错位到联动加强但仍有分化。

2020年以来的大背景是中美经济周期错位与美国政府试图“脱钩断链”。由于疫情防控手段的不同，中美经济周期明显错位，中国作为生产国重心在稳增长，美国作为消费国重“胀”，进而引发两国货币政策背离，并推动中美利率走势出现历史性分化。 

具体来看：

1）政策应对分化：22年，中国凭借强大的供给能力快速修复产业链，政策重心从危机应对迅速转向“跨周期调节”，避免“大水漫灌”；而美国则实施了史无前例的财政、货币双宽松，强力刺激需求。

2）宏观图景分化：政策差异催生基本面分化。中国在2021年下半年开始面临需求不足的压力，PPI与CPI剪刀差扩大，核心通胀持续低迷，经济逐步呈现出“低通胀”特征。反观美国，在巨额财政刺激下，需求过热推动通胀持续飙升。

3）货币政策应对差别：中国央行自2021年下半年起进入降息周期，以应对内需不足和物价下行压力；而美联储则持续大幅加息以抑制通胀。

4）利率关系改变：当主要经济体的经济周期和货币政策周期出现根本性背离时，利率平价等传统联动机制会暂时失效，“以我为主”的国内基本面成为利率定价的绝对主导。中美两国利率走势出现历史性分化，利率关系从正相关到负相关。中美利差从疫情前2019年底的122BP上行至2020年10月的250BP，随后收窄并倒挂，在2025年1月中美利差一度倒挂达到-314BP。

2025年以来，中外货币政策周期从极致背离转向收敛并略有分化。2025年美联储在9月、10月、12月各降息25BP，中国央行也维持了宽松的货币政策取向，5月降息10BP，中美政策利率的绝对差值趋于收敛。目前在地缘冲突之下，全球央行基本都处于降息周期尾声+输入性通胀的组合当中，整体联动性进一步增强，中美降息预期降温，日本央行继续加息，欧洲央行小幅加息。

地缘冲突与输入性通胀对国内货币政策也造成直接影响：1）油价大幅上涨造成输入性通胀，制约货币政策宽松的空间；2）受中下游企业利润挤压、全球滞胀风险共振影响，经济增长预期略有分化，关键是中国能否体现出供应链优势；3）人民币汇率短期调整，但中期仍有支撑，且央行表态支持汇率双向波动，尚不构成对货币政策的主要制约；4）金融风险短期不明显，但需要警惕可能的全球流动性冲击以及美国私募信贷市场带来的尾部风险。总之，国内后续货币政策总体方向预计还是偏支持，内外需修复动能偏弱的风险仍需重视，但降准降息仍处于观望阶段，待冲突局势清晰、4月政治局会议之后或再做灵活调整。

第三，资金流动方面，机构跨境资产配置等传导路径有小幅影响。

本轮传导机制还有一大变化，即国内银行、券商等金融机构在境内外债市的动态比价及资产配置行为，该渠道在近两年重要性略有提升，但规模有限。具体来看：

其一，银行、券商等自营资金有“出海”迹象。近年境内固收市场“资产荒”问题凸显，机构迫切寻求多元化投资渠道，利差显著的海外债市成为核心选择。数据显示，银行业对外金融资产规模持续攀升，截至2025年三季度达近1.81万亿美元，同比增长15.8%；其中对外债券投资增速尤为迅猛，规模超4800亿美元，同比增幅高达31.0%，印证资金出海趋势。

其二，比价效应触发资产置换。当境内外利差触及极端水平时，会驱动机构进行跨市场资产置换。若多数机构基于同类比价逻辑调仓，其合力将对国内利率债（尤其高流动性品种）形成显著上行压力。内外利差压力通过机构行为释放，边际上会推动中外利率走势呈现一定正相关性，改变传统传导逻辑。

其三，跨境投资渠道逐步改善。当前机构跨境投资主流渠道包括QDII系列、收益互换（TRS）及债券“南向通”机制，各渠道特点各异：QDII需资质审核且额度受限，普及度有限；TRS曾是QDII额度紧张时机构出海的主要方式，本质为机构与交易对手约定的特定资产收益与固定利率现金流交换合约；“南向通”依托现有境内外基础设施实现跨境债券投资与资金流通。2025年7月央行与香港金管局宣布拟将券商、保险、理财及资管公司四类非银机构纳入参与范围，此前仅银行类机构可参与，扩容后将为非银提供更便捷的海外债投资路径。

综合来看，当前海外利率对中债收益率会形成一定牵制作用。这一变化背后，既源于中外货币政策周期从极致背离转向收敛后的联动性增强，也得益于境内机构跨境资产配置渠道的持续完善与资金出海趋势的深化，叠加美伊冲突下全球滞胀风险共振，海外利率波动对中债的间接影响值得市场关注。但需明确的是，中债走势仍以国内基本面、政策、资金面为主导，稳定性更强。中债短期交易“胀”的逻辑，中期会否向交易“滞”切换，取决于中东局势的持续时间和力度，以及国内供应链的优势能否体现。在中国供应链存在相对优势的情况下，市场对“滞”的交易会投鼠忌器。

债市操作建议：

1、债市在近日震荡略偏空符合之前预判，胜率一般，赔率不足：1）通胀是主要担忧因素，目前市场定价PPI转正时间提前至3月，我们预计3月PPI环比涨幅或达到0.6%。历史经验来看，PPI转正时点及单月PPI环比涨幅较大月份前后，债市或出现一定扰动。2）此前发布的出口、经济、金融数据以及近期地产高频数据均显示基本面运行良好。中东局势对我国经济影响理论上是短有忧、长偏多。长期看，我国新能源发展领先，电力能力充足，化工等自给率高，制造业相对竞争力很可能增强。但短期也会受到油价上涨、供应链风险等影响，中下游企业利润受挤压，结构性影响更大。“胀”的逻辑何时向“滞”切换，需关注海外局势演变及中国供应链优势和出口表现。3）赎回问题同样值得关注，“固收+”基金、纯债基金已有赎回迹象，对后续规模增长不乐观。4）海外债市变动也对国内债市有小幅制约。总之，考虑到当前十年国债活跃券收益率不足1.83%，资产交易逻辑频繁切换，债市胜率一般、赔率不足，维持震荡略偏空。不过好在短端资金平稳宽松，机构抱团中短端、长端拥挤度偏低，重申债市略偏弱但调整空间有限。

2、空间上，重申十年国债核心波动区间在1.75-1.9%，如果进入1.85-1.9%可以尝试博弈反弹机会。30Y-10Y活跃券利差目前为47BP，我们此前判断50BP更为合理，目前已经临近，但两会后超长债供给放量，二季度仍有压力，做平时机还不成熟。

3、策略上，票息>品种选择>杠杆>权益暴露+久期和下沉。品种上建议继续以1-3年中短端信用债为主，获取稳定的票息收入，适度加杠杆。存单受益于同业活期存款自律升级，但资金中枢构成下限约束，进一步下行空间有限。二永债暂不推荐，市场交易难度较大，且后续可能面临一定供给压力。转债前期已经多次提示风险，且个券风险较大，静待时机。

4、部分结构性机会或可关注。一是，多T+空TL，做陡曲线。二是，多政金债+空国债，做窄税收利差。过去两周税收利差有所压缩，截至上周五，5年税收利差从阶段性高点21BP压缩至14BP（19%历史分位数），10年税收利差从19BP压缩至15BP（20%历史分位数）。当前市场环境下，税收利差或仍有一定压缩空间。

本周核心关注：日本2月CPI，欧元区3月PMI，英国2月CPI，中国1-2月工业企业利润数据，中东局势与油价走势。周二将公布日本2月CPI、欧元区3月PMI数据，关注日本通胀、欧元区基本面表现（事关货币政策基调）。周三将公布英国2月CPI数据，关注英国通胀走势。周五将公布中国1-2月工业企业利润数据，关注国内企业盈利情况。

风险提示：大宗波动超预期，地缘政治风险超预期，通胀表现超预期

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研报：《中东局势下的海外债市与国内传导》 2025年3月22日

张继强S0570518110002 | SFC AMB145   研究员

仇文竹S0570521050002     研究员

吴宇航S0570521090004     研究员

欧阳琳S0570525070010 研究员

朱逸敏S0570124070133     联系人