华西研究 | 2025年三季报业绩前瞻（周期&金融篇）

（来源：华西研究）

有色金属

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核心观点：

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贵金属：美联储降息25BP，降息周期开始后金银维持看涨

美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%，符合市场预期，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。

美国劳动力市场的风险是决定的重点。美国劳动力市场活力减弱，略微走软。风险平衡已发生转变，就业面临下行风险。加征关税可能是导致劳动力市场放缓的原因之一。修正后的非农就业数据意味着劳动力市场不再稳固，失业率仍然偏低，但已经上扬；就业市场指标表明下行风险是实质性的。

通胀率自2022年年中高点以来已大幅回落，但仍高于美联储2%的长期目标。根据消费者价格指数（CPI）和其他数据的估算，截至8月的12个月中，总体个人消费支出价格指数（PCE）上涨了2.7%；去除食品和能源的核心PCE上涨了2.9%。关税的影响对通胀只是一次性的，会导致价格水平短期上升。但也存在另一种可能性，即通胀影响可能更持久，而美联储的责任是确保一次性的物价上涨不会演变成持续的通胀问题。

降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，委内瑞拉周边局势紧张，中东地区形势复杂。特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。

9月降息后，美联储降息后白银价格开始出现兑现回落，随后重新出现上涨。世界白银协会数据显示2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，同时协会预计未来几年，供需缺口将持续扩大。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，受工业需求支撑，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。

受益标的：黄金：赤峰黄金、山金国际、中金黄金、山东黄金、西部黄金、晓程科技、株冶集团、灵宝黄金、中国黄金国际；白银：盛达资源、兴业银锡。

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基本金属：降息落地，基本金属长期向好

铜：全球铜矿事故频发，看好铜价中枢上移。

9月8日，自由港麦克莫兰公司旗下重要的印尼Grasberg矿区（GrasbergBlock Cave，GBC）发生严重泥石流事故，约80万吨湿性矿料突然涌入井下，造成5名矿工失踪，矿山核心生产区域和支持性基础设施遭实质性破坏，采矿作业全面暂停。9月24日深夜，自由港公司就此事故发布最新公告。目前尚无足够信息来预测未来的产量估算。初步评估表明，随着修复工作完成以及分阶段重启和产能提升，这些影响可能会导致近期（2025年第四季度和2026年）大规模生产推迟。2027年，运营率有望恢复到事故前的水平。

目前，PTFI 预计未受影响的 Big Gossan 和 Deep MLZ 矿山将于 2025 年第四季度中期恢复运营，GBC 矿山将于 2026 年上半年分阶段重启和增产。因此，PTFI 2025 Q4的铜和黄金销售量将微不足道（之前估计的销售量为20.2万吨铜和 10.73吨黄金）。

在这种分阶段重启和增产情景下，情况会受到多种因素的影响，并且可能会发生变化，2026 年 PTFI 的产量可能比事故发生前的估计低约 35%，分别为50.1万吨铜和32.4吨黄金（之前对 2026 年产量的估计约为77.1万吨铜和49.8吨黄金）。

今年全球多个主要铜矿出现事故。今年5月，卡莫阿卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，矿震引发了一系列连锁反应，导致东区发生多处冒顶片帮，井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，最终造成东区大面积被淹。原本有序的采矿作业被迫中断，生产秩序陷入混乱。该矿2025年预计减产4.4万至9.3万吨（卡莫阿–卡库拉2025年的产量指导目标调整至37万 – 42万吨铜）至于长期影响，第一阶段的抽水作业旨在保持现有水位稳定，已于2025年6月2日完成，公司此前计划9月份再次更新卡莫阿–卡库拉2026年和2027年生产指导目标。但艾芬豪于9月18日发布公告称，将于第二阶段抽水工作取得更大进展后，公布卡莫阿–卡库拉 (Kamoa-Kakula) 2026年和2027年的铜产量指引目标，预计对正常生产产生的影响时间长于预期。

智利国家铜业公司(Codelco)最大矿区El Teniente在7月发生致命隧道坍塌事故后，恢复全面生产所需时间将长于最初预期。董事长帕切科称，产量下降幅度可能超出公司最初预测的3.3万吨。帕切科预计该矿区今年铜产量将略高于30万吨，而去年的产量为35.6万吨。该公司将2025年的产量目标设定在134万吨至137万吨之间，低于3月份预测的137万吨至140万吨。

供给端，全球主要大型铜矿今年事故频发，延续了2024年的行业情况，单印尼Grasberg铜金矿预计2025Q4将减少20万吨铜矿销量，单季度铜矿供给减少约3%-4%，供给层面紧张加剧。以上3个大型铜矿事故不单单影响2025年铜矿供应量，其中影响将延续至2026-2027年。宏观层面，9月美联储降息25BP落地，时隔9个月暂停的美联储降息重新开启，2026年降息时间连贯性好于2025年，财政货币双宽松基调依旧。需求方面，全球电力电网基建、新能源汽车、家电消费、AI数据中心等领域需求有望继续加速，以上因素支持铜价续创新高。

受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、中国黄金国际、西部矿业、北方铜业。

铝：降息落地，宏观情绪支撑铝价向好

供应端，近期电解铝产量相对稳定，维持在84.73万吨/周；成本方面，国内电解铝完全成本为 16,283元/吨，周环比下降81元/吨，行业平均利润扩大71元/吨至4,487元/吨附近。周度全国铝锭库存去库2.1万吨，现货升贴水走强。

需求端，整体呈累库态势，尽管电改政策一度刺激光伏抢装需求，环比继续回落。随着抢装结束，铝需求逐步承压，目前已从铝棒传导至铝锭。白色家电7-9月排产计划环比下行，终端需求走弱压力进一步显现。新能源汽车销售表现不及产量，企业库存压力持续。LME仓库近期有近10万吨铝被申请提取，反映海外现货供应偏紧。

原料端，氧化铝基本面仍维持过剩格局。近期国内氧化铝运行产能仍高位持续运行，进口窗口持续开启，叠加国内库存保持高位，国内总体氧化铝供应过剩格局持续。电解铝厂原料库存维持高位，现货采购持续展现消极情绪。短期内，氧化铝现货价格延续下跌态势。

降息正式落地，宏观环境走强。展望未来，铝下游旺季预期来临，本周下游开工率缓慢上升，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。

受益标的：中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业。

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刚果（金）钴出口禁令再度延期且10月16日起以配额取代钴出口禁令，全球钴供给预期再度收紧或致钴价继续上涨

作为全球最主要的钴生产国，刚果（金）拥有丰富的钴资源，供应全球电动汽车电池供应量约四分之三钴产量。并且中国作为全球最大的钴消费国之一，长期以来高度依赖刚果（金）的钴原料供应。刚果（金）政府于2025年2月22日首次实施钴出口禁令，该禁令长达4个月，到期后再度延长禁令至9月21日。且根据刚果（金）战略矿产市场监管与控制局（ARECOMS）公告，钴出口禁令再度延长至10月15日，且剩余三个月最多出口钴约1.8万吨，理论上最快可以在12月到港，也就意味着国内10、11月和12月中之前还是继续缺原料，且考虑到运输、审批等销量，很可能需要明年才能到货。此外，按照2026年刚果（金）出口量9.66万吨计算，仅为该国2024年22万吨产量的44%左右，全球钴供应预计大幅削减，支撑钴价后市上行。预计将造成全球钴市场供需紧张格局，看好后续钴价继续上涨。非刚果金的钴矿企业或有望受益于钴价回升带来的利润增厚以及全球钴市场份额的提升。

受益标的：华友钴业、中伟股份、寒锐钴业、腾远钴业。

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中国主导全球稀土磁材供给，逐步加强稀土管控提升供给侧收紧的预期

供给方面，根据美国地质调查局（USGS），稀土在地壳中储量相对丰富，但可采储量却不如大多数其他矿产品，2024年全球稀土储量估计为9000万吨（折稀土氧化物，后同），其中中国储量为4400万吨，占比为48.41%。从产量看，2024年全球稀土产量为39万吨，其中中国产量为27万吨，占比为68.54%。总体来看，全球稀土资源高度集中，且中国稀土产储均位于全球第一。需求方面，根据SMM，出口管制常态化导致海外客户的备库情绪高涨，备库周期从原来的三个月延长至六个月。这直接推动了磁材企业海外订单的激增。由于大型磁材企业在出口许可审批上具有更快的速度，因此海外客户在下单时更倾向于选择这些大厂，从而造成磁材海外订单分布不均的现象。根据SMM，8月22日，工业和信息化部、国家发展改革委、自然资源部联合发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》（简称“《暂行办法》”）。《暂行办法》的实施，标志着国家对稀土这一战略资源的管理进入了新阶段。与工信部2月发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》（简称“《征求意见稿》”）相比，《暂行办法》通过简化管理流程、强化地方监管、明确处罚标准，提升了政策执行效率，同时弱化稀土集团的中间管理角色，直接加强对稀土企业的管控。核心变动体现精准监管的方向，或引发市场对供给侧收紧的预期。早在今年4月4日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。中国逐步加强稀土管控。美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看，考虑到海外稀土产业链相关产能释放仍需时间及我国新增产能规模，中国仍主导全球稀土供给。此外，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。后续需关注中美贸易协定情况。

受益标的：北方稀土、金力永磁、正海磁材、广晟有色、中国稀土。

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钨上游原料持续偏紧，钨价位历史高位

供应方面，根据美国地质调查局数据，2024年全球钨产量8.1万吨（折金属吨，下同），其中中国产量为6.7万吨，约占全球产量的83%，我国主导全球钨供给。但我国自国土资源部自2002年就开始实行钨矿开采总量控制，开采指标增速较为有限，其中2025年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标58000吨，较2024年度第一批指标减少4000吨，降幅6.45%。钨精矿开采指标缩减，提升钨精矿供给偏紧预期。

需求方面，据海关数据显示，2025 年 8 月，我国钨品出口合计 1802.0 吨，环比增长 6.5%，同比增长 22.5%；1-8月累计出口同比下降 13.0%，出口折算金属量累计同比下降 14.0%。2025 年 8 月，我国钨品进口合计 2365.1 吨，环比下降 2.2%，但同比大幅增长 58.7%；1-8月累计进口同比增长 46.1%，进口折算金属量累计同比增长 40.8%。此外，下游硬质合金、特钢等领域需求有韧性，叠加部分企业补库需求，整体需求对钨价或有支撑。2025年年初以来，钨价持续高位运行，且屡创历史新高。展望未来，海外虽有新增供给，但放量尚需要时间，对市场暂未形成冲击，目前钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，后续需关注全年钨精矿指标发放情况。

受益标的：章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业。

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锑原料端的长期紧缺或对锑价有支撑，且国内锑价有望受益向海外高价弥合

USGS数据显示，2024年全球锑矿产量为10万吨，其中中国产量为6万吨，占全球矿山产量的 60%，中国在全球锑供给中占主导地位。2024年9月15日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制”。2024年12月3日，中国商务部表示，禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。海外方面，在中国宣布新的出口限制后导致海外锑阶段性短缺，海内外锑价差逐步拉大。据SMM评估，2025年8月中国锑锭（含锑锭、粗锑折算、阴极锑等）产量整体与上月相比，环比上升22.5%左右。详细来说，目前SMM评估的33家调研对象中有13家厂家停产，和上月相比减少4家；18家厂家呈产量缩减状态，和上月相比增加4家；2家厂家产量基本正常，比上月相比没有变化。从锑锭产量的情况来看，自7月产量整体降至4000吨以下之后，8月产量回升至4000吨以上，但还是与正常生产水平相差较远。锑矿资源在全球储量不算紧缺，为应对锑价格高涨也有较多棕地项目准备复产，但复产时间快慢尚未可知，且2025年暂无新增矿山供给。综合来看，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑。

受益标的：湖南黄金、华锡有色、华钰矿业。

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锡矿持续紧张对锡价有支撑，后续需持续关注海外供应情况

根据SMM，缅甸佤邦锡矿复产进度低于预期，8月份缅甸佤邦锡矿出口1200吨左右，整体矿端供应缺口仍存，且预计11月前难以大量产出，非洲矿虽有增量但运输周期长且品位波动大，难以缓解短期紧缺，海外供给仍存不确定性。锡锭端，云南与江西两省精炼锡冶炼企业合计开工率回升至30.13%。延续了今年以来低开工运行的常态。主要源于原料供应持续紧张、成本压力加剧及季节性检修等多重因素。根据锡业股份公告，锡业分公司即将于8月30日起进行停产检修，预计时间不超过45天，考虑到公司作为全球锡龙头，锡年产能较为可观，此次停产检修或将进一步提升市场精炼锡供给预期。根据印尼贸易部数据，印尼8月份精炼锡出口量为4,984.75吨，同比减少22.55%，环比增长31.45%，但仍低于往年正常水平。且印尼许可证审批仍受腐败调查影响，此外，印尼政府计划将 RKAB（工作计划与预算）审批周期从每三年一次调整为一年一次，要求企业 2025 年 10 月重新提交相关文件。总体来看，缅甸进口持续低迷叠，且印尼出口恢复有限，供应紧张局面短期内难以缓解。后续需持续关注海外供应情况。整体看，云南地区原料短缺问题依旧严峻，缅甸进口持续低迷叠，且印尼出口恢复有限，供应紧张局面短期内难以缓解，对锡价仍有支撑。

受益标的：兴业银锡、华锡有色、锡业股份。

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两大铀供应商下调26年产量指引，铀供给偏紧预期持续对铀价或有支撑

根据同花顺数据，8月Nuexco交易所现货铀价格为58.97美元/磅，虽然较2024年2月高位81.32美元/磅有所回落，但仍处于高位，大幅高于2016年的低位18.57美元/磅。受地缘政治波动、美国降息预期等因素影响，全球经济波动加剧，同时全球能源供求关系持续紧张，能源安全与能源独立形势非常严峻。同时，天然铀供给端的结构性短缺困境与需求端不断增长的核电发展态势，使铀供给偏紧预期持续发酵，铀价行至高位。尽管现货价格高位震荡、长贸铀价持续上涨，但仍不能推动大量天然铀供应释放至市场中，铀矿复产、投产及重启不及预期情形频发，供应端存在较大不确定性。同时，随着美国制裁俄罗斯低浓铀法案落地，未来或将造成全球天然铀供需格局转变。此外，铀供应有持续收紧预期，Cameco在6-K备案文件中表示，目前预计麦克阿瑟河/Key Lake项目的铀浓缩物产量为1400万至1500万磅，低于此前1800万磅的预测。此外，全球最大的铀矿生产商哈原工表示将于 2026 年将产量削减约 10%，且没有必要恢复满负荷生产。或导致此后全球供应量减少约 5%。综合来看，行业的供需格局对铀价形成的支撑仍然保持乐观的态势。综合来看，根据目前的供需格局，天然铀需求与一次供应之间的缺口在中长期仍然存在。伴随着在产项目产能利用率的提升及产量的衰减期的到来，一次供应缺口的补足将依赖于复产项目的落地以及新项目投产的进度。但新建项目建设的延迟、复产项目进度不及预期以及在产项目产量的下调均导致铀行业供需格局偏紧。

受益标的：中广核矿业。

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金九银十锂需求显著回暖，对锂价具备一定刚性支撑

据SMM数据，截至9月18日，碳酸锂周度产量为20363实物吨，环比增加2.80%。库存方面，截9月18日，碳酸锂样本周度库存总计13.75万吨，较9月11日去库981吨，上游冶炼厂去库1757吨至3.45万吨，中下游材料厂累库1216吨至5.95万吨，其他环节（包括电池厂、主机厂等）去库440吨至4.36万吨，截至8月31日，锂盐厂锂矿库存为100602吨（折LCE），环比增长1217吨。供应方面，以锂辉石为原料生产的碳酸锂占比已超过60%，成为市场供给的重要支撑；锂云母原料所产碳酸锂占比则下降至15%。当前正值传统“金九银十”需求旺季，下游材料厂存在刚性采购需求，需求增速乐观。随着下游采购需求在旺季周期的显著回暖，需求增速快于供给增长的预期，对锂价具备一定刚性支撑。上游矿山方面，供应端来看，海外矿山挺价意愿不减，报价持续高企；持货商惜售情绪浓厚，报价多参照期货价格倒推。需求端方面，得益于前期套保操作，下游企业采购意愿升温，可接受的矿价随碳酸锂价格回暖而同步微抬。当前市场交易情绪有所回暖，小批量成交时有听闻。后市锂精矿价格或随碳酸锂价格同步变动。我们推荐关注成本曲线处于行业较低分位，且未来2-3年仍有矿端供给增量的公司。

受益标的：天华新能、雅化集团、永兴材料、中矿资源、国城矿业（维权）、大中矿业、天齐锂业、赣锋锂业。

风险提示：全球锂盐需求量增速不及预期；全球锂盐供给超预期；锡下游焊料等需求不及预期；缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；锡矿在建项目建设进度超预期；印尼镍供给释放超预期；全球锑矿供给超预期；全球钨矿供给超预期；刚果金钴出口管制政策变动超预期；中国出口管控政策超预期变动；地缘政治风险。

化工

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核心观点：

化工反弹回升趋势明显，行业基本面风险基本出清，低估值龙头白马与高成长新兴行业同时迎来布局机会。从化工品价格指数趋势来看，2021年下半年开始见顶回落，经过超三年的趋势性下跌，基本处于历史低位，向下空间有限。2025年上半年基础化工行业资本开支为负，在建工程同比下降15%，供给端压力放缓。受益于财政货币政策、“两新“政策及“反内卷”政策的稳步推进，我们认为需求端增幅有望扩大，行业供需格局有望逐步优化，化工行业盈利空间持续打开。推荐关注以下方向：

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顺周期、反内卷品种

财政政策及货币政策强发力之下，经济增速有望回升，大宗商品需求存修复预期，2025年上半年基础化工行业已进入负资本开支阶段，在建工程同比下降15%，叠加国家“反内卷”政策的推出，供给端压力放缓，行业供需格局有望逐步优化。大宗商品行业多品种前期估值处于历史低位，具有高安全边际的同时有望释放高弹性。看好顺周期品种，个股层面，看好逆周期资本扩张实现量增，且成本优势明显的龙头白马。

受益标的：宝丰能源、华鲁恒升、卫星化学、昊华科技、赛轮轮胎、巨化股份等。

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新材料、新技术等新质生产力方向为重点发展方向

需求端在产品渗透率提升及国产替代提高同步存在空间，伴随行业需求及政策支持，盈利能力有望好转，估值有进一步提升空间。废塑料化学循环利用等绿色环保新技术受政策支持，为未来多年的发展方向，后续有碳税、再生塑料立法、工业化技术即将成熟的多重催化；数据爆发时代，对海量数据的存储需求将持续增长；DVA（颠覆性产品）量产在即，应用于轮胎，轮胎为万亿市场，看好道恩股份；3D打印：应用场景广阔，成本下降明显，TO C市场需求快速提升。3D打印粉末、核心设备（激光器、振镜等）国产化替代加速，3D打印成本显著降低；3D打印为新型制造方式，应用领域广泛，下游应用领域包括航空航天、汽车制造、船舶制造、医疗器械、人形机器人以及消费电子等领域。

受益标的：惠城环保、斯迪克、爱司凯。

风险提示：全球贸易壁垒提高导致需求不达预期的风险；国内落后产能去化不达预期导致供给过剩压力的风险。

非银（保险）

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核心观点：

建议把握“负债端高质量+资产端弹性”的双主线：短期聚焦分红险转型与银保价值提升更快、资产端二级权益弹性更强的公司；中期关注负债成本持续优化、资负联动能力突出、权益与长债配置均衡的龙头。

受益标的：负债端综合能力较强的中国太保、友邦保险、中国人寿、中国平安；资产端高弹性标的关注新华保险；财险关注中国人保/中国财险的长期承保能力与红利属性。

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人身险：量稳价升有望延续

我们预计三季度人身险负债端呈“量稳价升”，预定利率下调触发短期保费“炒停售”放量，银保渠道价值率提升与分红险转型将成为NBV的主要驱动，个险渠道继续以“提质增效”为主，行业品质指标延续改善。根据行业在三季度实施的预定利率动态下调（普通/分红/万能上限分别下调为2.0%/1.75%/1.0%，切换截至8月31日），短期“炒停售”将拉动新单规模；从长期看，预定利率动态调整机制优化了新单负债成本，分红险“保底+浮动”的产品力在低利率环境中更具竞争力，将成为价值增长核心抓手。

上半年险企负债端呈现回暖趋势：银保“报行合一”遏制渠道费用内卷、显著抬升NBV与利润率，其中中国平安/中国太保/新华保险/人保寿险银保渠道2025H1 NBV同比增速分别为+168.5%/+156.0%/+137.1%/+107.7%，NBVM（计算值）分别+9.7pp/+2.9pp/-0.7pp/+1.2pp至28.6%/12.4%/13.1%/9.9%。代理人队伍继续“清虚压降”，但人均产能提升，NBV在考虑假设调整后整体仍实现同比增长，其中中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/人保寿险代理人渠道2025H1 NBV同比增速分别为+9.5%/+17.0%/-2.5%/+11.7%/+37.3%。

在银保主导下，我们预计三季度价值增速仍由“价”的改善贡献为主，“量”的提升节奏或与切换窗口期相关。同时，分红险转型与预定利率下调本质上是以更可控的负债成本与更平滑的投资联动，缓释利差损风险、为资产端策略留出空间。

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财产险：保费增长稳健，COR有望继续改善

三季度财险保费有望延续稳健，车险为核心驱动、非车险在“报行合一”与费用精细化管控下质量改善，叠加去年三季度巨灾高基数背景下，综合成本率（COR）同比有望继续改善。根据Wind数据，2025年1-7月财险行业累计原保费收入达10932.78亿元，同比+5.1%，其中车险累计原保费收入5242.5亿元，同比+4.4%，主要受益于机动车保有量与新能源车险渗透率提升带动；非车险累计原保费收入同比+5.8%至5690.28亿元，增速保持稳健，叠加费用率下降，承保质量提升确定性较强。

“老三家”上半年财险保费分化但整体稳健，人保财险/平安财险/太保财险承保成本率均改善，2025H1 COR分别同比-1.5pp/-2.6pp/-0.8pp。三季度巨灾水平同比仍较低，根据应急管理部披露的数据，2025年1-8月全国自然灾害经济损失累计达1258.2亿元，较去年同期大幅下降（2025年1-8月累计损失为2124.9亿元，1-9月累计损失为3232.0亿元）。

我们预计三季度综合成本率环比平稳、同比改善趋势明确。其中，车险费用率在持续规范下将保持稳定，新能源车险占比与三者险保额提升共同支撑车均保费企稳回升；非车险方面，在亏损业务逐渐出清后，保费收入增速持续修复与费用优化将同步贡献承保利润改善。上半年行业赔付端亦有边际利好（大灾同比下降），与费用管控共振，有望推动三季度承保端延续“稳中向好”。

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投资端展望

险资资金运用余额持续增长，债券配置占比创近年新高。根据国家金融监管总局披露的数据，截至2025Q2末，保险业资金运用余额达362,343亿元，较去年末+8.9%，其中人身险公司资金运用余额达326,036亿元，较去年末+8.9%，财险公司余额达23,464亿元，较去年末+5.7%。

从投资资产来看，人身险公司对债券资产的配置比例占比达51.9%（较去年末提升1.6pp），投资规模达169,217亿元（较去年末+12.4%），体现“资产荒”与资负匹配需求下的被动/主动增配长债特征；对股票+证券投资基金的配置比例达13.3%（较去年末提升0.8pp），投资规模达43,498亿元（较去年末+5.9%），同时FVOCI权益类资产占比上升。

三季度权益市场持续走强，根据Wind数据，截至2025年9月25日，沪深300/万得全A/上证指数较今年二季度末分别+16.7%/+18.5%/+11.9%；长端利率阶段性企稳回升，截止9月25日，10年期国债到期收益率至约1.88%（较二季度末+23.66pp），为险资提供股债两端的再配置窗口期。权益端支撑总/综合投资收益率上行，利率端抬升有助于新增固收票息改善。

风险提示：保费收入不及预期；行业竞争加剧；宏观经济持续下行风险；长期利率超预期下行风险；权益市场大幅波动风险；自然灾害风险。

非银（券商）

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核心观点：

2025年三季度证券市场各项指标逐渐清晰，我们从沪深两市成交、两融、股票质押、核心指数区间表现、股权融资等角度，量化预测证券公司的经纪、资本中介、自营、资管、投行的第三季度整体经营情况。

我们看好证券行业服务资本市场投融资的中介功能，以及居民权益类资产配置比例提升的方向。在活跃资本市场的背景下，看好四季度资本市场以及券商板块表现。行业发展亮点包括（1）市场交投活跃带来的经纪业务和财富管理业务扩容；（2）打造一流投资银行主线；（3）依托粤港澳大湾区探索增量业务发展。

受益标的：东方财富、指南针、湘财股份，九方智投控股、方正证券、招商证券、中国银河、信达证券、东兴证券，国信证券、广发证券、中银证券、中金公司H、国泰君安国际、国金证券、天风证券、光大证券。

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成交活跃度持续提升，杠杆资金积极入市

2025年第三季度前63个交易日（截至9月25日），A股成交金额132.63万亿元。2025Q1/Q2/Q3（至今）的日均成交额为15,225/12,619/21,053亿元，同比增加71%/52%/212%，季度环比-18%/-17%/+67%。

截至2025年9月25日，两融余额24,443亿元，其中融券余额169亿元，约占两融0.69%。2025年第三季度两融日均余额约21,056亿元，同比增加48%，环比增加16%。相应地，2014-2016年期间两融余额的峰值是2015年6月18日的22,730亿元，超过2万亿元的交易日有30个。

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股债配置和权益风格或将成为季报胜负手

2025年大多数权益类核心指数的区间涨幅均为2024年初以来最佳。涨幅较大的有创业板指、科创50、万得全A和沪深300。同期债券市场表现弱于2024年Q3，中证全债季度跌幅1.9%。

截至2025年6月末，45家上市券商（母公司）自营权益类证券及证券衍生品4,392亿元，自营固定收益类证券49,878亿元，两者比值约1：11.36。

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股权融资回暖，增发频繁

2025年第三季度（截至2025-9-26）IPO/增发/配股/可转债分别为25/38/0/13家次，IPO/增发/配股/可转债/合计股权融资规模分别为376/696/0/160/1232亿元，融资规模同比2024年第三季度+145%/ +221%/配股两期均为0/+18%/+135%，环比2025年第二季度+80%/-88%/配股不可比/-28%/-80%。

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我们预计上市券商前三季度营收3987亿元，同比增约44%

我们预计45家上市券商在2025Q3单季度实现调整后营收1581亿元，同比增加50%，环比增加21%。2025年前三季度，我们预计45家上市券商实现调整后营业收入3987亿元，同比增加44%。

风险提示：证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。