【中国银河固收】周报 | 关注关键会议落地与贸易博弈进展

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本周债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线走平

本周（10/13-10/17）债市收益率长短端表现分化，主要围绕中美贸易摩擦、股债跷跷板等交易,截至10/17，30Y、10Y（活跃券）、1Y国债收益率分别变化-7BP、-1.5BP、6BP收于2.20%、1.75%、1.44%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化-3.5BP、-7BP收于37.5BP、38BP。本周10Y收益率震荡下行，背后对应1）中美贸易摩擦下市场避险情绪升温、2）股债跷跷板演绎。

下周债市展望：资金面均衡为主，关注外围风险及政策扰动

基本面来看，生产指标多数回升、房地产成交同比表现回落、物价板块表现分化。本周生产指标回升明显；需求端多数回落，尤其地产成交表现回落明显；通胀板块物价指数本周分化，部分数据受假期影响滞后。

供给方面，10/13-10/19利率债发行规模回升，本周发行国债2760亿元、发行地方债323.01亿元，同业存单7295.3亿元，整体较上周回升5811.07亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化455亿元、220.47亿元、5135.6亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到86.2%（含已公布的下周将发规模，2021-2024年同期平均为90.1%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为86.6%、84.1%（含已公布的下周将发规模，2021-2024年同期平均分别为89.8%、91.1%）。

资金面来看，10/11-10/17央行通过7天逆回购净回笼2319亿元、买断式逆回购投放6000亿元、本月净投放4000亿元维护流动性。本周资金面出现波动边际收紧，DR001/DR007分别较10/11变动1BP、6BP至1.32%、1.47%。同业存单方面，3M、1Y存单分别变动约2BP、3BP至1.59%、1.67%，1Y-3M存单期限利差基本持平在8BP，6M-3M存单期限利差略扩张1BP至6BP左右。对于下周，假期过后7天逆回购操作回归均衡但央行维护意图仍然明确，预计资金面大概率波动回正维持均衡。

债市策略：债市短期偏顺风，贸易摩擦升级下仍需灵活应对

下周主要关注以下要素：

1）基本面：10月出口回升、社融及CPI等数据表现不强，但整体市场对基本面的反应有限，尤其是数据表现较弱对债市的定价已较为钝化，但重点关注下周将公布的10月关键经济数据投资、消费及就业等数据成色，以及观察三季度GDP数据继续回升的可能，关注关键宏观数据向上修复的预期及可能性对债市的影响；

2）政策面：下周四中全会即将召开，关注其针对“十五五”规划的方略定调，债市侧重科创债、REITs等固收板块的发展方向，同时关注科技主线的发展对利率的影响，以及大会对当前经济情况及方向的表态可能形成一定扰动；

3）中美关税摩擦再起：中美博弈再度升级主要由于10月初美方对中国造船业进行不合理制裁，中国进行对等反制所导致。上周美国总统特朗普宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税，并对“所有关键软件”实施出口管制，本周美财政部长在记者会上再度提到参议院的85名议员准备授权总统特朗普对中实施500%关税，当前贸易摩擦再度白热化。叠加周五美国区域性银行陷信贷风险加剧全球避险情绪，国内债市更加顺风。但要关注本次摩擦程度、持续时长能否类比今年4月（不到一周内十债收益率下行超15BP，），我们认为需谨慎考量。由于4月首次对等关税升级，为历史区间不可比的突发状况，定价程度较深，而本轮学习效应下更类似冲击影响，可预见的中美多轮磋商中债市影响偏多，11日到本周十债活跃券下行5BP左右幅度较上次相对有限，且随谈判推进走势或纠结，关注继续下行驱动和股债跷跷板的演绎。

在以上因素的基础上，一方面，边际上基本面继续向下定价的空间可能不如向上修复预期，Q3 GDP数据成色值得重点关注，四中全会的召开可能对长期政策主线指明方向，整体对债市或有短期扰动可能；但另一方面，中美贸易摩擦仍在白热化阶段，避险情绪升温下债市短期可能仍有顺风，但由于当前市场整体多头情绪弱于4月，不宜以上轮程度乐观定价本轮关税升级影响，仍需密切关注双方磋商及表态动向，需交易灵活应对。策略方面，在震荡市中建议保持久期适中，债市偏多环境可积极交易波段增厚收益，同时1.75%附近赔率有所下降，需灵活应对。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面将保持平稳，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端回升至1.44%附近，可适当关注但整体收益博取赔率或仍有限；长端方面，特朗普关税威胁升级下短期债市或仍偏顺风，但公募费用新规等利空要素不确定性仍在，不排除后续落地后波动短期内放大可能。

风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

一、本周债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线走平

本周（10/13-10/17）债市收益率长短端表现分化，主要围绕中美贸易摩擦、股债跷跷板等交易,截至10/17，30Y、10Y（活跃券）、1Y国债收益率分别变化-7BP、-1.5BP、6BP收于2.20%、1.75%、1.44%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化-3.5BP、-7BP收于37.5BP、38BP。本周10Y收益率震荡下行，背后对应1）中美贸易摩擦下市场避险情绪升温、2）股债跷跷板演绎。

具体来看：

10/13（周一），债市利率全线反弹走弱。一方面，周末中美双方针对关税摩擦释放信号相对温和，叠加9月进出口数据发布好于预期，市场避险情绪得到缓解；另一方面，央行7D OMO实现1378亿元净投放，资金面均衡宽松；在两者共同影响下，10年期国债活跃券收益率上行2BP收于1.76%，1年期国债收益率上行1.5BP收于1.38%。

10/14（周二），债市长短端走势分化，长端走强短端偏弱。上午，债市情绪仍处于缓和状态；午后，商务部强势表态加剧市场对中美关系的担忧，避险需求升温，债市长端快速下行，10年期国债活跃券收益率上行0.5BP收于1.76%，1年期国债收益率上行2.5BP收于1.41%。

10/15（周三），债市情绪转弱收益率上行。全天来看，9月CPI和金融数据发布不及预期，但权益市场表现强势，压制债市交投，在股债跷跷板影响下，10年期国债活跃券收益率上行2BP收于1.82%，1年期国债收益率上行1BP持平收于1.42%。

10/16（周四），债市转强收益率下行。一方面，基金赎回费新规预期下，债市情绪得到提振；另一方面，权益市场冲高回落，对债市压制减轻。在两者共同影响下，10年期国债活跃券收益率下行0.5BP收于1.75%，1年期国债收益率持平收于1.42%。

10/17（周五），债市持续回暖收益率下行。权益市场持续回调，资金避险情绪升温下股债跷跷板演绎明显，10年期国债活跃券收益率下行0.5BP收于1.75%，1年期国债收益率上行2.5BP收于1.44%。

二、下周展望与策略

（一）债市展望：资金面均衡为主，关注外围风险及政策扰动

1、基本面来看：生产指标多数回升、房地产成交同比表现回落、物价板块表现分化。本周生产指标回升明显；需求端多数回落，尤其地产成交表现回落明显；通胀板块物价指数本周分化，部分数据受假期影响滞后。

生产方面，各指标多数回升。生产相关数据方面，本周环比回升明显，其中精PTA开工率、汽车半钢胎开工率分别上行0.94个百分点、26.21个百分点至75.83%、72.72%；而高炉开工率环比则持平于84.25%。

需求端多数回落，尤其地产成交表现回落明显。房地产指标表现同比下滑，30中大城市商品房成交面积同比回落21.26%，100大中城市成交土地面积（数据滞后一周）同比转为下行57.96%；但乘用车销量本周转为回升，本周同比回升6.67%。

物价指数本周分化，部分数据受假期影响滞后。生活资料方面，猪肉平均批发价、食用农产品价格指数(数据滞后三周)分别环比变化-2.21%、0.6%；生产资料方面，生产资料价格指数环比持平(数据滞后三周)，而原油价格同比继续回落12.65%。

2、供给方面，10/13-10/19利率债发行规模回升，本周发行国债2760亿元、发行地方债323.01亿元，同业存单7295.3亿元，整体较上周回升5811.07亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化455亿元、220.47亿元、5135.6亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到86.2%（含已公布的下周将发规模，2021-2024年同期平均为90.1%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为86.6%、84.1%（含已公布的下周将发规模，2021-2024年同期平均分别为89.8%、91.1%）。

3、资金面来看，10/11-10/17央行通过7天逆回购净回笼2319亿元、买断式逆回购投放6000亿元、本月净投放4000亿元维护流动性。本周资金面出现波动边际收紧，DR001/DR007分别较10/11变动1BP、6BP至1.32%、1.47%。同业存单方面，3M、1Y存单分别变动约2BP、3BP至1.59%、1.67%，1Y-3M存单期限利差基本持平在8BP，6M-3M存单期限利差略扩张1BP至6BP左右。对于下周，假期过后7天逆回购操作回归均衡但央行维护意图仍然明确，预计资金面大概率波动回正维持均衡。

（二）债市策略：债市短期偏顺风，贸易摩擦升级下仍需灵活应对

下周关注三方面变化：1）10月投资、消费以及三季度GDP数据将公布，关注其成色表现及市场对基本面向上修复预期定价；2）四中全会召开对“十五五”规划的方略定调；3）中美关税博弈进展，继续助力债市顺风的情况。

1）基本面：10月出口回升、社融及CPI等数据表现不强，但整体市场对基本面的反应有限，尤其是数据表现较弱对债市的定价已较为钝化，但重点关注下周将公布的10月关键经济数据投资、消费及就业等数据成色，以及观察三季度GDP数据继续回升的可能，关注关键宏观数据向上修复的预期及可能性对债市的影响；2）政策面：下周四中全会即将召开，关注其针对“十五五”规划的方略定调，债市侧重科创债、REITs等固收板块的发展方向，同时关注科技主线的发展对利率的影响，以及大会对当前经济情况及方向的表态可能形成一定扰动；3）中美关税摩擦再起：中美博弈再度升级主要由于10月初美方对中国造船业进行不合理制裁，中国进行对等反制所导致。上周美国总统特朗普宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税，并对“所有关键软件”实施出口管制，本周美财政部长在记者会上再度提到参议院的85名议员准备授权总统特朗普对中实施500%关税，当前贸易摩擦再度白热化。叠加周五美国区域性银行陷信贷风险加剧全球避险情绪，国内债市更加顺风。但要关注本次摩擦程度、持续时长能否类比今年4月（不到一周内十债收益率下行超15BP，），我们认为需谨慎考量。由于4月首次对等关税升级，为历史区间不可比的突发状况，定价程度较深，而本轮学习效应下更类似冲击影响，可预见的中美多轮磋商中债市影响偏多，11日到本周十债活跃券下行5BP左右幅度较上次相对有限，且随谈判推进走势或纠结，关注继续下行驱动和股债跷跷板的演绎。

在以上因素的基础上，一方面，边际上基本面继续向下定价的空间可能不如向上修复预期，Q3 GDP数据成色值得重点关注，四中全会的召开可能对长期政策主线指明方向，整体对债市或有短期扰动可能；但另一方面，中美贸易摩擦仍在白热化阶段，避险情绪升温下债市短期可能仍有顺风，但由于当前市场整体多头情绪弱于4月，不宜以上轮程度乐观定价本轮关税升级影响，仍需密切关注双方磋商及表态动向，需交易灵活应对。策略方面，在震荡市中建议保持久期适中，债市偏多环境可积极交易波段增厚收益，同时1.75%附近赔率有所下降，需灵活应对。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面将保持平稳，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端回升至1.44%附近，可适当关注但整体收益博取赔率或仍有限；长端方面，特朗普关税威胁升级下短期债市或仍偏顺风，但公募费用新规等利空要素不确定性仍在，不排除后续落地后波动短期内放大可能。

三、下周公开市场操作及财经日历

四、风险提示

经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

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本文摘自：中国银河证券2025年10月19日发布的研究报告《【中国银河固收】关注关键会议落地与贸易博弈进展—固收周报（1013-1017）》

分析师：刘雅坤、周欣洋

研究助理：张岩东

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。