债市观察丨逆风之后，债市能否迎来转机？

（来源：财通基金微管家）

10月债市展望：利率债方面，经济弱修复与流动性宽松对债市仍有支撑，外部不确定性可能降低风险偏好，建议把握交易性机会；信用债方面，信用利差压缩动力有限，建议以中短久期票息策略为主。

9月债市仍处逆风，超长债明显承压，曲线陡峭化演绎。近期债市整体偏淡，基金费率改革新规、权益市场维持强势、“反内卷”政策升温以及财政政策或加码发力，对债市情绪均带来一定压制，短端品种相对抗跌，超长端明显弱势，收益率曲线走陡，由于配置盘承接力量相对有限，供需错位之下，30年国债收益率升至年内新高。全月来看，1年期国债收益率下行0.5BP至1.37%，10年期国债收益率上行2BP至1.86%，30年国债收益率上行11BP至2.25%。

信用债方面，9月非金融企业信用债一级发行量11826亿元，较上月的11168亿元增加6%，净融资额由上月的540亿元上升至1090亿元；二级市场方面，信用债跟随利率债上行，公募基金费率新规、银行自营兑现浮盈以及理财回表行为等，信用债买盘力量偏弱，信用债市场呈现明显调整，长端调整幅度更大；信用利差方面，信用债整体表现弱于利率债，信用利差整体走阔，尤其是中长久期品种、银行二永债的信用利差走阔幅度较大。

从基本面来看，宏观经济增长呈现放缓态势，有效需求不足仍是核心矛盾。8月经济数据延续7月的放缓态势，工业生产受外需承压和内需偏弱双重影响增速回落，8月工业增加值同比增长5.2%，较前值下降0.5个百分点；由于“以旧换新”政策效果逐渐减弱，国补类产品对社零形成一定拖累，消费增速连续三个月回落，8月社零同比增长3.4%，较前值下降0.3个百分点；投资增速进一步下滑，1-8月固定资产投资同比增长0.5%，增速较1-7月下降1.1个百分点，制造业投资增速下滑、基建投资放缓、地产状态延续。此外，8月出口增速边际回落，同比增长4.4%，“对美弱、非美强”的出口特征进一步凸显。

金融数据方面，8月信贷偏弱，资金活化延续。8月新增社融2.57万亿元，同比少增4655亿元，存量社融同比增速回落0.2个百分点至8.8%，政府债券由支撑项转为拖累项。8月新增信贷5900亿元，同比少增3100亿元，居民短贷和中长贷延续同比多减，与地产销售的表现相一致，也显示政策补贴退坡后，居民消费需求边际回落；企业短贷转为同比多增，企业短期融资需求回升，票据融资同比多减，“票据冲量”特征缓解，而企业中长贷同比多减，BCI企业投资前瞻指数出现回落，企业生产安排与资本开支意愿仍偏审慎。8月M1同比升至6%，除了低基数效应外，显示居民存款活化能力增强，M2同比持平于8.8%，财政支出加快支撑M2增速。

流动性方面，9月央行累计进行73396亿元逆回购投放，当月共有69494亿元逆回购到期，公开市场操作净投放3902亿元。央行分别于5日、15日开展10000亿元和6000亿元买断式逆回购，实现净投放3000亿元。25日MLF投放6000亿元，净投放3000亿元。9月上中旬，资金面维持平稳均衡状态，进入下旬，跨季影响下资金利率波动加大，央行重启14天期逆回购，MLF维持超量续做，流动性加码呵护下，季末资金利率出现回落，隔夜资金再度运行于1.4%下方。总体来说，9月资金面平稳跨季，资金利率中枢相比历史同期仍较平稳，R-DR利差处于低位。

基本面：

内需修复动能偏弱，出口韧性较强

从基本面来看，内需修复动能偏弱，出口韧性较强。9月制造业PMI为49.8%，较前值上升0.4个百分点，回升幅度超季节性水平，但仍在荣枯线下方，9月生产指数和新订单指数均回升，供需两端回暖，但新出口订单显示外需仍在低位徘徊，9月服务业PMI下滑表明消费压力可能在加大。结合高频数据来看，基建实物工作量相关指标同比下滑，基建投资压力仍存，随着新型政策性金融工具的投放，或能带动基建投资回升。地产方面，一线城市地产优化政策出台后，新房销售同比增速回正，但二手房仍呈现“以价换量”的特点，地产景气度回升的持续性仍待观察。出口方面，今年外贸维持较强韧性，但外部贸易环境仍然面临很大的不确定性，可能对出口情况形成扰动。

政策：

财政关注新型工具，货币宽松延续

财政政策方面，9月29日国家发展改革委召开新闻发布会[1]，提到新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，目前正抓紧投放到具体项目，其对于社会资本、银行配套贷款的撬动作用，以及对基建投资的拉动效果值得进一步观察。另一方面，9月12日，财政部表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。”该举措是财政政策靠前发力的体现，加快资金使用进度，后续关注四季度政府债供给节奏。

货币政策方面，“落实落细”仍为主基调。9月26日央行召开2025年第三季度例会[2]，强调“落实落细适度宽松的货币政策”“保持流动性充裕”，与7月政治局会议和二季度货币政策执行报告表述一致；同时提到“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，删除“加力实施增量政策”，后续央行更关注存量政策的实施。央行国债买卖和降息预期或是主要博弈点。四季度关注央行国债买卖是否兑现，净买入或仍是大方向，期限上或以“买短”为主。去年早期“买短卖长”成为主导，“买短”比“买长”更匹配流动性管理工具的属性，将利好短端品种。影响上来看，当前市场情绪相对偏谨慎，国债买卖的重启，或能一定程度提振市场信心，信号意义或更为凸显。

资金面：

“先宽松后收敛”

资金方面，10月资金面或维持“先宽松后收敛”的季节性别表现。上旬，支撑因素主要包括季初财政支出、节假日现金回流以及中长期流动性投放的累积效应，资金利率有望延续平稳运行。进入中下旬，资金波动或加大，但在央行积极呵护下，压力或整体可控，10月缴税规模通常环比上升，叠加高息定存到期“搬家”或推升存单发行诉求，新型政策性金融工具落地撬动信贷等，可能放大资金利率波动。

机构行为：

费率改革或带来赎回压力

机构行为方面，9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》[3]，将对公募基金的赎回费率进行调整，除部分特定基金外，对于持有期不足7日、30日和6个月的投资者，将分别收取不低于赎回金额1.5%、1%和0.5%的赎回费。若新规落地，意味着债券基金作为流动性管理和短期波动交易的需求将下降，基金或面临一定的赎回压力，未来需密切关注正式稿是否会对相关费率规定进行调整。

后续关注：

利率债或有交易机会，信用债票息策略占优

利率债方面，往后展望，在经济弱修复与流动性宽松的背景下，基本面对债市仍有支撑，随着债券的配置价值显现，保险等机构的配置力度加大，有助于债券收益率重回下行，此外，外部经贸环境不确定性的增加，可能阶段性降低风险偏好，债市存在交易性机会。

信用债方面，10月理财规模季节性回升，对信用债形成支撑。当前部分品种信用利差已回到中枢水平，考虑到费率新规正式稿暂未落地，赎回扰动可能仍存在，信用利差压缩动力可能有限，建议以中短久期票息策略为主。

[1] 资料来源：https://www.gov.cn/zhengce/202509/content_7042877.htm

[2]  资料来源：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/3870933/3870936/5855060/index.html

[3] 资料来源：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7581731/content.shtml 

数据来源：Wind，2025.10.13

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