申万宏源信用债市场展望 | 新变局下的挑战，短端为盾票息为矛

（来源：申万宏源融成）

• 增值税新规后如何看待各品种的利差定价？

• 财政部、国家税务总局自8月8日起恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税。市场多用中债估值跟踪和观察债券的定价，但增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期的编制安排，这可能会影响各品种信用利差和金融债期限利差测算的结果。

• 信用利差：当国开债有新发时，对应减去的中债国开债收益率曲线可能体现的是含增值税的国开债估值，基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史并不可比，相同市场环境下普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债的情形可能更为复杂。

• 2025年8月8日以来共5只国开债新发，对1/3/7/10Y这四个关键期限的中债收益率曲线可能形成跳升影响（各类中债金融债收益率曲线的情形类比），这导致基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史并不可比，普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债的情形可能更为复杂。

• 为剔除增值税的影响，我们可以通过测算金融债新老券利差（当前1/3/7/10Y国开债新老券利差为3/4/5/7BP），对基于中债收益率曲线测算的信用利差进行调整：1）对于普通债：剔除增值税影响的信用利差=基于中债收益率曲线测算的信用利差+对应国开债新老券利差；2）对于金融债：剔除增值税影响的信用利差=基于中债收益率曲线测算的信用利差+对应国开债新老券利差/-对应金融债新老券利差（当关键期限皆有新发时或皆无新发时则无需调整）。

• 期限利差：当金融债有新发时，基于中债收益率曲线测算的对应新发期限的期限利差中枢可能在短时间内上行较多并维持一段时间，隐含的可能是市场和新发含增值税的双重影响。

• 为剔除增值税的影响，我们可以通过测算金融债新老券利差，对基于中债收益率曲线测算的期限利差进行调整：剔除增值税影响的期限利差=基于中债收益率曲线测算的期限利差-对应金融债新老券利差。

• 以大行二永为例，8月8日以来中行发行1只5+NY永续债，农行发行1只5+5Y和1只10+5Y的二级资本债，当前新老券利差在5/8/7BP附近（考虑到新老券期限的差异，实际新老券利差或低于该测算水平），对应期限利差的近期水平可能偏高。

• 但需要指出的是，金融债新老券利差并不仅仅体现新老券利息收入的增值税差异，可能也隐含着新老券的流动性差异。

• 机构行为的视角：关注筹码切换对信用债市场的影响

• 公募基金：场外债基负债端面临较大考验，信用债ETF扩容顺势而为。

• 对于场外债基，大类资产比价下资金分流延续，叠加《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称“公募费率新规”）影响，场外基金的负债端仍面临较大考验。

• 1）大类资产比价效应下，资金分流仍在延续，2025年7月以来债券型基金存量增速和占比皆有所回落；

• 2）公募费率新规下场外债基负债端面临较大考验，资金可能向债券ETF、理财、专户委外产品等分流，信用债需求结构可能重塑。

• 对于债券ETF，政策推动下信用债ETF快速扩容，但随着第二批科创债ETF的落地，短期内信用债ETF扩容速度将放缓、增量资金可能在减少，但长期发展是大势所趋。

• 理财：平滑净值整改和资金分流的“危”与公募费率新规的“机”。

• 临近年底平滑净值整改的监管时点，理财安全垫下降，面临的估值波动可能加大，配债行为可能更加谨慎，但当前理财流动性管理能力已有所增强。

• 23年以来理财底层资产投向结构明显调整，信用债占比下降、存款和公募基金投资增加，流动性管理能力已有所增强。

• 未来信用债ETF可能成为理财流动性管理的重要工具，但当前信用债ETF的真实流动性可能尚不能满足理财的流动性需求。

• 大类资产比价下资金分流延续，短期内理财规模扩容面临压力，且配债的增量资金可能相对有限，但中长期来看公募费率新规可能有利于理财规模扩张。

• 近期各类机构配置信用债的行为有何变化？

• 近期市场调整下信用债筹码切换特征明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，或是负债端赎回压力的显现，理财反而成为信用债的稳定器，买入力量较稳健；配置盘中保险的需求支撑力度更强，农商行更偏好普信债。

• 筹码切换下，长信用可能面临重定价。

• 7月以来超长信用债的信用利差从“被动收窄”向“震荡走阔”演绎，机构对超长信用债的态度逐渐转向谨慎，筹码也逐渐从交易盘切换到配置盘。

• 当前超长信用面临估值性价比不高、流动性极弱、机构态度谨慎和筹码切换的问题，未来可能重定价，久期策略修正下，信用债期限利差中枢可能上移。

• 市场展望：四季度信用利差可能延续震荡调整，且长端潜在压力更大。

• 展望四季度，债市短期可能仍在回补年初的行情透支，中期可能面临债市逻辑转变，但流动性宽松力度仍有保障，同时信用债的增量资金可能在减少，考虑当前信用利差的空间，预计信用利差可能延续震荡调整的行情，且长端潜在压力更大。

• 信用策略：继续控久期，中短端下沉和套息策略占优。

• 在债市短期可能仍在回补年初的行情透支、长端信用债压力可能更大的背景下，建议对信用债继续控久期。流动性宽松状态下，短端确定性较高，同时套息空间仍处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能占优。

• 金融债：关注新券价格发现中的参与机会，二永交易难度在上升。

• 增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，结合市场表现，近期投资者参与银行金融债的老券性价比或优于新券，同时可适度关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。

• 对于银行二永债，四季度二永供需两端或皆在走弱，在基金赎回压力加剧、含增值税的新券发行利率拉高老券利率的背景下，短期内二永可能仍面临“胜率低、赔率低、波动大”的局面，交易难度在上升，建议短期内保持适度谨慎，参与需控制仓位、快进快出。

• 普信债：以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会

• （1）关注一级市场3年内普信债发飞的参与机会：可重点关注发行期限3年以内、发行票面在2.2-2.8%区间内，高估值10BP以内发行的普信债。

• （2）关注中短端城投债资质下沉的机会：可重点1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级、收益率在2.2%以上的城投债。

• （3）关注中短端偏高等级普信债品种下沉的机会：可重点1-3年隐含AA+及以上等级、收益率在2.2%以上的私募债或永续债。

• （4）基于信用债ETF的配置策略：对于非成分券，可以重点关注此前未被超买、安全垫较高的银行间债券（1-3年隐含AA+等级）；对于成分券，结构性需求下与非成分券的利差或长期存在，但短期内利差可能面临一定回调压力，未来可结合信用债ETF扩容节奏，适度关注潜在估值空间更大的成分券。

• 风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期、机构负债端扩容不及预期或赎回压力超预期、信用风险事件发生超预期。

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