东方证券-电子行业系统组装：AI服务器升级的新驱动力-250928

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（来源：研报虎）

　　制程工艺升级驱动芯片性能提升，但未来升级步伐可能放缓。过去数十年电子行业的发展主要依赖晶圆制造工艺的快速进步，体现为摩尔定律：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月到24个月便会增加一倍，或处理器的性能大约每两年翻一倍，同时价格下降为之前的一半。1970年代的Intel 4004芯片集成了2250个晶体管，晶体管之间的距离是10微米（10,000nm），而台积电的最新工艺制程已从2011年的28nm升级至2025年的2nm，并有望在2028年升级至A14工艺（1.4nm）。但展望未来，制程工艺的升级可能呈现放缓的趋势，目前甚至有摩尔定律已死的观点。

先进封装成为芯片性能提升的又一驱动力。在制程工艺升级放缓背景下，增加单颗裸晶（die）的面积可以增加晶体管数量，从而提升计算能力。但受限于光刻机的设计、光罩面积等因素，可处理的极限尺寸（reticle limit）大约为800-900mm2，而英伟达的H100单颗裸晶面积已处于该极限范围。英伟达在B200中开始采用双颗裸晶合封的先进封装工艺，实现了单一封装内集成了2080亿颗晶体管，超过H100（800亿颗晶体管）数量的两倍。根据英伟达的技术路线图，Rubin Ultra的单一封装将集成4颗裸晶，实现单卡100PFFP4的算力。

　　系统组装将成为AI服务器性能提升的新驱动力。晶圆制造工艺升级和先进封装满足了个人电脑、智能手机等产品的性能升级，但仍可能跟不上AI算力需求的增长和AI服务器性能的快速发展需求。我们认为，系统组装正成为性能提升的新驱动力。AI服务器中的GPU数量从常规的单台服务器8张GPU升级至单个机柜72张GPU，并将在2027年的VRUltra NVL576机柜中升级至144张GPU（每张GPU封装了4颗GPU裸晶，合计576颗GPU裸晶）。GPU数量的提升带来散热等要求的大幅提升，系统组装难度大幅提升，比如：GB200 NVL72的产能爬坡就受到系统组装难度的限制。行业龙头公司具有技术领先优势，有望受益于系统组装行业门槛的提升和竞争环境的改善。

投资建议与投资标的

　　我们维持推荐AI服务器系统组装相关标的：工业富联(601138，买入)、海光信息(688041，买入)、联想集团(00992，买入)、华勤技术(603296，买入)等。

　　工业富联：GB200系列产品测试方面，二季度较一季度大幅优化与提升；系统级机柜调试时间显著缩短，自动化组装流程导入，有效改善整体生产与交付节奏。公司已在全球多个厂区扩充产能，并部署全自动组装线。公司预计GB200三季度出货量将延续强劲的增长势头。主要订单来自北美大型云服务商，同时也在同步推进主权客户及品牌客户的案子。预计今年会维持逐季向好的态势。GB300的单台利润存在超过GB200的潜力，有望在明年成为公司AI服务器业务盈利的重要支撑点。

　　海光信息：合并中科曙光，有望形成包括CPU、DCU及系统组装在内的垂直整合能力。

联想集团：英伟达此前表示，联想等合作伙伴预计将从2025年下半年开始推出基于Blackwell Ultra的各类服务器。

　　华勤技术：国内知名互联网厂商AI服务器的核心ODM供应商，交换机、AI服务器、通用服务器等全栈式出货，受益下游云厂资本开支扩张。

风险提示

　　AI落地不及预期；英伟达产品迭代进度不达预期；相关公司产能爬坡不达预期