【中国银河宏观】从“保持”到“促进” ——货币政策委员会2025年第三季度例会解读

（来源：中国银河宏观）

9月23日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第三季度例会。货币政策基调与7月政治局会议的要求相同，强调“落实落细适度宽松的货币政策”。与上个季度相比，对于外部环境的判断保持不变；对于国内经济形势的判断则从“呈现向好态势”转变为“稳中有进”，并删除上个季度“风险隐患较多”的表述。货币政策描述的主要变化集中在三个方面：1、货币政策目标描述的细微差别；2、货币宽松具体实施的描述；3、结构性货币政策工具。对于汇率、房地产的表述则无明显变化。

本次会议值得关注的三个变化：1、对货币政策目标的描述存在细微差别，从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，即从“保持”转变为 “促进”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈；2、货币宽松具体实施的描述方面，新增强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，推进已出台政策的落实落细仍是重点；3、结构性货币政策工具方面，延续7月政治局会议的表述，与上个季度例会相比，新增强调做好“小微企业、稳定外贸等”重点领域的融资支持，美国对中国加征关税可能给中国出口带来的一定冲击并在四季度有所显现，强调对小微企业、稳定外贸的融资支持有重要意义。

四季度货币宽松或超预期。三季度经济数据有走弱迹象，市场又进入新一轮的政策等待周期，然而对于四季度降息落地并未形成一致预期。从内部来看有三条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是四季度依然面临物价低位运行的困难和挑战，实际利率仍然偏高，有调降的必要性；三是配合财政政策协同发力，5000亿元的政策性金融工具、1万亿元左右化债相关工具可能在四季度落地。四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币宽松或超预期。央行有望“以我为主”进行货币宽松，一方面实施10-20BP的降息，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行；另一方面，也有可能重启国债买卖。

投资启示：

汇率：“强汇率+弱基本面”的组合下，货币宽松可能不会延缓升值，反而加剧升值。本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期→外汇供求关系→升值→汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。基准情形下（逆周期政策托底经济），美元兑人民币汇率年末将趋近于7.0；乐观情形下（超常规逆周期政策刺激经济，或美国对来自中国的进口商品关税税率在现有水平的基础上再调降20个百分点），我们根据模型测算美元兑人民币汇率的新均衡位置在6.7附近。

股票：货币宽松叠加人民币升值利好中国股票。根据我们测算，港股更加受益于人民币升值。从过去8轮的人民币升值经验来看，人民币兑美元每升值1%，A股平均上涨2.73%，而港股上涨4.52%。

债券：向下的推力与向上的拉力并存，我们认为四季度10年期国债收益率将在1.65%~1.85%区间震荡，先下后上或呈“浅V”走势。

风险提示：政策理解不到位的风险；央行货币政策超预期的风险。

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本文摘自：中国银河证券2025年9月26日发布的研究报告《从“保持”到“促进” ——货币政策委员会2025年第三季度例会解读》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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