美国高分红地图，烟草产业链：奥驰亚（美）、英美烟草（英）、中烟香港（中）……（2025年9月）

（来源：并购优塾产业链地图）

烟草，是指由烟草属（Nicotiana）植物（主要是红花烟草 Nicotiana tabacum）的叶片经过加工制成的产品，用于通过吸食、咀嚼或鼻腔吸入等方式摄入其中的活性成分尼古丁（Nicotine），从而产生生理与心理上的满足感。

近几年，随着新型电子烟的发展，各国监管难题频现。

国家烟草专卖局（STMA）在2025年发布了多项电子烟监管政策，包括开展“双随机、一公开”监管、修订技术审评细则、设立电子烟监督管理司等。明确将调味电子烟、草本雾化烟等新型烟草制品纳入监管，并严厉打击向未成年人销售电子烟的行为。

FDA虽加大了打击非法一次性电子烟产品泛滥力度，但由于处罚相对较轻、执法存在困难，非法交易问题在城市和禁味地区依然严重。

从行业景气度来看，全球成人烟民人均消费额，由2009年的425.79美元增长至2023年的617.08美元，CAGR为2.69%；中国成人烟民人均消费额由2009年的2963元增长至2023年的6575元，CAGR为5.86%。

从结构来看呈现两大趋势，1）高端卷烟（如一、二类烟）销量占比提升，2007-2021年，一类卷烟销量占比从5.88%提升至30.17%，二类卷烟销量占比从7.22%提升至23.16%。

2）新型烟草增速较快，2024年全球新型烟草市场规模达 869.6亿美元，同比增长 13.1%，延续了近年来的高增长趋势（2017-2024年复合增长率CAGR为16.8%）。

从龙头公司情况看，无论是中外卷烟龙头业绩都较为稳定，且现金分红率维持较高水平。

奥驰亚（前身是全球烟草巨头菲利普莫里斯，2008年进行分拆，美国烟草业务分拆成为目前的“奥驰亚”公司，万宝路Marlboro就是其旗下龙头品牌，国际烟草业务分拆为“菲利普莫里斯国际”公司）——2025上半年收入113.61亿美元，同比减少3.6%；经调整EPS为2.67美元，同比增长7.2%，公司的业绩符合预期。2024年末股息率达到6.3%。

英美烟草（全球第二大烟草集团，健牌kent、乐富门Rothmans、好彩Lucky Strike、登喜路Dunhill是其旗下品牌）——2025年上半年收入120.69亿英镑，同比减少2.2%，在固定汇率下同比增长1.8%，主要由于美国市场增长带动。经调整经营利润53.94亿英镑，同比增长0.6%。2024年末股息率达到5.3%。

中烟香港（全球居首的烟草公司中国烟草旗下的国际业务平台）——2025年上半年实现营收 103.2 亿港元，同比+18.5%；净利润 7.06 亿港元，同比+9.8%。目前股息率较低，仅0.98%。

来源：Choice，并购优塾

烟草行业的进化，围绕需求而发展：

一、原始利用与早期传播（公元前- 17世纪）——烟草的历史始于美洲原住民的原始利用，他们通过简单的晾晒和风干技术来处理烟叶，用于咀嚼或烟斗。随着大航海时代的到来，烟草的种子和栽培技术从美洲传播至全球，开启了其世界化的旅程。

二、手工制作与规模化生产（18世纪 - 19世纪末）——到了18至19世纪，雪茄的手工卷制工艺发展成为一门精湛技艺。然而真正的变革源于19世纪中叶烤烟技术的发明，这项技术极大地改善了烟叶的色泽和口感，为现代香烟奠定了基础。随后，首台实用卷烟机的诞生，使生产效率实现了跨越式提升，推动香烟生产从手工作坊迈向机械化大生产。

三、工业化与“现代香烟”的形成（20世纪初 - 20世纪50年代）——进入20世纪，香烟取代其他形式成为绝对主流。混合型配方工艺的出现，通过将不同种类的烟叶科学混合，定义了现代香烟的经典风味。与此同时，加香加料技术和自动化生产线的持续完善，使得大规模、标准化的品牌生产成为可能，烟草工业由此进入黄金时代。

四、降焦减害与过滤嘴革命（20世纪50年代 - 20世纪末）——自20世纪50年代起，随着健康意识的觉醒，行业技术发展的焦点转向降焦减害。过滤嘴的普及成为标准配置，并结合高透气度盘纸和打孔技术来稀释烟气。烟丝膨胀技术和再造烟叶技术不仅有效降低了成品中的焦油含量，也大幅提升了原料的利用效率。

五、多元化与新型烟草制品崛起（21世纪初 - 至今）——步入21世纪，在传统卷烟市场面临挑战的背景下，创新成为主旋律。以电子雾化技术为核心的电子烟，和以精密低温加热技术为代表的加热不燃烧制品相继问世，开创了无需燃烧即可体验烟草风味的新途径。这些突破性技术正引领整个行业迈向一个以减害、多元和数字化为特征的全新发展纪元。

烟草行业产业链包括：

来源：中国烟草管网

上游——涉及烟叶的种植、收购和初步加工。其中，世界顶级的烟叶产地为：巴西、美国、津巴布韦、中国云南等。

中游——烟叶加工与卷烟制造，将收购的烟叶进行复烤、加工成再造烟叶薄片，并制造卷烟、新型烟草制品（如HNB加热棒）等成品。国外的代表企业为：菲利普莫里斯国际(PMI)、英美烟草(BAT)、日本烟草(JTI)；国内各省级中烟工业公司：如云南中烟、上海中烟、湖北中烟、湖南中烟等。

下游——批发、零售与进出口贸易。其中，国外品牌厂商主要产品的批发、零售与进出口贸易；国内的代表公司为中烟国际。

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

烟草的核心原理，是利用尼古丁的神经调节作用，实现生理调节和心理依赖。尼古丁通过吸烟或咀嚼等方式进入人体后，随血液进入大脑，与大脑中的乙酰胆碱受体（nAChR） 结合，触发多巴胺、肾上腺素等神经递质释放。

其中，多巴胺可产生愉悦感和放松感（成瘾的关键），肾上腺素可提升警觉性与心率（短期兴奋作用）。

来源：香港吸烟健康委员会

传统烟草制品分为可燃烟草和无烟烟草。可燃烟草包括卷烟、雪茄、雪茄烟等，通过燃烧吸食；无烟烟草包括口嚼烟、鼻烟等，不通过燃烧使用。

传统烟草以卷烟为主，按照烟叶配方和加工方式可分为：

1）烤烟型卷烟全部或绝大部分使用烤烟原料，烟丝为橙黄色，具有浓烈的烤烟香气，口味醇厚且辛辣。代表品牌包括中式卷烟（如中华、玉溪）、555等。主要消费市场是中国、英国等。

2）混合型卷烟由几种不同烟叶（如烤烟、香料烟、白肋烟、马里兰烟）按比例混合而成，烟丝呈棕红色，口味独特且变化多，香气部位在喉部。代表品牌包括万宝路、健牌、云斯顿、骆驼等。主要消费市场是美国、欧洲等。

传统烟草燃烧产生焦油等致癌物，而新型烟草通过加热（HNB）或雾化（电子烟）技术，显著降低有害物质释放（如IQOS减少90%有害物）。

世界卫生组织（WHO）及多国监管机构（如FDA）认可其减害性，吸引传统烟民转向新型产品。

2024年全球新型烟草市场规模达 869.6亿美元，同比增长 13.1%，延续了近年来的高增长趋势（2017-2024年复合增长率CAGR为16.8%）。

新型烟草主要分为三类产品：

加热不燃烧烟草制品（HNB）——使用加热而非燃烧方式，释放尼古丁，口味接近传统卷烟。2024年市场规模为388.5亿美元，占比45%，代表品牌有IQOS（菲莫国际）、Glo（英美烟草）。

目前不同地区的对HNB 产品的政策存在差异，日本和韩国的法律环境相对宽松，HNB 被视同为卷烟产品，监管方式一致，允许正常销售流通。日韩、西欧为主力市场（2024年占全球68%），东欧、中东非增速超30%（CAGR3）。

雾化电子烟（Vapes）——通过雾化尼古丁溶液吸食，包括封闭式（一次性或换弹式）和开放式。2024年市场规模为230.4亿美元，占比26%，代表品牌有Vuse（英美烟草）。

尼古丁口含袋（Oral nicotine pouches）——口服尼古丁产品，无需吸入。2024年市场规模为112.5亿美元，占比13%，增速快（同比+51.0%），代表品牌有ZYN（菲莫国际）、Velo（英美烟草）。北美2024年销量增长47%，欧洲放宽口味限制（如瑞典）推动需求。

从成本方面看，传统烟草以中式卷烟为例：

税收成本（占零售价50%-65%）；原材料成本为烟叶（25%-30%）中国实行统购统销，辅料（10%-15%）；生产加工成本（约15%-20%）；流通与渠道成本（约15%-20%）。

其中，国内烟草税制为全球较复杂且占比较高的国家（美国40%~45%、日本55%-60%），涉及到从量消费税、从价消费税、增值税、城建税及教育附加、烟叶税等。

新型烟草方面，以HNB为例，制造成本涉及到烟弹（耗材）和烟具（设备）成本。

烟弹（耗材）成本——烟草材料（30%-40%）、滤嘴组件（20%-25%）、专利许可费（10%-15%）、包装与辅料（5%-10%）。其中，再造烟草薄片（RTP）是核心原料，需专用配方和加工工艺（如造纸法、稠浆法）。高端产品使用津巴布韦/巴西烟叶，成本较高。滤嘴组件包括降温段（PLA薄膜）、中空醋纤丝束等，专利设计（如IQOS四段式结构）增加成本。

烟具（设备）成本——加热元件（25%-30%）、电池与电路（20%-25%）、结构件（15%-20%）、研发摊销（10%-15%）。其中，加热元件包括陶瓷发热片、金属合金加热针（如IQOS刀片式），技术壁垒高。

HNB成本构成

来源：国元证券

生产工艺方面，差异也较大：

全球传统烟草（以卷烟为代表）的工艺差异，主要体现为：烟叶处理、配方设计、加香技术、卷接方式四大维度，背后与消费偏好有关。

中国追求“绵柔甘甜”，采用三烤三润（120℃→70℃→50℃循环）自然醇化9-24个月；美式偏好“浓烈饱满”，采用高温快烤（130℃单次定型）人工发酵2-3周。

新型烟草以HNB为例，HNB产品的核心耗材（烟弹）由烟草薄片构成，薄片是一种通过重组烟草物质制成的专用材料，用于替代传统卷烟中的烟丝。目前HNB 产品专用烟草薄片的生产工艺主要有四种：造纸法、干法造纸法、稠浆法、辊压法。

全球80%的HNB产品使用造纸法薄片（2024年欧睿数据）生产，流程为烟梗提取纤维→制成基片→涂布烟草提取物+香精。难点体现在浆料制备的均匀性控制、结构缺陷控制、涂布工艺的精准定量等环节，烟草薄片需专用设备（普通造纸线不适用），但进口设备（如奥地利Andritz）单条线投资超2亿元，且核心部件（流浆箱/涂布头）限制对华出口。

随着消费者越来越注重健康，传统烟草市场规模下滑，在新型烟草领域具有优势的企业更具有竞争壁垒。

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面来看:

从2024年收入体量来看，英美烟草（2347亿元）>奥驰亚（1726亿元）>中烟香港（130亿元）；

奥驰亚——前身为菲利普·莫里斯公司（Philip Morris），成立于19世纪，2003年更名为奥驰亚以推动多元化发展，核心业务仍为烟草。2008年分拆菲利普·莫里斯国际公司负责国际业务，奥驰亚则聚焦美国市场。

通过收购美国无烟烟草公司（2009年）、约翰·米德尔顿雪茄公司（2007年）及NJOY电子烟（2023年）等拓展产品线；近年加速向新型烟草（如口含烟“on!”和电子烟）转型，但面临传统烟草销量下滑及专利诉讼等挑战。

2024年收入构成中, 燃烧类产品（Smokeable Products）占比87%，口含烟草与电子雾化产品（Oral Tobacco & Smoke-Free Products）占比13%，收入100%来自于美国。

其中，燃烧类产品主要品牌Marlboro 香烟、Black & Mild 雪茄；口含烟草与电子雾化产品主要品牌Copenhagen、Skoal、on! 尼古丁小袋、NJOY 电子雾化。

来源：marketscreener

英美烟草——成立于1902年，由英国帝国烟草与美国烟草公司合资创立，初期专注全球烟草市场拓展。1927年收购美国布朗威廉森公司，正式进入美国市场。1999年与乐富门国际烟草公司合并，跃居全球第二大烟草企业并整合登喜路等核心品牌。2017年全资控股雷诺美国公司，巩固北美市场地位。近年加速向电子烟、加热不燃烧等新型烟草转型，以应对传统卷烟市场萎缩。

2024年收入构成中,传统烟草业务（Conventional Tobacco）占比82%、新业务（New Categories）17.5%。按收入来源地看，美国占比44%、美洲和欧洲36%、亚洲、中东和非洲占比21%。

其中，传统烟草业务主要品牌登喜路（Dunhill）、健牌（Kent）、好彩（Lucky Strike）、波迈（Pall Mall）、乐富门（Rothmans）；新业务（New Categories）主要产品Vuse 电子雾化、glo 加热烟草、Velo 尼古丁小袋。

来源：marketscreener

中烟香港——成立于2004年，前身为1980年代设立的天利国际经贸有限公司，2018年重组后成为中国烟草总公司旗下国际业务拓展及资本运作的独家境外平台。2021年收购中烟巴西公司，切入全球烟叶产业链上游，2024年拓展有税卷烟市场并推动雪茄、新型烟草出海。

2024年收入构成中,烟叶类产品进口占比68.65%、烟叶类产品出口17.14%、卷烟出口13.08%、新型烟草制品出口1.12%。

其中，“烟叶类产品进口”独家从全球（津巴布韦除外）采购烟叶，以“采购价+固定加价比例”（通常加价 6%，部分雪茄烟叶加价 3%）销售给中烟国际，供应国内卷烟生产。

“烟叶类产品出口业务”独家向东南亚、中国港澳台及欧洲（2023年新增）出口国产烟叶，定价按 “销售价×(1-加价比例)”（加价比例 1%-4%）。

“卷烟出口业务”独家经营泰国、新加坡、中国港澳及境内关外免税市场的卷烟出口，2024年9月新增柬埔寨、中国港澳 有税市场（如长城雪茄）。

“新型烟草制品出口业务”独家向全球（中国除外）出口加热不燃烧烟草制品（HNB），主打品牌包括 MC、COO、娇子（宽窄）。

来源：并购优塾

（三）

单季度利润同比增速

来源：Choice，并购优塾

奥驰亚——2025上半年收入113.61亿美元，同比减少3.6%；经调整EPS为2.67美元，同比增长7.2%，公司的业绩符合预期。

可吸食产品出货量负增长：2025Q2可吸食产品收入同比下降2.5%，主要由于出货量同比倒退，其中香烟的出货量同比下降了10.2%，一次性口味电子烟仍然给公司的合规业务带来压力；雪茄的出货量同比增长3.7%。

口含烟产品保持增长：公司2025Q2口含烟的净收入为7.53亿美元，同比增长5.9%，主要由于产品定价的提升，但整体出货量同比下降1%。公司主推的品牌on！出货量同比增26.5%至5210万罐。口含烟产品的市占率为33.1%，同比下降4.6个百分点。

此外，公司将2025年全年经调整摊薄EPS指引由5.30-5.45美元调升为5.35-5.45美元，同比增速为3.0-5.0%，主要由于公司持续回购导致股本减少。

来源：Choice，并购优塾

英美烟草——2025年上半年收入120.69亿英镑，同比减少2.2%，在固定汇率下同比增长1.8%，主要由于美国市场增长带动。经调整经营利润53.94亿英镑，同比增长0.6%。

2025H1公司在美国市场实现收入54.32亿英镑，同比增长1.0%，在固定汇率下同比增长3.7%；经调整经营利润31.5亿英镑，同比增长3.2%，自2022年以来首次实现收入和利润的双增长，一方面传统烟草保持稳健的经营，另一方面公司的现代口含烟表现出色，Velo市占率提升6.8个百分点至13.2%，推动现代口含烟板块收入同比增长372%。

按区域划分，美国，美洲（除美国）和欧洲，亚太、中东和非洲的收入占比分别为45%，35%和20%，经调整经营利润的占比分别为56%，28%和16%。

此外，公司预计2025年收入同比增长将达到1-2%的区间上限，新品类收入增速在中个位数；经调整经营利润同比增长1.5-2.5%。公司将2025年回购计划增加2亿英镑至11亿英镑。

来源：Choice，并购优塾

中烟香港——2025年上半年实现营收103.2 亿港元，同比+18.5%；净利润7.06 亿港元，同比+9.8%。

2025H1 烟叶类进口业务收入84.0 亿港元/+23.5%，其中烟叶进口量 9.79 万吨/+2.5%、进口均价单吨8.58 万港元/+20.5%，毛利率 8.2%/-2.8pct。收入增长主要系销售单价提高，毛利下降主要系供需关系影响，自CBT 采购的烟叶成本增幅大于销售价格增幅，短期影响业务毛利率。

2025H1 烟叶类出口业务收入11.6 亿港元/+25.9%，其中烟叶出口量3.85 万吨/+12.7%、出口均价单吨3.00万港元/+11.7%，毛利率 5.5%/+2.4pct。公司加强供需两端对接、积极拓新市场新客户，持续优化定价策略。

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（四）

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奥驰亚和英美烟草的现金流明显好于中烟香港。因为：1）中烟香港受供应链及政策影响较大（如巴西烟叶减产、进出口监管），从账面上看存货规模达50亿港元（占资产54%）。2）奥驰亚/英美烟草全球化布局与多元化产品（含电子烟、口含烟）平滑周期波动，现金流更稳定。

英美烟草投资活动现金流较大，公司正在将大量现金投入“减害产品”（如Vuse电子烟、Glo加热烟草、Velo尼古丁袋）的研发、生产和市场推广中，替代正在衰退的传统香烟业务。

（五）

ROE趋势（%）

来源：Choice，并购优塾

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奥驰亚自2022 年上半年，Altria 报告 ABI（Anheuser-Busch InBev）和 Cronos Group 的权益收益出现净亏损，分别计入大额亏损项目，进一步压低了当期及滚动 12 个月的净利润。

JUUL价值调整、ABI 股权及 Cronos 股权的连续亏损，使得多季度净利润合计为负。其中，JUUL Labs主要业务是设计、制造和销售电子烟及尼古丁烟弹；ABI是全球龙头的啤酒酿造公司；

英美烟草毛利率明显较高，因为：

1）中烟香港核心业务属于“贸易商”或“分销平台”，其盈利主要来源于买卖差价或固定的服务费用，另外两家公司则是“制造商”和“品牌商”享受更多溢价空间。

2）英美烟草毛利率高于奥驰亚则主要是因为：a）新型烟草的结构影响，奥驰亚虽然也在新型烟草领域有所布局（如收购NJOY），但其核心营收仍然严重依赖于传统卷烟。b）税收影响，奥驰亚主要专注于美国市场，而美国市场烟草税率高、监管严格（如FDA的严格监管），英美烟草业务遍布全球多个市场，包括美国、欧洲、亚太等。

来源：Choice，并购优塾