方正研究 | 近期深度报告汇总 （09.15-09.19）

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【目录】

【海外宏观 | 金晗】美联储降息下的大类资产走势前瞻（20250917)

【金融 | 许旖珊】上市银行1H25业绩综述：业绩增速转正，息差降幅收窄（20250913）

【地产 | 王嵩】研判地产增量政策：收储（20250914）

【电子 | 马天翼】先进封装助力弯道超车，国产设备材料封测产业联动（20250919）

【社服 | 李珍妮】社服板块业绩表现分化，把握α边际向上机会（20250914）

【汽车 | 文姬】AIDC系列专题（一）：基建加码驱动柴发市场扩容，国产化进程迎跃升机遇（20250914）

【非金属新材料 | 韩宇】长海股份(300196)：内生成长加速，差异化竞争战略持续深化（20250908）

【公用事业 | 金宁】市场化不改长期价值，核电景气度延续上行（20250916）

美联储降息下的大类资产走势前瞻（20250917)

8月以来随着美国就业市场超预期走弱，市场已充分计入美联储9月降息25BP、年内降息75BP预期。

本轮降息幅度或接近历史中枢，就业指标已触发降息条件：（1）本轮降息周期幅度与预防式降息幅度接近：按美联储指引，长期利率中枢（R*）为3%，隐含相较最高点的累计降息幅度250BP，与预防式降息的中枢（238BP）接近，后续还有150BP降息空间；（2）就业指标已触发降息条件：1981年以来的8轮降息周期启动时，美国经济已处于持续下行中，非农就业、PMI降幅明显，通胀短期或仍在相对高位，当下美联储降息已具备条件。

预防式降息情景下，股优于债，港股上涨弹性较高：（1）本轮降息大概率为预防式降息：截至8月底，衰退风险仍相对可控；（2）历史上预防式降息落地后，股优于债，港股弹性较高：从历史经验看，预防式降息开启后，对美股在内的股票资产总体利好，港股弹性尤为值得关注，债券涨幅大概率边际收窄，弱美元格局通常迎来反转，大宗商品收益相对靠后。

美联储降息启动，整体利好中国资产：（1）国内货币政策宽松空间打开，降准降息可期：美联储年内或有3次降息空间，中美利差有望收窄，汇率压力边际收窄，为国内央行货币宽松创造有利外部条件；（2）历史经验看，美联储降息周期启动后，国内权益类资产超额收益明显，尤其创业板指领涨，股市中成长风格领先：2019年和2024年美联储降息周期启动后，国内股市超额收益明显，其中创业板和成长风格领先。

风险提示：历史经验不代表未来；美联储偏鹰；美联储独立性下降。

上市银行1H25业绩综述：业绩增速转正，息差降幅收窄（20250913）

综述：非息收入驱动业绩增速回正

上市银行1H25营业收入/归母净利润同比+1.0%/+0.8%，较1Q25 +2.8pct/+2.0pct。其中：1）净利息收入：1H25同比-1.3%，降幅较1Q25收窄0.4pct ；2）净手续费及佣金收入：1H25同比+3.1%，增速较1Q25提升3.8pct；3）净其他非息收入：1H25同比+10.8%，增速较1Q25提升13.9pct 。

1H25上市银行业绩回升主要得益于其他非息支撑，规模、中收、成本费用也有一定贡献。1）净其他非息：1H25贡献业绩1.64pct，较1Q25 +1.87pct,二季度债市表现回暖，其他非息收入大幅改善，是驱动1H25业绩回升的主要因素；2）量：1H25生息资产规模同比+8.22%，较1Q25 +0.79pct,资产增速稳中有升，仍是上市银行业绩增长的主要支撑；3）成本费用：1H25贡献业绩0.24pct，较1Q25 +0.55pct,降本增效推进，成本费用影响由拖累转为贡献；4）中收：1H25贡献业绩0.70pct，较1Q25 +0.53pct。

量：规模扩张稳健，对公端支撑增长

上市银行1H25贷款余额同比+7.96%，增速环比基本持平。增量上看，1H25贷款增长10.25万亿元，对公/零售/票据分别贡献9.05万亿元/1.09万亿元/1129亿元,新增对公贷款中，制造业占比23.11%，租赁和商务服务业、其他基建类分别占比25.09%、22.18%。

价：净息差持续收窄，负债成本优化提速

1H25上市银行平均净息差1.53%，较2024年-8bp，同比-11bp，降幅较2024年的同比-17bp有所收窄。1H25上市银行平均资产收益率/负债成本率分别较2024年-35bp/-28bp至3.33%/1.85%，其中负债端降幅较2024年的同比-14bp明显加大，支撑息差降幅收窄。

投资建议：看好板块绝对收益和补涨行情，维持“推荐”评级

近期市场风险偏好提升，银行板块受资金抽水影响有一定回调，但板块股息率水平也有所回升，低利率环境下，银行股中长期投资性价比仍具有优势，险资等中长期资金对银行板块的配置规模仍有望持续提升，板块进一步下行空间有限，看好绝对收益；

市场进入牛市行情以来，银行板块相对收益有限，若行业间轮动进一步扩散，银行板块有望迎来补涨。

建议关注：平安银行、中信银行、成都银行、上海银行、招商银行、重庆银行等。

风险提示：政策效果不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。

方正地产团队

研判地产增量政策：收储（20250914）

第一，当前地产收储政策的推进效果究竟如何？

从资金投放看，保障房再贷款效能不足，截至2024 年 9 月 3000 亿元额度仅用 162 亿元，使用率约 5%，且同类地产再贷款（保交楼、房企纾困）使用率均偏低；土地储备专项债表现更优，2025 年上半年发行超 1700 亿元（二季度加速，4-6 月分别发行 190.38 亿、483.12 亿、699.38 亿），但区域集中于 “专项债自主审核” 试点及强财政省份（如上海 462.48 亿、浙江 246.30 亿），非试点省份缺位。从市场影响看，现房收储未缓解库存，2024 年商品房待售面积同比升 10.6%，2025 年 1-7 月仍升 3.4%，去化周期超 2.5 年；土地市场呈 “量缩价涨”，2025 年 1-6 月 300 城成交金额同比升 27.5% 但面积降 5.5%，拿地向一线城市集中（成交面积增 20.9%、金额增 49.5%），三四线城市持续低迷（面积降 14.3%、金额降 2.7%）。

第二，制约地产收储政策推进的核心症结是什么？

一是现房收储的定价矛盾，收储方（地方国企）需平衡 “深度折扣（保收益）” 与 “接近市场价（易落地）”，被收储方（房企）需兼顾 “资金回笼” 与 “债务覆盖”（民企拒低价、国企托底价高），商业银行需平衡 “开发贷安全” 与 “收储贷收益”（低价致开发贷风险、高价致收储贷收益不足），三方诉求错配难调和。二是土地收储的央地杠杆分歧，地方受化债压力（2024 年底仍处隐性债务化解关键期）与高杠杆（部分省份债务率超警戒线）制约，仅强财政、广财源省份能推进；中央对杠杆率谨慎（2025 年 6 月地方政府杠杆率 37.8%，中央仅 27.6%），专项债设债务率红线，导致 “强省领跑、弱省停滞”。

第三，后续地产收储有哪些关键增量政策预期？

一是超长期特别国债参与，政策提出允许人口流入城市用其收储存量土地与商品房，资金突破地方债务限额、成本低（中央信用背书）、期限长（匹配收储周期），且为 “央地协同” 模式（中央注资、地方主导操作），需地方避免债务依赖、推动房源转化（如福州转化 9501 套）。二是央行与国开行工具创新，延续 2014-2018 年 PSL + 国开行棚改专项借款的成功经验，推动国开行专项债券参与收储（突破地方限额、低息），联动 PSL 提供长期低成本资金，形成 “PSL - 国开行专项债 - 收储项目” 链路，补充央行再贷款外的工具，缓解地方财政压力并适配收储资金需求。

风险提示：货币政策宽松不及预期、房价下跌超预期、居民收入增速修复不及预期。

先进封装助力弯道超车，国产设备材料封测产业联动（20250919）

在摩尔定律放缓和我国先进制程技术受限的现状下，先进封装成为国产算力芯片突破性能瓶颈的重要方向。华为、寒武纪、海光信息等公司的算力芯片正加速迭代，国产供应链积极配套以实现算力芯片自主可控。2025世界人工智能大会上沐曦重磅发布基于国产供应链的旗舰GPU曦云C600，摩尔线程则表示正联合国内封装测试厂商，完成Chiplet与2.5D封装（国产硅中介层）量产和测试。先进封装产能扩张需求愈发迫切，先进封装产业链上下游迎来重大发展机遇。

华为公布了昇腾芯片未来三年的迭代路线：从即将于26Q1推出的Ascend 950系列，到2027年的Ascend 960，再到2028年的Ascend 970，几乎以“一年一代算力翻倍”的速度推进。自昇腾950PR开始，昇腾AI芯片将采用华为自研HBM，其中昇腾950搭载HBM HiBL 1.0，昇腾950DT升级至HBM HiZQ 2.0。根据央视新闻，平头哥PPU和壁仞104P搭载的均为HBM2e，华为昇腾910B搭载的是HBM2，而英伟达A800和H20分别搭载HBM2e和HBM3。根据Financial News，长鑫存储计划在2025年底前交付HBM3样品，预计2026年开始全面量产。

台积电正推动CoWoS从CoWoS-S/R向CoWoS-L技术升级。CoWoS-L局部区域使用硅中介层进行高速互连，其他区域使用RDL重布线层，平衡性能和成本的同时提供了更高的HBM堆叠容量和尺寸灵活性。英伟达Blackwell主要采用CoWoS-L封装。AMD表示MI300已逼近12寸晶圆的尺寸极限，板级封装是行业结构性变革方向。板级封装在能够保证封装精度情况下拥有更高的产出效率、更少的物料损耗和更大的有效曝光面积等优势，同时减少了涂料的浪费，相较晶圆级封装拥有更低的成本。芯片越大，其浪费的边缘区域越大，板级封装相较于晶圆级封装的优势也越明显，因此算力芯片等大芯片对板级封装的需求更为迫切。台积电目标于2028年底至2029年实现CoPoS技术量产。

建议关注：

1、 OSAT：甬矽电子、通富微电、长电科技、盛合晶微等；

2、 设备：北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、芯源微、盛美上海等；

3、 材料：华海诚科、艾森股份、安集科技、江丰电子、天承科技等。

风险提示：行业与市场波动风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，行业竞争加剧风险。

社服板块业绩表现分化，把握α边际向上机会（20250914）

免税：消费需求相对平淡，个股预计持续承压，期待政策催化

酒店：RevPAR持续承压，头部公司表现分化，关注经营高效及经营边际改善的标的

景区：中长期关注具备资产整合、交通改善的文旅标的，短期关注政策及主题催化

OTA：综合景气度位居出行链前列，龙头业绩兑现优秀，关注短期催化及长期成长

餐饮：茶饮受益外卖大战补贴业绩亮眼，餐饮龙头表现分化

人服：龙头表现分化，关注各公司AI+布局进展

教育：职教龙头业绩亮眼，K12板块表现分化，公考板块延续承压，关注AI+机会

风险提示：宏观等系统性风险；政策风险；居民消费意愿下滑；市场竞争加剧。

AIDC系列专题（一）：基建加码驱动柴发市场扩容，国产化进程迎跃升机遇（20250914）

AIDC投资持续赋能，基建产业链步入增长快车道：自2022年底ChatGPT推出引发大模型训练热潮以来，国内以字节、阿里、腾讯、百度、华为为代表的互联网企业迅速跟进，推动智算中心需求激增，投资重心由通算转向智算。2024年中国智算中心投资规模已超1,875亿元，2025年起头部企业持续加大投入，预计至2027年整体规模将达4,826亿元，相关基建产业链有望深度受益于AIDC密集建设周期。

智算中心刚性配置环节，柴发机组步入扩容黄金期：数据中心普遍采用“市电+UPS+柴油发电机组”供电架构，UPS实现毫秒级切换应对短时中断，柴发机组则提供长时间持续供电，两者功能互补，共同构成数据中心稳定运行的核心备电保障。我国现行设计规范主要遵循《数据中心设计规范GB50174-2017》，其中柴发机组为强制配置的冗余备用电源。高端数据中心所用柴发机组价值量高，约占整体CAPEX的7%-10%。随着AIDC投资持续增长，预计未来三年AIDC柴发市场规模将从2024年的86亿元增至2027年的400亿元以上，年均增速超68%。

供需共振国产替代加速，本土厂商迎份额跃升良机：高端数据中心柴发机组市场仍由外资品牌主导，康明斯、MTU和卡特彼勒三家头部外资品牌合计占据约65%份额，而国内OEM厂商份额普遍低于10%。该市场壁垒较高，但国产品牌具备显著价格优势，且在交付灵活性和产能响应方面表现突出。此外，符合要求的2MW大功率柴发国内供给存在显著缺口。全球AI发展加剧进口机组供应瓶颈，海外交付周期延长，而国内厂商可满足低于一年的交付期。国产厂商有望凭借综合优势快速提升市场份额。

紧握柴发心脏，高功率发动机与零部件自主可控加速：高功率发动机是柴发机组核心成本项，占BOM比重超60%。目前该领域由康明斯、MTU和卡特彼勒三大外资主导，合计份额超75%。下游高景气周期下，OEM厂商对成本管控需求迫切，国产发动机价格较外资低15%-30%，替代进程有望加速，潍柴、玉柴等头部本土企业料将快速提升份额。同时，柴油发动机结构复杂，随需求持续放量，核心零部件将成为产能保障和降本关键，建议关注供应偏紧、正加速切入头部客户供应链的关键零部件企业。

相关标的：1）柴发机组：潍柴重机、科泰电源（维权）、泰豪科技、苏美达；2）发动机整机：潍柴动力、玉柴国际、重庆机电、全柴动力（维权）、动力新科（维权）；3）核心零部件：长源东谷、华丰股份、联德股份、天润工业、福达股份、威孚高科（维权）、美湖股份、飞龙股份、渤海汽车等。

风险提示：AIDC资本开支不及预期；国产替代进度不及预期；行业竞争加剧；贸易关税摩擦等。

市场化不改长期价值，核电景气度延续上行（20250907）

核电电价机制：从“一厂一价”到市场化改革。我国核电电价大致分为三个阶段，2013年前我国核电机组实行“一厂一价”政策，即政府价格主管部门根据上述法规及具体情况为每个核电站设定上网电价；2013年6月15日，国家发改委颁布了《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》，其中指出对2013年1月1日后投产的核电机组实行标杆上网电价政策，核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时0.43元，该价格与机组所在地燃煤标杆价“两价取低”，而2013年1月1日前投产的机组继续沿用一厂一价。2019年，受增值税税率调整影响，部分机组上网电价有所变动。2020年，国家取消标杆电价，改为“基准价 + 上下浮动”定价制度，核电电价需根据基准价进行调整。

现行各地电价：市场化进展存在差异，区域电价分化。受各地核电市场化进展以及当地基准电价、电力供需形势等差异影响，我国各地核电电价细则略有差异。

1）广东、广西、浙江：政府授权合约。其中广东省对核电应用政府授权单向差价合约机制，即按照年月中长期市场交易均价（与政府授权合约价格（0.4153元/千瓦时）之差（为负置零）的85%对授权合约电量进行单向差价结算回收，授权合约电量为核电当月实际市场电量的90%；广西省防城港红沙核电1-4号机组则按月确定核电政府授权合约价格，取当月市场成交均价与核电核准价中的较低者；浙江则采用一定比例政府授权合约+一定比例现货，即（90－中长期市场化交易电量比例）%核电电量分配政府授权合约，执行政府定价，10%核电电量则通过现货市场交易。

2）福建、辽宁：全电量参与市场交易。其中福建除华龙一号以外全电量参与市场交易，2025年福建核电交易电量预测为500亿千瓦时,其中参与双边协商交易电量预测为90亿千瓦时，总交易电量较2024年略有下降；辽宁全电量参与市场交易，并参与电力现货市场结算，此外核电发电企业也可作为买方或卖方参与东北区域的电力互济交易。

3）江苏：核定年度市场化交易电量规模，2025年约300亿千瓦时参与市场化交易，除此以外上网电量均为保量保价电量，核电机组、燃气机组，风电光伏机组的交易价格不设限制；年度交易采用双边协商和挂牌方式，月度交易采用集中竞价、挂牌等方式，月内交易采用挂牌方式，公用核电需报量报价参加年度、月度和月内交易。

投资建议：建议关注中国广核（A+H）、中国核电。

风险提示：核电机组核准不及预期的风险，上网电价下滑的风险，核电利用小时数下滑的风险，核安全事故风险，项目建设进度不及预期的风险。