国金可选消费赵中平｜餐饮行业深度：餐饮行业步入复苏阶段，供给侧调改驱动利润上行

（来源：国金证券研究所）

摘要

核心观点

　　我们认为餐饮行业的复苏逻辑从23年的低基数修复逻辑切换至供给侧的真实修复。与2023年依赖“低基数+报复性消费”的短期需求释放不同，当前餐饮复苏源于供给侧深度调整——低效产能逐步出清，头部品牌通过优化运营模式、打磨单店模型提升整体经营效率，具备精细化管理能力的企业已显现明确竞争优势。2025年6月全国餐饮行业景气指数104.1（较5月微降0.1%），虽整体景气略有波动，但毕业季宴请、夏季夜市经济带动烧烤、饮品等品类消费高峰，局部场景需求韧性突出。

　　服务性消费政策支持力度逐渐增强，公司表现出现分化，性价比餐饮企业成为行业修复的重要支撑。从25H1来看，餐饮行业收入端呈现“整体承压、内部分化”态势，2025年以来社零餐饮与限额以上餐饮同比增速波动，7月限额以上餐饮负增长；政策层面，上海“乐品上海”消费券、绍兴宴席分档补贴（最高5000元）等直接刺激需求，有效缓解企业经营压力。25H1同店表现分化显著，性价比品类韧性较强，高客单火锅品类承压明显，多数企业同店降幅收窄，基本面进入触底修复阶段。

　　企业聚焦店型调改与单店提效，增利优先于增收：头部品牌围绕“降本增效、场景适配、本土化改造”优化店型；收入端行业分化，强品牌实现大幅增长，部分企业短期承压；利润端看，具备供应链优势或精细化运营能力的企业盈利稳健，经营杠杆向上的标的（如古茗净利润同比+121.5%）业绩表现更优，“增利>增收”成为行业普遍现象。

　　单店模型盈利能力与可复制性更加影响扩店的确定性。我们认为单店的盈利状况是否良好是支撑扩店的核心逻辑，同店增长不是开店的核心决策因素。小菜园（25H1净增55店，利润率23.8%）实现“门店扩张+盈利上行”良性循环；单店盈利可通过“同店增长摊薄成本”或“精细化运营对冲收入压力”两条路径实现，只要满足“新增门店利润+原有门店利润>原有利润”逻辑，扩店仍能驱动利润增量。

　　持续看好性价比餐饮赛道，在当前消费环境下开店及同店表现优秀。建议关注性价比餐饮龙头公司小菜园，公司切中性价比餐饮赛道，下半年开店提速，同店恢复正向增长，在当前餐饮市场环境下表现突出，强供应链能力带动采购成本优化，业绩有望持续超预期。

风险提示

　　行业竞争加剧；门店开拓不及预期；同店表现不及预期；消费力恢复不及预期。

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目录

　　1、当前餐饮市场整体处于修复过程中，推动服务性消费有望带动行业加速复苏

2、上市餐饮公司普遍存在门店店型调改情况，增利>增收

3、支撑扩店的因素主要来自于良好的单店模型

4、投资建议

风险提示

正文

　　我们认为当前餐饮行业已明确步入新一轮复苏周期，与 2023 年的行业回暖相比，此轮复苏的核心驱动逻辑存在显著差异。2023 年的餐饮消费回暖，更多依赖前期公共卫生事件压制下的低基数效应，叠加放开后消费场景快速回归所催生的 “报复性消费”，本质上是需求端的短期集中释放，尚未触及行业经营的深层结构优化。而当前的行业复苏，是在经历了供给侧深度调整后的真实修复——过去一段时间，餐饮行业内低效产能逐步出清，头部品牌加速优化运营模式、打磨单店模型，行业整体经营效率显著提升。在此背景下，部分具备优秀经营能力、精细化管理水平的企业已率先摆脱行业波动影响，在市场分化中显现出明确的竞争优势，成为推动行业复苏的核心力量。

　　1、当前餐饮市场整体处于修复过程中，推动服务性消费有望带动行业加速复苏

　　行业收入表现：受消费环境与基数等因素影响，呈现增长承压且内部分化的态势。从同比增速看，社交餐饮和限额以上餐饮整体增速波动，后期尤其是限额以上餐饮增速下滑明显，7 月甚至出现负增长。红餐大数据显示，2025年6月全国餐饮行业景气指数为104.1，较5月的104.2微降0.1%。虽然餐饮行业景气指数有所下跌，但随着毕业季的到来，各类毕业聚餐、谢师宴等宴请活动增多，同时夏季夜市经济愈发火热，消费者对于夜间餐饮消费的需求旺盛，烧烤、饮品等品类迎来消费高峰。

　　当前政府积极推出餐饮优惠政策提振消费，其中消费补贴是刺激餐饮消费最直接有效的手段之一。上海的 “乐品上海” 餐饮消费券在2025 年投入市级财政资金 3.6 亿元，极大激发了市民的餐饮消费热情。绍兴市明确规定在酒店举办宴席，桌数满 5 桌及以上，且消费金额满 10000 元，即可按发票金额分档获得补助，最高可达 5000 元。这一政策对消费者而言，实实在在减轻了宴请成本，自然提振了去酒店消费的意愿；对酒店经营方来说，客流量的显著增加也减轻了经营压力。

　　同店：上市公司同店销售额压力整体偏大，其中性价比餐饮（快餐、茶饮及低客单餐饮）表现相对较好，品牌间进一步分化。需求端承压，上半年整体行业仍呈现降价趋势，上市公司餐饮品牌同店压力增大。1）茶饮高景气：除沪上阿姨（-1.9%）外，古茗（+20.6%）、蜜雪冰城（+11.5%）、瑞幸（+13.4%）、奈雪的茶（+2.3%）等茶饮品牌同店销售额均呈增长态势，行业竞争加剧的情况下韧性强；2）快餐整体表现稳健有韧性：25H1肯德基同店同比持平，必胜客同比+1%；3）低客单价餐饮：开启修复。小菜园同店销售额-7.0%，主要由于线下客流承压及客单下降。绿茶集团25H1同店销售-1.68%，下滑幅度环比收窄；4）火锅客单价较高，同店承压更明显。海底捞（-9.9%）、呷哺呷哺（-15.6%）、怂火锅（-20.1%）、凑凑（-14.0%）同店销售额均下降显著，下滑原因主要包括市场竞争加剧、消费者消费观念转变更加注重性价比等。总体来看，基本大部分公司同店降幅属于收窄企稳，品牌表现分化，基本面到了触底阶段，进入修复阶段。

2、上市餐饮公司普遍存在门店店型调改情况，增利>增收

　　门店调整是行业普遍现象，且多围绕 “降本增效、适配场景、优化消费体验”展开：

　　1）多家企业通过压缩门店面积、优化人员配置控制成本。如百胜中国旗下肯德基推出mini型门店；必胜客翻新门店推出投资成本更低的WOW店型，同时通过 “小时工 + 数字化排班”降低人工成本。小菜园的门店面积从最初约 500 平方米逐步精简至 220 平方米左右，还引入炒菜机器人进一步降低人力与租金的综合成本。

　　2）企业根据目标客群的消费场景，对菜品、服务、空间进行适配性改造：海底捞社区店设置 “200㎡店内 + 200㎡外区” 的组合，新增早餐、熟食小吃等品类，同时简化部分非核心服务，贴合社区 “便民、高频” 的消费需求；百胜中国必胜客打造 “一人食小桌”，SKU 从 126 个压缩至 106 个，提高菜品复购率，适配单人或小范围社交的消费场景；小菜园则通过 “妈妈的味道” 中式装修风格、45 - 50 道精简菜品（多数单价 10 - 30 元），锚定大众消费的性价比需求。

　　3）部分品牌通过菜品、空间的本土化改造，强化市场适配性。如百胜中国肯德基推出 “山西腊醋风味鸡模块”“麻辣小龙虾饭团” 等本土化菜品，增强消费端的 “新鲜感” 与 “体验感”。

　　收入端：25 年行业继续分化，多数餐饮企业面临一定增长压力，收入增速表现不一，但仍有部分品牌表现突出：1）强品牌延续势能，如古茗、达势股份，收入实现大幅增长；2）增长动力多样，或凭借品牌力、或依靠规模效应等，蜜雪集团、小菜园、百胜中国等收入保持稳定增长。

　　利润端：经营杠杆效应在不同企业呈现不同结果，25 年多数企业业绩受多因素影响，部分企业利润降幅高于收入端，而强势能品牌（古茗、达势股份等）经营杠杆向上，业绩实现较好增长。高性价比或具备供应链、精细化运营优势的企业，如百胜中国，维持良好盈利水平；古茗通过推新品、抓老店运营，小菜园借助拓展外卖、供应链提效等方式，在压力环境下 25 年收入、业绩稳健。

3、支撑扩店的因素主要来自于良好的单店模型

　　门店数量：多数品牌门店增速较24H1放缓，部分品牌闭店率有所上升，品牌加盟比例增加。主因同店数据承压，关闭低效门店、提升单店质量，如九毛九等，此外部分加盟为主品牌闭店率有所上升或反映压力下加盟商盈利能力变化。从商业模式来看，餐饮品牌加盟占比提升，1）百胜中国提升净开店中加盟比例，公司预计在未来几年内，肯德基和必胜客净新增门店中加盟店的比例将分别逐渐增加到40%-50%和20%-30%；2）海底捞推进红石榴计划，孵化如焰请烤肉铺子、小嗨火锅、火焰宫等新品牌，打开第二增长曲线，多管店模式提升同商圈内协同效应。

　　单店模型的盈利能力与可复制性是支撑扩店的核心逻辑。一方面，达势股份 2025 年上半年净增门店 190 家，单店经营利润率同步提升至 14.60%（较 2023 年 + 0.8pct）；小菜园同期净增 55 家，经营利润率23.80%（较 2023 年 + 4.1pct），二者凭借单店模型的持续优化，实现 “门店扩张 + 盈利上行” 的良性循环。

　　单店盈利可通过两条路径实现突破：其一，若同店销售额提升，可通过规模效应摊薄成本占比；其二，若同店销售额承压，可通过成本费用的精细化运营对冲。在此逻辑下，单店利润率上行时，扩店具备 “天然合理性”；而当利润率小幅下行（降幅 < 5pct）时，只要能满足 “新增门店利润 + 原有门店利润 > 原有利润”（即 “1+1>1”），无论是直营体系还是加盟体系，扩店仍能驱动利润增量。

　　路径1案例：古茗作为新茶饮赛道龙头，以 “同店销售额提升，成本占比摊薄” 的路径，实现单店模型优化与盈利水平跃升。盈利表现上，古茗以16.25亿元的净利润和28.7%的净利率表现突出，净利润同比增长高达121.5%。运营方面，门店效率持续提升，古茗的单店GMV同比增长20.6%至137.05万元，单店日均GMV达到7600元，门店经营效率持续改善。净利率逐年提高主要依靠地域加密的扩张策略以及强供应链能力，持续释放规模经济效应。

　　路径2案例：小菜园作为中式正餐连锁头部公司，在同店销售额承压的情境下，凭借成本与费用的精细化运营实现盈利 “逆周期” 提升。2025 年上半年同店销售额同比下降7.17%，但通过多维度效率优化，成本费用端改善幅度显著覆盖收入端压力。店型维度，公司将单店面积精简至 220㎡左右，降低租金成本并保持坪效稳定；人力维度，引入智能炒菜设备替代后厨人工，同步优化前厅服务动线，一定程度上降低人力成本；供应链维度，通过区域直采基地覆盖大部分 食材需求，削减中间环节损耗，降低原材料及耗材成本占比。多维度成本费用的精准管控，显著改善了经营利润率，也为门店扩张筑牢了单店模型基础。

4、投资建议

　　小菜园：穿越行业周期的高性价比餐饮龙头，高成长动能持续释放。餐饮板块整体承压，小菜园凭高性价比优势率先修复。2025H1全国餐饮收入同比增长4.3%，增速同比下降3.6%。餐饮行业整体增速放缓的大环境下，小菜园率先实现业绩修复。2025H1，小菜园实现营业收入 27.14 亿元，同比增长 6.5%；净利润达 3.82 亿元，同比大幅增长 35.5%，营收与利润均跑赢行业平均水平。单店表现来看，小菜园同店销售额同比下滑 7.2%，但从5月开始，24年菜品调价的影响基本结束，同店销售额开始回正，验证高性价比模式在行业承压背景下的需求韧性。餐饮行业整体复苏乏力时，“性价比餐饮” 凭借 “客单价亲民 + 消费需求刚性” 成为避风港。小菜园既通过供应链优化维持 70.5% 高毛利率，又加速开店，“同店修复 + 规模扩张” 持续兑现，是弱市下稀缺的成长标的。

锅圈： 在家吃饭餐食龙头，25H1快速增长。25H1锅圈收入为32.4亿元，同比+21.6%；毛利为7.2亿元，同比+17.8%；归母净利润为1.8亿元，同比+112.8%。。收入增长驱动：在营销、会员运营、推新SKU及产品组合上通过一系列联动举措带动单店营收提升；门店智慧化、无人化改造拉长营业时段，适应夜宵消费场景。利润增长驱动：产业端布局提升集团采购端议价能力，规模效应下费用率优化。存在优势：1）布局下沉市场的乡镇门店，乡镇发展空间相对广阔且同类竞争对手较少，存在先发优势。2）开店+提效推动业绩持续高增：公司25H1为开店淡季叠加部门地区门店调改，25H2公司拓店节奏将加速，强化龙头效应与规模效应，持续提升市占率。3）高性价比套餐与品类拓展+抖音线上引流+无人零售经营时间延长+会员体系强化客户粘性，单店经营趋势向好。4）采用“单品单厂”的策略不断强化产业链的控制力，持续深化产供销一体化协同效应，构建高效供应链的护城河。

　　绿茶集团：25H1业绩快速增长，高成长性的高性价比中餐龙头。25H1收入22.90亿元，同比+23.15%，归母净利润2.34亿元，同比+33.96%。25H1增长驱动力：1）收入增长驱动主要来自于门店扩张。2）利润增长驱动来自于门店扩张+门店层面盈利能力提升。建议关注：1）行业层面：符合当前性价比消费趋势+中餐标准化趋势。2）成长性：门店扩张与经营提效并行，业绩有望持续保持高增长。公司开店空间广阔，且处于门店扩张期，门店层面盈利能力提升趋势明显，25H2同店经营数据有望持续改善，业绩增长确定性强。

风险提示

　　行业竞争加剧：餐饮市场参与者众多，行业内公司未来可能会面临竞争加剧情况。

　　门店开拓不及预期：若开店速度不及预期，可能影响公司整体收入提升情况。

　　同店表现不及预期：若现有门店表现下滑，可能会影响整体单店表现及门店扩张速度。

　　消费力恢复不及预期：若用户消费意愿较低，对外就餐较少，对行业复苏可能会产生负面影响。

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　　证券研究报告：《餐饮行业深度：餐饮行业步入复苏阶段，供给侧调改驱动利润上行》

报告日期：2025年09月20日

　　于健 SAC执业编号：S1130****70012

许孟婕 SAC执业编号：S1130****80003