【西部宏观】“重启”降息，对资产有何影响？

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

一、当地时间9月17日，美联储“重启”降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.0%至4.25%之间的水平。这次25BP降息属于情理之中，考虑到非农就业等经济指标近期明显降温，但美联储整体宽松表态依然偏谨慎。往后看，我们认为10月大概率降息25个BP，但是12月降息预期仍需观察。比起紧急大幅降息，连贯性地降25个bp更有利于当前经济形态。

这是一次“鹰派降息”，也是一次预防式降息。放在历史上，美联储也曾经历过7次降息暂停后再重启，另外在加息周期中也有过2次中期调整（比如1995年、1998年），这多为经济进一步确认疲弱或危机事件触发。我们将美联储重启降息的情景分成三个类型：预防式降息（1985年4月、1995年12月、2002年11月）、危机纾困式降息（1998年9月、2008年10月、2020年3月）与衰退渐进式降息（1988-92年降息周期）。

进一步的，如果我们去复盘历次美联储“重启”降息前10个交易日至后100个交易日区间的市场表现，“预防式”重启降息反映经济形势仍面临较大的不确定性，但精准的政策应对可能推动经济实现软着陆。整体来看，美联储预防式降息对新兴市场股票、成长型股票、大宗商品相对温和利好，降息周期与经济软着陆预期下，美元可能会继续延续震荡偏弱格局。

股票资产方面，在美联储重启降息之后，全球股票走势很可能取决于美国经济基本面风险。在1991年、2002年、2008年几次重启降息后美国经济硬着陆，全球股市明显走弱；但在1995年、1998年、2020年针对经济不确定性的预防式降息后，美国经济整体保持韧性，美股与全球股市也整体收涨。美股中，纳指平均收益要优于标普500。对于新兴市场，在衰退和危机推动的重启降息情景下，新兴市场跑输发达国家，而在预防式降息情景下相对跑赢。

二、中观产业跟踪：高频基本面平稳，焦煤价格上行。变化比较大的几个方面：1）继前一周生产端改善后，本周整体表现平稳，PTA开工率环比继续上升。2）地产旺季来临，一线城市地产成交环比修复。3）消费方面，9月14日当周乘用车销量改善但增速近月趋势整体下降，票房收入显著下降。4）价格方面，南华玻璃和能化指数上涨，焦煤、工业硅等期货品种上涨，半导体指数走强。

中国政策存在发生重大变化的可能、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。

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一

情理之中的 25 BP

美国联邦储备委员会当地时间9月17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.0%至4.25%之间的水平。

内部共识相对统一，降息理由明确，且经济导向大于政治诉求。从投票结果来看，仅有米兰一名票委投下反对票，其主张更为激进的50个基点降息，而沃勒和鲍曼在内的委员均支持25个基点举措。从降息理由来看，重点关注了经济下行风险，承认上半年经济增速放缓，并增加了“失业率虽稳定但小幅上行”和“就业下行的风险开始上升”等表述，表明其对货币政策的天平向就业目标倾斜，所以降息决策获得了全体委员的支持。点阵图中位数显示2025年降息空间增加到3次。

经济预测上调了2025年经济增速，失业率和通胀则保持相对稳定。2025年至2027年底GDP增速预期中值分别为1.6%、1.8%、1.9%（6月预测为1.4%、1.6%和1.8%）。2025年至2027年底失业率预期中值分别为4.5%、4.4%、4.3%（6月预测为4.5%、4.5%和4.4%）。2025年至2027年底PCE中值分别为3.0%、2.6%和2.1%，（6月预测为3.0%、2.4%和2.1%）。

鲍威尔讲话基调谨慎，平衡市场预期。主席鲍威尔在记者会上的表态进一步削弱了市场的鸽派预期。具体来看，1）关于降息步伐，鲍威尔明确表示，不支持50个基点的降息是因为去年可以大幅降息是因为政策利率远高于中性水平，但现在已经接近，且就业市场并未崩溃，因此无需采取激进行动。2）关于限制性政策，当被问及货币政策是否不再需要具有限制性时，鲍威尔明确表示反对。他强调，当前的降息只是因为通胀和就业的风险趋于平衡，政策需要朝中性利率方向移动，但这不代表未来会转向支持性政策。3）关于经济前景，鲍威尔对经济前景总体乐观，认为由人工智能（AI）驱动的投资以及消费增长具有可持续性。同时，他认为信用卡违约等风险暂时并不显著。4）关于降息性质，他将此次降息定义为一次“预防式降息”，主要目的是为了防范劳动力市场恶化的风险。他担忧在低招聘、低解雇的环境下，一旦裁员增加，失业率可能迅速攀升。 

市场的反应精准地捕捉了会议的矛盾基调。风险资产在公布鸽派点阵图后短暂上扬，但在鲍威尔的谨慎表态后迅速回吐涨幅，整体利好兑现，同时10Y美债利率、美元指数先跌后涨。 往后看，我们认为10月降息25个bp或为大概率，但是12月降息预期仍需观察。和去年不同，关税对通胀的影响仍然处于爬坡式上涨，且M2货币流通速仍然在上行，稳定通胀预期有利于将本轮降息周期走的更稳。所以比起紧急大幅降息，连贯性地降25个bp更有利于当前经济形态。

二

“重启”降息意味着什么？

美联储这次预期之内的降息有两个主要特征：

1、 这是美国降息周期中的一次“重启”降息。

2、 这是一次预防式降息。

1980年以来美联储已经进行了5轮完整的降息周期，其中有2轮是预防式降息，多发生在经济放缓时，例如1984-86年和2019年。2024年以来的本轮降息周期也属于预防式降息。另外有3轮是美联储进行了较为激进的衰退式降息/纾困式降息，应对经济衰退与危机事件带来的冲击，主要发生在1989-92年、2001-03年、2007-08年。

在历史上，美联储也曾经历过7次“鹰派降息”（降息暂停后再重启），例如在1984-86年、以及2019年的降息周期中。为了应对经济软着陆，美联储均在连续降息后采取了暂停的操作以评估政策效果，并随后在进一步确认经济下行压力后进一步采取行动。此外在加息周期中也有过2次中期调整（比如1995年、1998年经济非衰退阶段）。

复盘历次美联储重启降息前10个交易日至后100个交易日区间的市场表现，我们将美联储重启降息的情景分成三个类型：

1） 预防式降息，比如 1985年4月、1995年12月以及2002年11月。“预防式”的重启降息反映经济形势仍面临较大的不确定性，但精准的政策应对可能推动经济实现软着陆。美联储预防式重启降息对新兴市场股票、成长型股票、大宗商品相对温和利好，降息周期与经济软着陆预期下，美元可能会继续延续震荡偏弱格局。

2） 危机纾困式重启降息，标志性事件是金融危机触发降息；比如1998年9月、2008年10月、2020年3月。如图表所示，危机纾困式的“重启”降息多发生在金融市场动荡的时刻，短期股票与商品市场仍以避险情绪为主。

3） 经济衰退驱动进一步宽松的降息，比较典型的是在1988-92年的降息周期中，美联储多次暂停降息以观察经济复苏成色。每一次重启反映了经济面临的修复挑战，尤其是当就业市场持续低迷。经济衰退引发的降息“重启”利好股票和商品资产（尽管通胀压力小），市场可能预期降息进一步托底经济，而美元则可能因为基本面因素明显走弱。

具体来看：

汇率方面，美联储重启降息后美元在大部分情况下趋势性走弱，尤其是衰退触发的降息背景下；欧元与日元则被动走强。不过如果是危机叙事引发的重启降息情景下，美元因其避险属性也有走强的契机。

商品的短期价格走势和重启降息之间的关联并不显著，不过整体来看黄金胜率较高。

股票资产方面，在美联储重启降息之后，全球股票走势很可能取决于美国经济基本面风险。在1991年、2002年、2008年几次重启降息后美国经济硬着陆，全球股市明显走弱；但在1995年、1998年、2020年针对经济不确定性的预防式降息后，美国经济保持韧性，美股与全球股市也整体收涨。美股中，纳指平均收益要优于标普500。

此外，在衰退和危机推动的重启降息情景下，新兴市场是跑输发达国家，而在预防式降息情景下相对跑赢。在新兴市场中，AH股明显跑出超额行情（和1992年牛市涨幅较大也相关）。

三

中观产业跟踪

高频基本面平稳，焦煤价格上行。变化比较大的几个方面：1）继前一周生产端改善后，本周整体表现平稳，PTA开工率环比继续上升。2）地产旺季来临，一线城市地产成交环比修复。3）消费方面，9月14日当周乘用车销量改善但增速近月趋势整体下降，票房收入显著下降。4）价格方面，南华玻璃和能化指数上涨，焦煤、工业硅等期货品种上涨，半导体指数走强。

从我们编制的中观行业综合景气指数来看，当前上游景气仍处于高景气位置，本周铅改善幅度更大；制造业整体稳中有升；随着旺季来临地产景气显著修复，航空、电影景气也相对向好。

四

近期政策一览

对外关系：当地时间9月14日至15日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特以及贸易代表格里尔在西班牙马德里举行会谈。

民生消费：商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措。

五

宏观日历

重点关注：

9月27日：中国8月工业企业利润数据。

1、中国政策存在发生重大变化的可能。

2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。

3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，并对其他大国进行制裁，引发连锁反应。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

证券研究报告:《“重启”降息，对资产有何影响？——宏观与资产论（20250921）》

报告发布日期：2025 年 09 月 21 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

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分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

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分析师：杨一凡  

分析师执业编号：S0800523020001

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