【华西固收】曲线陡峭化，关注骑乘收益

（来源：华西研究）

华西固收

9月8日-12日，资金面超预期收敛，叠加公募基金费率新规影响发酵和“股债跷跷板”效应，债市情绪较为悲观，普信债收益率上行，不过利率债表现更差，信用利差多被动收窄。

随着债市进一步走弱，债基赎回压力加大，8-12日基金净卖出262亿元信用债，主要卖出期限是3-5年（净卖出105亿元），保险、理财则在积极承接。上周保险、理财分别净买入128、209亿元信用债，成为7月以来净买入规模最大的一周，期限主要集中在3年以内，占其各自买入的比例达到50%和63%。

经纪商成交方面，信用债买盘情绪明显转弱，TKN占比和低估值占比均环比大降。不过近段时间中长久期信用债成交占比正在企稳回升，最近三周（8月25日-9月12日），信用债3-5年成交占比从14.9%回升至18.5%，5年以上成交占比由4.0%回升至4.6%。

这或许意味着，已经有部分机构在博弈中长久期信用债的票息价值或交易机会。不过，当前债市不确定性仍高，大部分机构对于长久期信用债偏谨慎，5年以上信用债成交占比还处在低位，流动性较弱，建议还是以3年内高票息品种为主，以票息抵御波动。

具体策略层面，可以关注3年内骑乘收益高的主体。8月以来的调整导致中长端上行幅度明显大于短端、曲线陡峭化，以AA城投债为例，2年内收益率相比7月末调整幅度均在4bp以内，但是3-10年上行11-30bp，3年左右骑乘收益较为可观。

择券思路上，我们以无担保、非永续、9月12日有估值的公募信用债作为样本，计算其1年、2年、3年、4年和5年（对应债券期限0.5-1.5年、1.5-2.5年、2.5-3.5年、3.5-4.5年、4.5-5.5年）的存量债、平均收益率和斜率，筛选出隐含评级AA(2)及以上、3年左右存量债在15亿元以上、收益率2.2%以上、且3年相对于1年或2年的斜率在0.15以上的信用主体，共计60家，供投资人参考。

此外，防御性品种性价比仍在，可以适当配置，比如2年商金债。截至2025年9月12日，2年AAA商金债收益率为1.82%，比2年AAA中短票仅低3bp，考虑到老券还有免税优势，商金债性价比更高，并且两者的价差高于均值-1倍标准差8bp，有一定压缩空间。

银行资本债方面，8月以来明显超调，各期限、各等级调整幅度均大于普信债，部分品种已跌出相对性价比，如3年大行资本债、2年AA资本债，收益率均在2%以上，并且与同期限普信债之间的相对利差，也处于历史较高分位数。具体来看，3年大行资本债和2年AA收益率在2.01%-2.06%之间，8月以来比同期限中短票多调整4-11bp，相对利差在4-13bp，处于2021年以来的34%-56%分位数。

4-5年大行资本债跌幅继续加深，基金迫于赎回压力大规模卖出其他类债券（主要是银行资本债）。与此同时，理财、保险和其他类机构也加大了配置需求。其中，9月8-12日基金净卖出643亿元银行资本债，理财、保险和其他类机构则分别净买入143、153、292亿元，净买入规模在年内均属于较高水平。

目前，4-5年大行二级资本债收益率已达2.13%-2.25%，并且利差保护也比较厚，相比2024年1/4分位数值有6-14bp的空间，对于负债端稳定的账户而言，配置价值凸显。对于负债端不稳定的账户，还需等待时机，不过随着收益率逐渐接近年内高点（成交收益率距离年内高点仅有10bp左右），可以尝试小仓位博弈。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

证券分析师：姜丹S1120524030002；

发布日期：2025-09-15；

《曲线陡峭化，关注骑乘收益》