中邮·固收|调整后，二永的性价比如何？

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（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

摘要

调整后，二永的性价比如何？

上周债市继续调整，信用债情绪总体较为悲观，调整幅度大于利率。上周前半周股债“跷跷板”效应仍有所体现，叠加基金费率调整的消息使得市场情绪较为低迷，收益率持续上行，10Y国债利率阶段性顶部点位1.80%被突破；后半周，债市对央行重启买债的期待升温，收益率有所修复，但全周来看整体收跌。信用债同步利率走弱，同时多数期限的信用债跌幅超出利率，本轮熊市持续时间较长，信用债抗跌属性较弱。超长期限信用债行情同步走弱，跌幅超过同期限利率债。

二永债行情同步走弱且“波动放大器”的特征十分明显，1Y-5Y跌幅明显高于普信债，超长期限部分跌幅也高于超长信用债。目前曲线从绝对位置来看3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有32BP-42BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，2年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情，4年以上的甚至收益率突破了今年2月底的熊平位置。从活跃成交的情况来看，前半周周情绪最为悲观，后半周边际有所好转，空头力量强。

超长期限信用债的机构卖盘行情连续4天走强，仅周五有所好转；从折价成交幅度来看，上周机构对于超长期限信用债的出售心态更加急迫。上周超长期限信用债的折价幅度不小，4BP以上也有成交。此外上周大约25%的折价成交幅度都在4BP以上。从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿很弱，高活跃度成交以部分短期限的地产、金融瑕疵个券，以及弱资质城投为主。上周约35%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，以地产债如万科、龙湖为主，其余还有央企债中航产融，均为短期限；此外不少弱资质城投，如AA(2)、AA、AA-的2-5年期限品种同样低于估值成交幅度较大。

公募卖出二永卖出力度较大，理财、保险等逢调整买入。公募基金上周整体减持信用债，净卖出规模达262亿元，主要卖出期限是3-5年；其中对二永减持力度很高，合计净卖出643亿元银行二级资本债。而配置盘在调整后买入力度不弱，理财、保险和其他类机构则分别净买入银行二级资本债143、153、292亿元。第二批科创类ETF于上周上市，申购情绪较为热烈，或能成为信用行情的边际企稳力量。

上周市场调整，信用债跌幅不小，整体已经超过7月底的上一轮调整的幅度，甚至部分期限超过今年2月底的熊平阶段，票息资产有一定的性价比。由于上周公募大幅卖出二永，目前2-5年银行二级资本债有一些参与机会；此外1-3年弱资质城投下沉可继续参与，目前收益率在2.2%以上3年左右的品种骑乘收益较为可观。而超长期限方面，调整后收益率有一定性价比，但仅建议配置类机构适度参与。

风险提示：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件

正文

01 调整后，二永的性价比如何？

上周债市继续调整，信用债情绪总体较为悲观，调整幅度大于利率。上周前半周股债“跷跷板”效应仍有所体现，叠加基金费率调整的消息使得市场情绪较为低迷，收益率持续上行，10Y国债利率阶段性顶部点位1.80%被突破；后半周，债市对央行重启买债的期待升温，收益率有所修复，但全周来看整体收跌。信用债同步利率走弱，同时多数期限的信用债跌幅超出利率，本轮熊市持续时间较长，信用债抗跌属性较弱。从二级的估值表现来看，2025年9月8日到9月12日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 的国债到期收益率分别上行了0.4BP、2.1BP、1.0BP、0.5BP、0.2BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了3.8BP、4.8BP、6.2BP、3.1BP、2.5BP，AA+中票收益率分别上行了4.8BP、5.8BP、6.2BP、7.1BP和3.5BP。

超长期限信用债行情同步走弱，跌幅多数超过同期限利率债。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了8.53BP、7.53BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了6.36BP、5.35BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了10.61BP，而10Y国债收益率上行了4.10 BP。

从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度最高，与上一轮急跌后7月底相比2年及以上的陡峭程度要更高，同时5年及以上的部分绝对收益率已经超过今年2月底熊平的位置。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1261，0.1104和0.0774；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1460，0.1517，0.1428。

而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，目前1-3Y特别是3Y左右在调整后具有一定的性价比。2025年9月8日到9月12日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后26.52%、38.49%、38.02%、22.53%、36.61%、40.37%、21.36%、28.40%水平，3Y左右的票息资产有一定性价比。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后4.22%、30.04%、16.19%、5.39%、24.88%、22.06%、6.80%和16.66%，同样是3Y左右性价比较高。

二永债行情同步走弱且“波动放大器”的特征十分明显，1Y-5Y跌幅明显高于普信债，超长期限部分跌幅也高于超长信用债。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了6.09BP、8.75BP、9.97BP、10.32BP、9.71BP、8.81BP、10.61BP。目前曲线从绝对位置来看3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有32BP-42BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，2年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情，4年以上的甚至收益率突破了今年2月底的熊平位置。

从活跃成交的情况来看，前半周周情绪最为悲观，后半周边际有所好转，但整体而言空头力量较强。9月8日-9月12日，二永债的低估值成交占比分别为0.00%、0.00%、0.00%、27.50%、100.00%、；平均成交久期分别为0.66年、0.65年、0.57年、3.67年、6.54年。从成交幅度来看，上周二永折价成交幅度不算大，仅有8笔折价成交幅度在4BP及上；而低于估值成交情绪更弱，上周低于估值成交幅度均在2BP以内，买入意愿不强。

超长期限信用债的机构卖盘行情连续4天走强，仅周五有所好转；从折价成交幅度来看，上周机构对于超长期限信用债的出售心态更加急迫。9月8日-9月12日，超长期限信用债折价成交的占比分别为90.00%、50.00%、92.50%、87.50%、15.00%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不小，4BP以上也有成交。此外上周大约25%的折价成交幅度都在4BP以上。

从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿很弱，高活跃度成交以部分短期限的地产、金融瑕疵个券，以及弱资质城投为主。9月8日-9月12日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为10.00%、0.00%、0.00%、7.50%、65.00%。虽然在持续调整，从成交幅度来看部分机构买入意愿不弱，上周约35%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，以地产债如万科龙湖为主，其余还有央企债中航产融，均为短期限；此外不少弱资质城投，如AA(2)、AA、AA-的2-5年期限品种同样低于估值成交幅度较大。

从机构行为来看，公募卖出二永卖出力度较大，理财、保险等逢调整买入。公募基金上周整体减持信用债，净卖出规模达262亿元，主要卖出期限是3-5年；其中对二永减持力度很高，合计净卖出643亿元银行二级资本债。而配置盘在调整后买入力度不弱，理财、保险和其他类机构则分别净买入银行二级资本债143、153、292亿元；此外保险、理财分别净买入128、209亿元信用债，主要在3年以内。

第二批科创类ETF于上周上市，申购情绪较为热烈，或能成为信用行情的边际企稳力量。9月12日，第二批14只科创债ETF启动募集，多数产品申购情况较好，预计募集资金可超过400亿元，预计本周产品规模会继续增长，推动成分券估值“超涨”。但第二批科创类ETF上市对债市的提振情绪目前来看上限不高，已经上市的信用ETF产品上周表现一般，信用基准做市ETF产品周环比规模自8月第二周市场调整开始连续4周缩水，上周科创ETF产品周环比规模明显弱于8月。从单位净值变动来看，上述两类信用债ETF单位净值上周仍在亏损。

总结来看，上周市场调整，信用债跌幅不小，整体已经超过7月底的上一轮调整的幅度，甚至部分期限超过今年2月底的熊平阶段，票息资产有一定的性价比。目前策略上来看，由于上周公募大幅卖出二永，目前2-5年银行二级资本债调整后有一些参与机会；此外从曲线陡峭程度来看1-3年弱资质城投下沉可继续参与，目前收益率在2.2%以上3年左右的品种骑乘收益较为可观。而超长期限方面，调整后收益率有一定性价比，但目前仅建议配置类机构适度参与。

02 风险提示

融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

证券研究报告《调整后，二永的性价比如何？——信用周报20250915》

对外发布时间：2025年9月15日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超  SAC编号:S1340523070001

分析师:李书开  SAC编号:S1340524040001

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