信用 | 曲线陡峭化，关注骑乘收益

来源：郁言债市

摘 要

9月8日-12日，资金面超预期收敛，叠加公募基金费率新规影响发酵和“股债跷跷板”效应，债市情绪较为悲观，普信债收益率上行，不过利率债表现更差，信用利差多被动收窄。

随着债市进一步走弱，债基赎回压力加大，8-12日基金净卖出262亿元信用债，主要卖出期限是3-5年（净卖出105亿元），保险、理财则在积极承接。上周保险、理财分别净买入128、209亿元信用债，成为7月以来净买入规模最大的一周，期限主要集中在3年以内，占其各自买入的比例达到50%和63%。 

经纪商成交方面，信用债买盘情绪明显转弱，TKN占比和低估值占比均环比大降。不过近段时间中长久期信用债成交占比正在企稳回升，最近三周（8月25日-9月12日），信用债3-5年成交占比从14.9%回升至18.5%，5年以上成交占比由4.0%回升至4.6%。

这或许意味着，已经有部分机构在博弈中长久期信用债的票息价值或交易机会。不过，当前债市不确定性仍高，大部分机构对于长久期信用债偏谨慎，5年以上信用债成交占比还处在低位，流动性较弱，建议还是以3年内高票息品种为主，以票息抵御波动。

具体策略层面，可以关注3年内骑乘收益高的主体。8月以来的调整导致中长端上行幅度明显大于短端、曲线陡峭化，以AA城投债为例，2年内收益率相比7月末调整幅度均在4bp以内，但是3-10年上行11-30bp，3年左右骑乘收益较为可观。

择券思路上，我们以无担保、非永续、9月12日有估值的公募信用债作为样本，计算其1年、2年、3年、4年和5年（对应债券期限0.5-1.5年、1.5-2.5年、2.5-3.5年、3.5-4.5年、4.5-5.5年）的存量债、平均收益率和斜率，筛选出隐含评级AA(2)及以上、3年左右存量债在15亿元以上、收益率2.2%以上、且3年相对于1年或2年的斜率在0.15以上的信用主体，共计60家，供投资人参考。

此外，防御性品种性价比仍在，可以适当配置，比如2年商金债。截至2025年9月12日，2年AAA商金债收益率为1.82%，比2年AAA中短票仅低3bp，考虑到老券还有免税优势，商金债性价比更高，并且两者的价差高于均值-1倍标准差8bp，有一定压缩空间。

银行资本债方面，8月以来明显超调，各期限、各等级调整幅度均大于普信债，部分品种已跌出相对性价比，如3年大行资本债、2年AA资本债，收益率均在2%以上，并且与同期限普信债之间的相对利差，也处于历史较高分位数。具体来看，3年大行资本债和2年AA收益率在2.01%-2.06%之间，8月以来比同期限中短票多调整4-11bp，相对利差在4-13bp，处于2021年以来的34%-56%分位数。

4-5年大行资本债跌幅继续加深，基金迫于赎回压力大规模卖出其他类债券（主要是银行资本债）。与此同时，理财、保险和其他类机构也加大了配置需求。其中，9月8-12日基金净卖出643亿元银行资本债，理财、保险和其他类机构则分别净买入143、153、292亿元，净买入规模在年内均属于较高水平。

目前，4-5年大行二级资本债收益率已达2.13%-2.25%，并且利差保护也比较厚，相比2024年1/4分位数值有6-14bp的空间，对于负债端稳定的账户而言，配置价值凸显。对于负债端不稳定的账户，还需等待时机，不过随着收益率逐渐接近年内高点（成交收益率距离年内高点仅有10bp左右），可以尝试小仓位博弈。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

9月8日-12日，资金面超预期收敛，叠加公募基金费率新规影响发酵和“股债跷跷板”效应，债市情绪较为悲观。普信债收益率上行，不过利率债表现更差，信用利差多被动收窄。具体来看，城投债收益率大多上行超过5bp，而1年AAA和AA+、5年AA(2)和AA-相对抗跌，收益率上行幅度在2bp以内。信用利差普遍被动收窄，其中10年中高等级城投债利差收窄9-10bp，5年AA(2)、AA-利差收窄6-7bp；3年AA+、1年和5年AA、1年AA(2)和AA-信用利差则走扩1-3bp。

随着债市进一步走弱，债基赎回压力加大，8-12日基金净卖出262亿元信用债，主要卖出期限是3-5年（净卖出105亿元），保险、理财则在积极承接。上周保险、理财分别净买入128、209亿元信用债，成为7月以来净买入规模最大的一周，期限主要集中在3年以内，占其各自买入的比例达到50%和63%。 

经纪商成交方面，信用债买盘情绪明显转弱，TKN占比和低估值占比均环比大降。其中城投债TKN占比由78%降至62%，低估值占比由70%降至39%；产业债TKN占比由76%降至62%，低估值占比由64%降至32%。不过近段时间来看，中长久期信用债成交占比正在企稳回升，最近三周（8月25日-9月12日），信用债3-5年成交占比从14.9%回升至18.5%，5年以上成交占比由4.0%回升至4.6%。

这或许意味着，已经有部分机构在博弈中长久期信用债的票息价值或交易机会。不过，当前债市不确定性仍高，大部分机构对于长久期信用债偏谨慎，5年以上信用债成交占比还处在低位，流动性较弱，建议还是以3年内高票息品种为主，以票息抵御波动。

具体策略层面，可以关注3年内骑乘收益高的主体。8月以来的调整导致中长端上行幅度明显大于短端、曲线陡峭化，以AA城投债为例，2年内收益率相比7月末调整幅度均在4bp以内，但是3-10年上行11-30bp，3年左右骑乘收益较为可观。

择券思路上，我们以无担保、非永续、9月12日有估值的公募信用债作为样本，计算其1年、2年、3年、4年和5年（对应债券期限0.5-1.5年、1.5-2.5年、2.5-3.5年、3.5-4.5年、4.5-5.5年）的存量债、平均收益率和斜率，筛选出隐含评级AA(2)及以上、3年左右存量债在15亿元以上、收益率2.2%以上、且3年相对于1年或2年的斜率在0.15以上的信用主体，共计60家，以下列示其中27家城投，供投资人参考。

此外，防御性品种性价比仍在，可以适当配置，比如2年商金债。截至2025年9月12日，2年AAA商金债收益率为1.82%，比2年AAA中短票仅低3bp，考虑到老券还有免税优势，商金债性价比更高，并且两者的价差高于均值-1倍标准差8bp，有一定压缩空间。

银行资本债方面，9月8-12日收益率全线上行5-13bp，利差走扩，其中1年短久期相对抗跌，收益率上行5-6bp，利差走扩2bp；中长久期收益率上行幅度多在10bp以上，利差走扩3-7bp。与同期普信债相比，银行资本债表现更弱，相对利差均走扩，尤其是4-5年大行资本债，相比同期限中短票多上行7-10bp。

8月以来银行资本债明显超调，各期限、各等级调整幅度均大于普信债，部分品种已跌出相对性价比，如3年大行资本债、2年AA资本债，收益率均在2%以上，并且与同期限普信债之间的相对利差，也处于历史较高分位数。具体来看，3年大行资本债和2年AA收益率在2.01%-2.06%之间，8月以来比同期限中短票多调整4-11bp，相对利差在4-13bp，处于2021年以来的34%-56%分位数。

4-5年大行资本债跌幅继续加深，基金迫于赎回压力大规模卖出其他类债券（主要是银行资本债），与此同时理财、保险和其他类机构也加大了配置需求。其中，9月8-12日基金净卖出643亿元银行资本债，理财、保险和其他类机构则分别净买入143、153、292亿元，净买入规模在年内均属于较高水平。

目前，4-5年大行二级资本债收益率已达2.13%-2.25%，并且利差保护也比较厚，相比2024年1/4分位数值有6-14bp的空间，对于负债端稳定的账户而言，配置价值凸显。对于负债端不稳定的账户，还需等待时机，不过随着收益率逐渐接近年内高点（成交收益率距离年内高点仅有10bp左右），可以尝试小仓位博弈。

01

城投债：长端发行利率明显抬升且成交活跃度下降

9月城投债净融资转负。2025年9月1-14日，城投债发行1877亿元，到期1930亿元，净融资为-53亿元，单月净融资在时隔两月之后再次转负。省份之间表现分化，湖北、山东、重庆、广东净融出均超过50亿元，而四川、江西、湖南净融入超50亿元。发行期限方面，9月以来1-3年占比大幅增加10个百分点至48%。

5年以上品种发行利率明显抬升。9月以来，1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.74%、2.3%、2.7%和2.93%，其中5年以上的发行利率上行幅度较大，较8月上行46bp，不少个券发行利率超过3.5%。

二级市场方面，收益率上行，中高等级曲线进一步陡峭化。城投债3Y及以上品种大多上行4-8bp，AA+及AAA 1Y仅上行2bp，曲线进一步陡峭化。不过城投债相较利率债抗跌，各品种信用利差大多压缩。在经过这段时间的调整过后，部分中短端品种的期限利差分位数回到化债以来的较高水平，比如3Y-1Y AAA与AA+期限利差分别为26bp和28bp，均处在2023年7月化债以来的85%以上分位数，若后续债市情绪回暖，这部分品种可能更容易成为市场共识，率先修复。

从经纪商成交数据看，本周城投债成交活跃度尚可，但长端变现难度仍然较大。本周城投债日均成交笔数在650笔左右，活跃度尚可，不过仍以3年以内的成交居多，且高估值幅度不大，平均在1bp以内。而5年及以上全周成交仅有64笔，平均高估值1.9bp，其中江苏交控、陕西交控、苏州轨道、津城建、渝富控股等长债GVN成交较多，且大多高估值2bp以上成交。

02

 产业债：净融资同比下降，中长久期发行占比增加

9月，产业债发行和净融资均同比下降。9月1-14日，产业债发行2343亿元，同比减少811亿元，净融资459亿元，同比减少426亿元。其中，综合行业净融资规模最大为381亿元，非银金融净融资199亿元，其余行业净流入规模均在80亿元以下。发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由26%降至18%，2-3倍占比由26%升至36%。

中长久期品种发行占比明显增加。9月以来，产业债5年以上占比由8月的4%升至16%， 3-5年占比由17%升至19%，而1年以内占比由34%降至24%。1年以内和5年以上发行利率上行，其余期限则小幅下行。9月产业债1年以内和5年以上发行利率分别为1.76%、2.40%，较8月上行8bp，1-3年和3-5年发行利率分别为2.14%、2.13%，较8月下行1-5bp。相比城投债，产业债3-5年和5年以上平均发行利率低54-58bp，1-3年发行利率低15bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪较弱，TKN占比由76%环比下降至62%，低估值占比从64%降至32%。成交小幅拉久期，3-5年成交占比环比增加2pct至18%，1年以内、1-2年、2-3年成交占比均下降1pct分别至35%、15%和25%。高评级成交占比回升，AAA-及以上占比上升4pct至50%，AA+占比下降3pct至21%。

03

   银行资本债：收益率全线上行，短久期相对抗跌

2025年9月8-12日，兴业银行、宁波银行分别发行200、50亿元5+N年永续债，兴业银行发行利率为2.24%，宁波银行由于发行截止日为9月16日，暂未披露发行利率。

二级市场方面，银行资本债收益率全线上行，利差多走扩，中长久期品种表现更弱，1年短久期相对抗跌。9月8-12日，银行资本债收益率全线上行5-13bp，利差大多走扩2-7bp，其中1年短久期相对抗跌，收益率上行5-6bp，利差走扩2bp ；中长久期品种表现更弱，收益率上行幅度大多在10bp以上，利差走扩3-7bp。与同期中短票相比，银行资本债表现更弱，相对利差均走扩，其中2-5年AA及以上银行资本债走扩4-10bp。

从经纪商成交来看，9月8-12日银行资本债放量下跌，TKN占比降至60%以下，低估值占比也跌至低位，其中二级资本债、永续债低估值占比分别环比下降39pct、44pct至30%、27%。从期限结构来看，国有行和股份行4-5年成交放量，国有行二级资本债4-5年成交占比环比增加6pct至56%，但5年以上成交占比环比减少2pct至12%，永续债4-5年占比上升11pct至70%；股份行二级资本债、永续债4-5年成交占比分别增加4pct、13pct至37%、64%。

城商行成交情绪也明显转弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降53pct、42pct至30%、32%。城商行资本债4-5年成交也放量，二级资本债、永续债4-5年成交占比分别上升6pct、12pct至29%、57%，且永续债成交向高评级集中，AA+成交占比增加13pct至67%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

分析师：曾禹童

分析师执业编号：S1120524090003

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《曲线陡峭化，关注骑乘收益》

报告发布日期：2025年9月15日