【首席观察】美联储降息对中国债市影响几何？

（来源：远东资信）

由于8月美国新增非农就业人口以及首申失业金数据不及预期，贝弗里奇曲线或正处于强弱交接的临界点，美联储本月降息的概率大增。从历史数据来看，美联储衰退式降息之后我国债市往往呈现先走牛再反转，而当美联储预防式降息之后我国债市则缺乏趋势性主线。虽然美国就业数据堪忧，但从美国经济基本面来看，本月降息依然属于预防式的降息，并且由于通胀的预期充满粘性，美联储或不会连续大步幅降息。

我国政策利率跟随下调的可能性亦并不太大，如果预期后续经济回升的主要支撑是由货币政策驱动，债市延续走牛就仍有基础；如果主要是由财政政策驱动，债市收益率或将出现上调。但目前来看，货币政策与财政政策并未出现再次加码迹象，多重因素影响下10年期国债收益率或将在1.70至1.90的箱体内波动，并且靠近下沿运行的概率较大。

一、美联储衰退式降息与预防式降息区别较大

（一）衰退式降息周期中我国通常同步实施货币宽松政策，中国国债收益率多下行

衰退性降息是美联储在美国经济已经步入衰退期，或出现明显危机时采取的纾困政策，需要通过货币宽松刺激经济复苏，通常呈现节奏快、幅度大等特点。历史上几次美国衰退式降息周期中，在经济基本面恶化和货币政策宽松的双重驱动下，往往呈现股熊债牛行情，直至基本面边边际好转，且初期短端利率下行更快，美债收益率曲线也基本呈现陡峭化状态。

2000年以来美国经历过三轮衰退式降息。

第一轮：2001年由于互联网泡沫破裂、“9·11”袭击引致经济衰退背景下的非常规降息。为刺激经济增长、稳定市场信心，美联储于2001年1月开启非常规降息，全年降息11次，联邦基金利率从降息前6.50%降至12月的1.75%，并最终在2003年6月进一步降至1%，总降息幅度达到了500个基点。本轮降息周期内，标普500指数持续和10年国债收益率同步下行，直至2003年初经济基本面修复，股债走势出现逆转。

第二轮：2008年全球金融危机下的大规模降息。次贷危机爆发后，全球金融市场陷入恐慌，美国经济形势快速恶化，失业率急剧上升。为尽快打破实体经济与金融体系之间的负向循环，2008年美联储开启大规模降息操作，全年降息7次，幅度达共400BP。在传统利率工具已经不能够应对金融危机导致的经济衰退时，2008年11月美国首次启动了量化宽松，并在2008年12月和2009年3月启动第二轮和第三轮量化宽松。2008年全年美国股市大跌，标普500指数（对数）从年内高点7.3下降到6.8，债市收益率快速下行，全年10年期国债收益率下行幅度最大达280。

第三轮：2020年疫情冲击下的大幅降息。为应对疫情冲击，2020年３月美联储迅速将联邦基金利率从1.75％降至0%-0.25%的低位区间，并开启了无上限约束的量化宽松计划。突发疫情前美国经济基本面良好，美国资本市场呈现股债双牛行情；疫情大规模爆发、降息周期开启后，受基本面快速下滑、市场恐慌情绪上升、货币宽松影响，美债收益率快速下行，由年初的1.9%左右至8月4日降至最低点0.52%；标普500指数在2020年2-3月内快速下行，4月后受疫情后恢复和报复性消费预期影响，市场行情快速反弹。

2001年我国加入WTO之后与全球经济与金融体系密切融合，特别是外需对于中国经济的影响越来越大，在美国经历经济严重衰退、通过降息刺激经济回升的时间段中，我国因面临外需收缩风险而出台扩张性货币政策应对危机。债券市场受经济基本面反应滞后和货币政策宽松影响，债市普遍走强，但随着政策效果显现、经济预期向好，债券收益率基本伴随基本面拐点确认再次回升。与美国衰退式降息相对应，我国债市在上述三个阶段的运行总体如下：

2002年：从3.1%下行至2.3%，然后重新回到3%以上。美国经济衰退的影响从中国资本市场传导至实体经济。国内CPI、PPI同比增速在经历了亚洲金融危机之后于2000年转正，但在2001年再次转负。2002年2月，贷款基准利率由此前的5.85%下调至5.31%，10年期国债到期收益率从2月末的3.1%左右下行至5月末的2.3%，自三季度开始国内经济企稳，8月时国债收益收益率波动上升重新站上3%以上。

2008年：从3.5%下行至2.7%，然后重新回到3.5%。全球金融危机爆发，国内资本市场迅速反应了外需的收缩，接着是CPI和PPI在2008年四季度显著走弱，特别是PPI在2009年上半年加快下跌。为应对金融危机，2008我国出台“四万亿”计划刺激经济增长，11月中央政治局会议定调货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，2008年三季度起我国百日内连续5次降息，1年期贷款基准利率累计下调198个基点，从7.47%降至5.31%，配合财政政策迅速为市场注入流动性，刺激经济止降回稳。从债券市场表现看，受金融危机影响我国经济下行，避险情绪抬升，叠加货币政策宽松，驱动10年期国债收益率从2008年年中的3.5%左右，下行至2009年1月的2.7%。“四万亿”政策效果显现，2009年三季度信贷放量和经济修复，收益率基本同步于经济拐点而上行至3.5%左右。

2020年：从3.1%下行至2.5%，然后重新回升至3.2%。为应对疫情冲击，我国也采取了一系列宽松政策，但与美国相比更加克制，且退出更早。2020年上半年，我国通过三次降准操作以推动货币乘数抬升，释放长期资金1.75万亿元，同时通过下调逆回购利率以及MLF等政策利率。在2020年下半年，伴随经济企稳，中国货币政策在全球率先向常态化回归。从债券市场走势来看，1-4月，受基本面恶化、货币政策宽松影响，债市收益率迅速回落，从1月的3.1%左右回落至4月末的2.5%左右。随着疫情控制与复工复产推进，各项宏观经济指标好转，经济呈现显著V型反弹态势，叠加货币由宽松向偏中性回归，推动债券市场收益率波动上升，至2020年底重新回到3.2%。

（二）预防式降息对我国货币政策和债券市场走势影响不大

预防式降息是美联储在经济尚未出现明显衰退，但存在潜在风险时采取的货币政策，旨在通过降息来提振信心、促进投资，防范潜在的经济衰退风险。相对而言，预防式降息的力度较弱，经济基本面对于政策信号的反馈也较为迅速。

与衰退式降息不同，市场通常在降息时点前充分交易降息预期，推动债券收益率下行，而在降息兑现后，交易逻辑迅速转向基本面好转，驱动债市由牛转熊。比如2019年，美国经济并未衰退，美联储主要因贸易局势进行预防式降息，从7月起开展三次降息，共75个BP，联邦利率从2.5%下降到1.75%。同期纳指维持强劲上涨并创历史新高，债市在7月前后收益率有所下行，但在9月后开始回升；再如2024年，美国通胀回落，叠加失业率持续走高触及“萨姆规则”衰退预警线，9月美联储降息50个BP并开启了降息周期。降息预期下美债收益率提前下行，10年期美债收益率从8月初的4.2%降至9月中旬的3.6%左右；而在降息落地后，美债收益率开始回升，到10月上旬回升至4.8%，这其中既有当时经济韧性下“降息交易”降温的驱动，也有大选阶段“特朗普交易”强化的影响。

美联储预防式降息同样能够打开国内货币政策空间，但我国货币政策方向及力度主要取决于国内经济基本面。如果国内经济周期、通胀周期与美国背离，货币政策方向也会不一致，债市将走出独立行情。

在美国2019年的降息周期中，中国经济基本面偏弱，但通胀抬头，CPI同比破“4”，创8年历史新高，对央行降息行为制约，我国货币政策坚持稳健中性，下半年10年国债收益率中枢在3%-3.31%区间震荡。

从2024年9月美联储超降息周期看，此轮美国降息缓解了中国统筹内外部均衡的压力，打开了我国降准降息空间，在美国降息后我国央行在9月末也分别下调存款准备金率和7天OMO（公开市场操作）利率0.50个和0.20个百分点。在一揽子增量政策出台之后，10年期国债收益率先是在2.1%左右的低位徘徊，然后自11月开始进入下行态势，至2025年初下探至1.6%左右。

二、本次美联储降息是预防式的，但又有特殊性

美国经济尚未进入经济衰退阶段，本轮降息仍是预防式降息，但呈现出滞胀风险特征。总体上而言，如何面对一个滞胀风险环境下的美国经济和美联储，对于我国而言还是一个崭新的话题，但大概率事件是，美联储难以大幅连续下调联邦基金利率，我国货币政策也较难因此打开较大空间。

此次美国降息主要受就业市场恶化的影响，8月美国失业率升至4.3%，为2021年以来的最高水平，非农就业人口增加2.2万人，大幅低于预期的增加7.5万人。不仅如此，6月和7月就业数据也经过向下修正，共减少2.1万人。此外，8月30日以及9月6日的初次申请失业金人数环比增加，就业市场走势似乎指向美国经济正在转冷。

但美国经济基本面表现相对平稳，难言美国经济已经陷入衰退周期，即便美国经济转冷，但通胀水平以及通胀预期将制约美联储的降息节奏和幅度。

从经济基本面来看，8月末公布的美国二季度实际 GDP 年化环比修正值达3.3%，高于预期的3.1% 和初值3%，表明美国经济韧性仍存；8月ISM服务业PMI指数为52，连续6个月位于景气线以上；7月工业产出当月同比1.44%，有小幅抬升，零售和食品服务销售额同比增速保持在4%左右，表明美国内需及消费仍较健康；8月工资总额指数较7月小幅上升0.6，工资水平保持相对稳健。

从通胀水平来看，美国8月CPI同比2.9%，比前值高出0.2个百分点，核心CPI同比3.1%，与预期值和前值持平。其中食品、能源、核心商品环比有所抬升，核心服务环比小幅回落。8月密歇根消费者1年通胀预期上升至4.8%，较上月上升0.3个百分点，而5年通胀预期上升至3.5%，消费者仍然对未来通胀上升风险存在忧虑。

美债已经在交易降息预期，降息落地后美债收益率下行空间或有限。从近期美债市场走势看，9月2日10年期美债收益率曾一度逼近4.3%关口，但在美联储即将降息的预期下，美债收益率在9月11日降至4.01%。此外，当前美债付息压力比较大，此次降息可能会减少市场对美债信用风险的担忧，驱动美债收益率在降息落地时点前抢先出现下调。

从美联储的历史及其基础功能，以及当前美联储仍在延续缩表来看，美联储总体还是一个负责“抗通胀”的机构。目前美国对等关税政策带来的通胀延迟效果并未充分显现，特别是全球产业链和供应链的调整速度可能是缓慢的，通胀预期依然是制约美联储降息活动的重要因素。

三、美联储本次降息对于我国债市的影响几何？

预防式降息以及通胀预期约束，美联储连续大幅降息的可能性不大，国内货币政策立即跟随的可能性也较小。我国债市将更多取决于国内因素的变化，预计10年国债收益率仍将维持1.70-1.90区间内波动，且可能更加靠近下沿波动。

从国内经济政策取向来看，美联储降息能够打开我国降准降息空间，但近年来我国货币政策坚持“以我为主”。上半年我国经济在出口支撑以及政策效应显现下录得5.3%，7月、8月经济运行出现一定放缓迹象，但在政策利率已经集中至七天逆回购的背景下，再次下调的空间边际收窄。另外一方面，当前中国经济的核心矛盾，比如供需失衡与低价陷阱，并非放松货币政策就能解决。从资金流动角度看，我国货币政策独立下，美联储降息可能引起美债收益率和美元指数的短暂下行，或有增量海外资金流入中国，但对港股的利好面相对更大，同时在近期国内权益市场向上加速、债市表现疲弱背景下，对A股的利好次之，对债市影响或有限。

7月以来，市场高风险偏好下债市下行，叠加近期基金赎回费新规出台，债券市场情绪相对脆弱，对利空因素反应敏感，短期内债券收益率上行仍有空间。但在逆周期政策按兵不动、基本面偏弱、流动性充裕背景下，债券收益率上行有顶，且靠近下沿运行的概率较大。

从逆周期政策来看，如果经济托底或者回升主要依靠货币政策来驱动，债市延续走牛就有较强支撑，如果是由财政政策来驱动，债市收益率或将出现上行。但是目前货币政策与财政政策各有掣肘，且再次通过一揽子增量政策进行经济维稳的时点仍未出现，因此逆周期政策大概率在三季度维持不变，这也意味着经济基本面不会因外力拉动而出现明显改观。

从基本面看，经济修复动能偏弱，尽管“反内卷”政策推动价格数据有所改善但幅度有限，目前实际利率依然偏高，GDP的名义增速仍偏低，微观主体体感相对偏弱；同时，工业企业利润增速依然为负，房地产市场调整带来居民部门的资产负债表压力依然存在，终端消费需求改善并不能一蹴而就，供需失衡的压力或依然存在。

从资金面看，当前内外部压力仍存，央行呵护态度没有改变，预计在部分流动性压力较大时点仍将通过加大资金投放维稳资金面。同时，近期财政部与人民银行联合工作组召开第二次组长会议，聚焦财政政策与货币政策协同发力，必要时机央行重启买入国债操作依然可期，这将有助于推动10年国债收益率维持在合理区间。

整体而言，我们认为本轮美联储降息对我国债券市场影响非常有限，货币政策以我为主下债券市场更有可能走出独立行情，收益率延续在1.70-1.90箱体内区间波动，但考虑到当前经济的基本面以及流动性的供应机制，10年期国债收益率靠近箱体下沿运行的可能性更大。

【作者简介】

张林：远东资信研究院副院长

梁蕴兮：远东资信高级研究员

黄美霖：远东资信研究员