【西部固收】存款和非银资金搬家能持续多久？——流动性和机构行为系列之二

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

1、理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大

2025年以来货币基金、债券基金净值增速显著下降；固收类理财因收益率相较定存利率仍有优势，规模仍然增长；保险预定利率调降前在“炒停售”等影响下，保费收入增速仍高，不过9月调降落地后，对资金吸引力边际降低；权益类、混合类基金资产净值保持高速上涨。整体看，理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大。

2、存款搬家和股市上涨往往互相促进

本轮存款搬家与存款利率调降、监管禁止手工补息、股市上涨等因素均有关系，随着权益市场持续上涨，7月存款搬家加速，而历史经验表明，股市大幅上涨期间，存款搬家往往显著，且股市阶段性见顶回落后，虽然其他金融性公司负债增速跟随下降，但通常仍保持较高增速一段时间，即存款搬家仍会进行一段时间。

3、中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构

非银资产配置调整是低利率时代的典型特征，例如美国、欧洲、日本在低利率时期均经历了纯固收基金配置比例降低的过程。中国近年来利率水平下行幅度较大，所以债券型、货币型基金规模整体增长较快，占所有公募基金比重从55%左右上升至2024年的65%左右，随着利率绝对水平降低、债券资产赚钱效应降低，2025年以来占比有所下降，后续占比或将继续降低。

4、短期来看，非银机构资金搬家何时会阶段性减缓？

随着权益市场波动、利率水平变化，非银机构资金搬家或将阶段性减缓，可以从以下视角观察：1）随着股票市场持续大幅上涨，股票资产相对债券的比价优势将有所降低，如红利指数风险溢价已经降低至均值以下2倍标准差附近，险资等机构或将减缓资金搬家。相对于贷款，债券对银行仍有较大吸引力。2）2025年以来10年期国债利率与政策利率利差在10BP至40BP之间震荡，随着7月下旬以来债市持续回调，利差逐步升至约45BP，重回2025年之前的“正常”区间，非银资金或将阶段性减缓卖出债券。3）随着权益市场上涨减缓、利率水平回调到较高水平，机构对于30年期ETF买入逐步增多、TL持仓多空比上升，一方面，固收+等产品规模增加，对30年期ETF需求增加，另一方面，部分机构或买入30年期ETF、TL用于对冲权益市场风险，当30年期ETF规模、TL持仓多空比持续上升时，或显示非银资金搬家减缓。

风险提示：历史经验失效；政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。

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7月以来，权益市场持续大幅上涨，带动市场风险偏好提升，吸引存款、非银资金流入权益、固收+等资产。我们在此前的系列报告《存款搬家如何影响流动性和债市？》（2025年6月21日外发）《存款搬家还在持续吗？》（2025年7月20日外发）《债牛预期生变，存款或加速搬家》（2025年8月17日外发）中分析和持续跟踪存款搬家进程及其对债市的影响，本文在此前报告的基础上，进一步探讨存款和非银资金搬家的展望。

01

理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大

1.1 非权益资产对资金吸引力降低

现金类产品吸引力降低。现金管理类理财、货币市场基金等低风险产品满足存款资金的低风险偏好，是存款产品的主要替代品。不过本轮存款搬家期间，货币基金规模增长相对更多，现金类理财规模变化不大。2025年以来，两类资产收益率降至较低水平，其中现金管理类理财年化收益率约为1.6%，对存款的吸引力有限。

债市赚钱效应下降，但相对定存仍有优势。2023年末以来，债券型基金和固收类理财规模增长较快。不过2025年以来，债市进入低利率、低利差、低波动的“三低”时代，纯债赚钱效应下降，债基规模增速下滑，7月以来甚至面临一定的赎回压力；固收类理财年化收益逐年下滑，规模增速也有所放缓。后续来看，当前近一年纯债类年化收益率约2.7%，固收+约2.6%，仍明显高于定存利率（1%左右），对低风险偏好的存款仍有吸引力。

保险预定利率非对称调降，9月1日落地。7月25日，中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年二季度例会，保险业专家认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%。中国人寿、平安人寿等大型保险公司随后纷纷调整新备案保险产品的预定利率最高值，并表示将于2025年8月31日24时起不再接受超过上述预定利率最高值的保险产品投保申请。其中，普通型保险产品预定利率最高值为2.0%（调降50个基点），分红型保险产品预定利率最高值为1.75%（调降25个基点），万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%（调降50个基点）。

保险“炒停售”效应或减弱。调降前保险公司“炒停售”，因此在停售前保费收入往往增速较高，使得保险公司资金流入增多。但“炒停售”本质为提前透支未来保费收入，因此调降落地后保费收入增速往往出现较大下滑。与以往不同的是，市场对于本轮“炒停售”反应变淡。原因在于：一是预定利率动态调整机制建立后，预定利率的调整更加平滑，消费者有足够的时间建立预期并消化，理性判断自己对保险产品的需求；二是前面几轮的“炒停售”行为已经透支消费者的购买能力；三是低利率市场环境中，消费者的挪储意愿受预定利率调整的边际影响逐渐减弱。

保险产品后续吸引力降低。保险产品预定利率从3.5%的高点一路下滑，其市场吸引力本身就在下降。受益于其他类型理财产品的收益率下调更快，保险产品相较于定存收益、现金管理类理财、货币市场基金等仍有一定的吸引力，可能继续吸引资金进入，不过Q3再度下调预定利率后，彼此之间的利差进一步收窄，吸引力减弱。此外，值得注意的是，在低利率时代，险资配置增速高位回落。

1.2 资金边际或更多进入权益市场

权益基金资产净值高速增长，股市对资金吸引力较大。2024年9月之后，随着股市持续上涨，权益基金资产净值保持高速增长，混合基金资产净值增速由负转正；权益类、混合类不是主要的权益投资渠道，不过其收益率持续提高，后续对资金吸引力也将提升。整体来看，去年9月24日政策转向后，市场风险偏好持续提升，未来股市仍有可能继续上涨，从而持续吸引资金进入：

• 去年9月24日政策转向之后，国家释放了两个影响资本市场的重要信号：一是稳经济。宏观政策密集出台，多部门组合拳持续加力，经济和预期边际改善；二是明确要求稳股市。“国家队”多次托底大盘，风险偏好受到政策托底支撑，带动资本市场回暖。但是此后由于内需偏弱，股市进入整理期。

• 2025年以来，DeepSeek等科技出现突破，A股的科技叙事空间由此打开。期间美国政策不确定性加剧全球金融市场动荡，去美元化趋势加速，资本市场对中国重审视。进入4月后，特朗普关税政策反复，市场反应逐步钝化。同时，自5月日内瓦会谈后中美贸易摩擦担忧明显缓解，叠加国内出口表现韧性较强，叙事框架进一步加固。

• 近期随着“反内卷”政策预期不断发酵，境内外风险偏好提升再度带动权益市场量价齐升。如果科技逐步兑现或者叙事持续，那么未来股市仍有可能继续上涨。后续还需关注全球贸易环境变化以及内需修复节奏。

后续来看，资金边际或仍更多进入权益市场。低利率时代权益资产相较于纯债性价比更高，且随着权益市场持续上涨，市场风险偏好整体抬升，居民、非银资金边际上或将更多进入权益市场，固收+、权益产品吸引力更大。

2025年之前，存款多搬家至理财产品，但7月以来理财增幅不及历史同期，表明搬家的存款边际上更多流入了其他非银机构和产品；而从非银机构风险偏好明显抬升，从债基ETF来看，转债ETF规模增长明显，而政金债等其他纯债类ETF规模则有所下降，从股市开户数来看，机构新开户数显著增长。

02

存款和非银资金搬家能持续多久？

2.1 存款搬家和股市上涨往往互相促进

本轮存款搬家与存款利率调降、监管禁止手工补息、股市上涨等因素均有关系。

（1）本轮存款利率调降周期较长，最近三次存款利率调降后存款搬家不明显。本轮存款利率调降始于 2022年9月。其中，2023年6月、2023年9月两次降息后，居民存款增速明显下降，非银存款增速明显上升，存款搬家明显。经过前四次利率调降后，最近三次调降后存款搬家并不明显，居民存款增速保持稳定，企业存款增速逐步回升至正值，存款利率调降对流动性的分流影响边际下降。

（2）2024年的存款搬家主要和规范手工补息相关。2024年4月禁止手工补息之后，存款增速降为负值、非银存款增速大幅提升，存款从企业搬家至非银。但是随着11月规范同业存款利率，存款回流，企业存款增速回正，而非银存款增速下降。

（3）股市大涨也带动了存款搬家。2024年9月末，非银存款增速受到股市大涨影响大幅提升，不过之后整体回落。2025年7月，境内外风险偏好提升带动权益市场量价齐升，机构资金与存款从纯债向固收+和权益搬家，非银存款增速大增。

随着权益市场持续上涨，7月存款搬家加速。5月国有大行开启新一轮存款利率调降后，6月存款搬家并不明显，企业、居民存款增速未出现明显降幅，非银存款增速小幅抬升。但7月存款搬家呈现加速迹象，当月居民和企业存款合计减少2.57万亿，创过去4年新高，居民存款增速小降，非银存款增速明显回升至15%。

后续存款搬家或将持续。股市大幅上涨期间，存款搬家往往显著，如2005年-2007年、2014年-2015年、2016年-2017年、2019年-2021年、2024年9月以来几轮股市上涨期间，其他金融性公司负债增速上升，且股市阶段性见顶回落后，虽然其他金融性公司负债增速跟随下降，但通常仍保持较高增速一段时间，即存款搬家仍会进行一段时间。7月以来，股市上涨明显加速，若后续持续上涨，则存款搬家或将持续。

2.2 中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构

非银资产配置调整是低利率时代的典型特征。近年来，随着广谱利率的不断下行，债券等固收类资产赚钱效应逐步下降，而随着2024年9月24日包含稳定资本市场运行的刺激政策出台、2025年以来DeepSeek等科技突破、以及近期的“反内卷”政策预期、雅鲁藏布江水电工程落地等因素驱动下，权益市场不断突破，赚钱显著提升，带动了非银机构资金从纯债类资产向权益、固收+资产转移。非银资产配置调整是低利率时代的典型特征：

美国2007-2016年、2018-2021年两轮降息周期中，联邦基金利率均降至0附近，整体处于低利率环境中，期间债券型、货币型共同基金占比先升后降，从2008年高点56%下降至2021年的40%左右。

欧洲2012年-2021年受到金融危机、欧债危机影响，逐步进入低利率至零利率时期，期间UCITS基金中债券型、货币型共同基金占比从2012年的45%震荡下行至2021年末的36%左右。

日本在20世纪90年代末进入低利率时代，之后债券型基金和货币型基金规模迅速下降，占比从峰值的77%降至24年3月的约7.0%，相比欧美下降幅度较大，主要是因为日本国内特殊情况所致，如2001年日本信用债按市值计价改革、安然事件后日本五家MMF（货币基金）本金受损等事件加剧了资金流出，此后部分资金出海。

中国近年来利率水平下行幅度较大，所以债券型、货币型基金规模整体增长较快，占所有公募基金比重从55%左右上升至2024年的65%左右，不过随着利率绝对水平降低、债券资产赚钱效应降低，2025年以来占比有所下降。

2.3  短期来看，非银机构资金搬家何时会阶段性减缓？

虽然中长期来看，非银机构资金或将持续从纯固收类资产搬家至固收+、权益类资产，不过短期来看，随着权益市场波动、利率水平变化，非银机构资金搬家或将阶段性减缓，可以从以下视角观察：

股债比价、债券和信贷比价。随着股票市场持续大幅上涨，股票资产相对债券的比价优势将有所降低，截至8月末，WIND300除金融指数风险溢价（股息-10年期国债到期收益率）已从均值以上2倍标准差降低至1倍标准差以下，而红利指数风险溢价已经降低至均值以下2倍标准差附近，即红利指数相对债券已无明显优势，险资等机构或将减缓资金搬家。相对于贷款，当前债券仍有较大优势，且随着债券市场从低位回调，实体融资成本持续下行，债券对银行仍有较大吸引力。

10年期国债利率与政策利率利差。2024年之前，10年期国债利率与7天逆回购利率利差大致围绕70BP波动，2024年随着广谱利率下行，利差被压缩至50BP左右；2024年12月至2025年1月利率快速下行，一定程度上透支了未来的降息预期，使得利差再度被压缩，2025年以来整体在10BP至40BP之间震荡；不过随着7月下旬以来债市持续回调，10年期国债利率与政策利率利差逐步升至约45BP，重回2025年之前的“正常”区间，也意味着市场修正了此前透支的预期，非银资金或将阶段性减缓卖出债券。

30年期ETF规模、TL持仓多空比。随着权益市场上涨减缓、利率水平回调到较高水平，机构对于30年期ETF买入逐步增多、TL持仓多空比上升，一方面，固收+等产品规模增加，对30年期ETF需求增加，另一方面，部分机构或买入30年期ETF、TL用于对冲权益市场风险，当30年期ETF规模、TL持仓多空比持续上升时，或显示非银资金搬家减缓。

1、历史经验失效。历史上的存款搬家等经验可能不适用未来。

2、政策变化超预期。超预期的货币、财政等稳增长政策变化可能引起市场变化。

3、超预期风险事件发生。超预期的地缘政治事件、关税谈判等可能造成市场短时间内大幅波动。

4、基本面超预期恢复。若基本面修复速度超预期，可能对债市造成较大冲击。

具体分析详见西部证券研究发展中心2025年9月10日对外发布的证券研究报告《存款和非银资金搬家能持续多久？——流动性和机构行为系列之二》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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分析师：魏旭博，SAC：S0800525040007

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联系人：魏洁

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