“诺礼”减肥药神话破灭 两巨头股价跌入熊市! 乱局之中诺和诺德率先踏向大反弹?

全球两大减肥药霸主——诺和诺德以及礼来公司的股价在过去几个月里均大幅下滑，这背后主要是由于两大减肥药巨头正在研发的下一代减肥药功效的不确定性、“诺礼垄断减肥药的局面彻底破灭”——集中体现在来自减肥药新锐竞争势力以及廉价的复合仿制减肥药进一步的竞争压力，加之特朗普政府某种程度政治阻力所造成。

GLP-1以及史无前例的减重药物热潮近年来持续让美国制药巨头礼来公司(LLY.US)以及丹麦制药巨头诺和诺德(NVO.US)成为关注焦点。然而两家公司股票股价自今年以来均显著回调，乍看之下，在重磅推出风靡全球的减重药物之后，与各自的历史均值相比，它们当前估值似乎凸显出这两大巨头被严重低估。

来自Seeking Alpha的资深分析师Finance Flash近日发文称，尽管出现了大举抛售，但这位分析师目前认为二者中只有一只具备非常有吸引力的逢低买入价值，甚至提供高达77%的上行潜力——即丹麦制药巨头诺和诺德。

在真正看过实际业绩数据与经过估值测算之后，Finance Flash认为今年以来股价跌超30%大幅跑输标普500指数的诺和诺德提供显著的股价上行空间。

通过观察两家制药巨头的不同业务板块以及其营收中的细分业务分布，两家公司大约都有20%的营收数据来自肥胖(减重)用药。

礼来公司目前在该减肥药板块产生约57亿美元的营收规模，而诺和诺德目前约产生39亿美元营收。礼来还通过其免疫学与肿瘤学业务板块实现了医药大板块布局愈发多元化的雄心壮志，而诺和诺德则更加专注于糖尿病与肥胖治疗这一医药细分市场。

全球减肥药市场，无疑是个非常巨大的市场，世界肥胖联合会 (WOF) 预计到 2035 年，超过40亿人(占世界人口规模的一半以上)可能患有不同程度的肥胖症。华尔街金融巨头高盛的一份预测报告则显示，到2030年，全球抗肥胖药物市场的年销售额可能会增长到1300亿美元左右;而高盛统计的2023年年度销售额仅仅为60亿美元。

但是，诺和诺德以及礼来可能很难继续像2024年以及之前几年那样呈现出近乎垄断的市场地位，后续也将有越来越多基于“下一代减肥药”的强力竞争者，以及基于复合版本的仿制减肥药也将越来越多。

两大减肥药霸主被持续抛售的原因是什么?

正如前文提到的，两大减肥药霸主股票在最近几个月经历了持续抛售，诺和诺德较历史最高点股价大幅下跌约61%，礼来则下跌约25%，共同跌幅呈现出所谓的“熊市”轨迹。导致抛售的原因有很多：比如下一代减肥药物的功效面临不确定性;礼来与诺和诺德目前正在减肥药赛道上争夺最佳疗效，叠加面临廉价复合仿制减肥药的竞争局势愈发激烈。

近期公布的一项研究数据显示，诺和诺德的正在研发的“下一代减肥药”——即处于试验阶段的减重药物 CagriSema的临床试验结果未达预期：在68个统计周内仅实现了15.7%至 22.7% 区间的平均体重下降幅度，而该项试验以及市场预期目标则是 25%。不过这与礼来旗下的减肥药物Zepound在72周内约21%的减重表现基本一致。

另一方面，礼来正在研发的口服减重药Orforglipron目前不及诺和诺德同样处于研发阶段的口服疗法。(72周12.4% vs. 62周13.6%)

每当有新的偏积极的市场公告与新的临床试验结果发布时，两大减肥药霸主中的其中一家公司股价往往有可能上涨约10%，而另一家则以类似幅度下跌。分析师Finance Flash认为这种负关联的剧烈波动在接下来的数月将会持续。

但是Finance Flash认为二者当前的估值都处于非常有吸引力的位置，可能下跌幅度很难再出现上半年的这种非常惨烈的幅度。此外，1个百分点的疗效差异可能不会显著影响消费者们与投资者们的潜在决策。更重要的是潜在副作用与定价。

进一步的竞争压力方面，除了彼此之间的激烈竞争外，其他的医药巨头参与者们也期望在这条前景可期的减重赛道上争夺市场份额。

例如，瑞士医药巨头罗氏目前在其产品管线中开发多种创新型的肥胖治疗方案。其最有希望、进展也最靠前的减重药(CT-388)目前在24周内实现了 18.8% 的平均减重。该药目前处于二期临床试验开发(共三期)阶段。

Hims and Hers(HIMS.US)则在积极探索复合版本的仿制减肥药与其他选项，以便在与诺和诺德的合作协议结束后继续销售减重药物，尤其是在专利即将到期的国家。

市场担忧的专利方面，诺和诺德的主要市场受保护至2031年。然而在其他关键市场(如加拿大与中国)，其专利可能最早将于2026年失去保护。

另一方面，礼来的专利在美国市场的期限更长——至少到2039年。这为其提供了更大的回旋空间，但在某种程度上也限定了其时间视野并且对于华尔街分析师的估值上限也难以显著提振。

诺和诺德则已为使用其现有的减重药物Semaglutide治疗阿尔茨海默病提交了专利。一项大型的三期临床试验——将于2025年9月结束——预计将在此方面提供第一批临床试验结果。若成功，将为诺和开辟一条全新且愈发庞大的业务增长机遇。

作为重要的背景说明：目前尚无对阿尔茨海默病具有实质性疗效的治疗，仅有缓解相关老年健忘等症状的药物。仅这一市场的规模就被华尔街估计高达55亿美元，且预计未来几年以15%的速率加速增长。因此，即便疗效较低，也有可能将为诺和诺德带来数十亿美元的新增长机遇。

地缘政治动荡方面，由于美国总统特朗普关于可能吞并丹麦所管辖的格陵兰岛的激进言论，尤其是对美国以外生产商品拟征收巨额关税的计划，围绕诺和诺德与礼来的市场情绪可谓不断恶化。

此外，特朗普政府正推动美国医药企业在全球范围内调整价格，这可能对美国医疗与生物制药产品线的全球销售与分销产生重大负面影响。

估值测算显示，诺和诺德股价的反弹空间巨大

上述因素共同缔造的负面环境确实为今年以来惨烈的市场抛售提供了重要逻辑，但诺和诺德股价下跌61%，礼来股价相比之下则仅下跌 25%，似乎诺和诺德的抛售显得过度。传统且更静态的估值指标显示，诺和诺德目前可能比礼来估值便宜得多，且股价上行空间比礼来也强劲得多。

但让我们看看实际数字，尤其是把其他板块及其各自的业绩增长前景也纳入考量。首先我们将计算每家公司为证明其当前估值所需实现的增长，以证明其当前的估值是合理的。为此，我们需要一些额外假设：相较于礼来，华尔街分析师们普遍对诺和诺德的假设与业绩预期更为保守，以反映其较低的业务多元化程度以及诺和诺德减肥药Wegovy较短的专利期。

基于上述假设与礼来当前高达6290亿美元的整体市值，意味着礼来在2026年至2032年期间需要以每年18%的速度增长实现整体业绩增长，才能证明其当前估值的合理性。

而另一方面，诺和诺德只需要在2025年之后实现每年仅仅1%的增长，就能证明其当前2410亿美元市值的合理性。

但让我们分析两家减肥药霸主的可实现增长预期，看看礼来的溢价是否合理。可实现增长方面，礼来公司的业绩前景如上文所述，礼来在以下业务板块产生显著营收增长。华尔街分析师们目前也对各板块所属市场给出了如下增长率预测：

将这些增长率按当前营收占比加权后，我们得到礼来整个产品业务线的预期营收增长率为15.8%。

将其代入华尔街分析师们普遍采用的DCF估值模型，目前得到礼来市值被高估约11%。

诺和诺德估值测算方面，我们也可以对诺和诺德做同样的DCF估值分析，这里我们假设了更为悲观的华尔街增长率预期，以反映当前围绕该医药公司的显著负面情绪。

即便在相对保守的假设下，我们仍得到诺和诺德整个业务产品线大约11.3% 的预期增长率。即便如此，我们当前估值测算所得到的合理市值大约为 4,270 亿美元，指向最高77%的股价大幅上行潜力。

市场判断错误，诺和诺德股价蓄势起飞?

因此在资深分析师Finance Flash看来，市场如今判断严重失误。礼来相对诺和诺德的市值与基本面溢价目前过高，且非常不合理。即便在对诺和诺德采用更加保守、对礼来采用更乐观的华尔街预期假设下，诺和诺德看起来仍被严重低估，而礼来似乎被严重高估。

Finance Flash表示，在当前价位，诺和诺德可谓是当前美股整体估值处于历史最高位的环境下，罕见的具备“强烈买入”属性的股票标的。其在前景可期的减重赛道上拥有良好的市场定位，在糖尿病市场具备坚实的市场份额基础，并且基于阿尔茨海默病治疗的强劲未来潜力，再叠加最高达77%的潜在低估幅度，使得该公司在当下的高估值美股市场极具吸引力。

毋庸置疑的是，礼来是一家高质量基本面的医药巨头，并且有能力受益于不断增长的减重药物市场。其在其他的业务板块——尤其是肿瘤学与免疫学——同样前景可期。然而，以礼来当前的股票价格和整体市值而言，Finance Flash认为市场上有比礼来更好的医药股投资机遇，这也是这位资深分析师将礼来评为“持有”的重要原因。多数华尔街分析师表示，等待额外约10%的回调，将使礼来达到相对于当前业务板块基本面的合理估值，之后再建立仓位更加合适。