王天丰：债市再现“黄金坑”？把握十年国债ETF（511260）布局机会

（来源：ETF和LOF圈）

近一个月十年国债收益率曲线呈现熊陡的走势，熊陡在我们国家债市历史上是比较少出现的，这主要是在远期上升、目前货币政策比较宽松的背景之下，长端的利率上行幅度大于短端，所以出现了一个比较罕见的熊陡现象。

国外角度看，特朗普在4月份加征对等关税到现在为止，对于美国经济带来的通胀影响其实是比较低于预期的，它的上升幅度非常有限。往后展望美联储货币政策，随着关税的落地、通胀传导的走弱，叠加劳动力市场最近出现一些波动，我们可以预期下半年美联储降息的速度会开始加快，目前预期从今年九月份开始有三次左右的降息空间。

国内角度看，国内经济上半年走势还是很强的。展望下半年，我们认为下半年经济基本面还是可能会走弱。核心原因主要是抢出口结束、以及政策发力和政策投资需求的问题，两新政策其实是透支了耐用品的消费需求。

在货币政策方面，我们预判下半年会有存量宽松，但整体力度可能不如预期的那么大。核心原因还是来自于金融稳定的制约，主要是银行净息差确实压力比较大，抑制了央行降息解决经济较弱的问题。对债市来说，目前的收益率已经回到了一个比较合理的点位。从期限利差来看，现在已经处于今年以来偏高的水平，34个BP。从历史分位数来看，目前我们处在一个历史中性偏低的位置。

当前债券整体处于上有顶、下有底这样一个状态里进行区间震荡。我们觉得在收益率高点时可以逐步加仓长债，而在收益低点接近1.6%以及1.6%以下时逐步减仓，对于长债的交易可能是比较有效的。可以关注十年国债ETF（511260）、国债ETF（511010）。

王天丰：今天给大家汇报一下对于债券后市的展望。在展望之前，我们先回顾一下今年以来债券市场的表现。

PART 1

近期债市走势复盘

7月份，债市出现了一些调整，主要是其他资产有比较强的收益表现，债市相对承压。在这一轮反内卷政策出台的过程中，以周期品为代表的股票、以多晶硅、焦煤为代表的商品价格都出现了暴涨。在它们暴涨的同时，给债市带来了通胀预期上行的压力，所以收益率出现了一定程度的上行。虽然整体上行的幅度不大，但在7月份单月也有10个BP左右的调整幅度。目前这一轮的高点距离年内的收益最高点1.89大概还差了十几个BP的点位，最新的十年期国债在商品价格回落之后，回落到了大概1.7左右的位置。

近一个月十年国债收益率曲线呈现熊陡的走势，熊陡在我们国家债市历史上是比较少出现的，我们一般会略过熊陡，一般是熊平、牛陡、牛平这样的过程。但我们这一轮出现了熊陡，其实和通胀预期有很大的关系。在远期上升、目前货币政策比较宽松的背景之下，收益率曲线向上主要就是长端的利率上行幅度大于短端，所以出现了一个比较罕见的熊陡现象。

在利率调整之后，整体信用债的收益率在7月之内呈现了一个震荡上行的过程，信用利差还是保持在一个低位运行的状态。目前来看，这一轮反内卷行情并没有影响到资金利率的定价，像R007还是保持在一个非常稳定的水平上，基本上和政策利率保持一致。目前债券市场的杠杆水平也是在比较稳步地回升，回升到了历史中枢左右的位置。

如果我们看资金利率的话，往后展望基本面还是可能偏弱一些，所以说资金利率这边应该会保持目前这样一个偏宽松的状态。

PART 2

债市后市展望

接下来，我们从海外开始再到国内，对于经济政策都做一个回顾和展望。最后，我们回到债券市场上面来做出未来行情的判断。

首先，我们看一下海外。特朗普在4月份加征对等关税到现在为止，对于美国经济带来的通胀影响其实是比较低于预期的，它的上升幅度非常有限。我们可以看到美国三个月进口价格指数的环比在6月份出现了上行，但也仅仅是欧盟的商品环比上行，像中加墨三个经济体进口价格指数的环比还是下跌的。这还是在加征了关税的情况下，像国内加了30%的关税，加墨相应也加了对等关税，上升的幅度非常有限。

另外一点，我们可以看到Pricing Lab统计了美国零售端的商品价格指数。从4月份对等关税加征、3月份芬太尼加征以来，中国商品从高到低其实只上涨大概两个点左右。而中国面临的关税是所有经济体中最高的，我们今年以来实际上被加征了30%，对等10%加上芬太尼20%，其实可以再加上小包裹的那一部分关税。但是中国出美商品的价格上涨幅度只有两个点，基本上可以说它的传导是指数级的衰减，相当于10个点的涨价传导到消费者只有一个点，这个和之前投资机构对通胀预期是非常的不一致的。在当前情况下，美国的CPI和PPI都呈现偏稳的状态，并未因通胀出现大幅上行，甚至6月的PPI还在缓慢回落。

从美国经济基本面来看，还是比较强劲的。上周公布的五、六月非农数据出现下修，但七月份的非农仍保持在偏稳定的状态，失业率依然维持在相对较低的水平。实际上，这轮劳动力市场上行走弱的周期从2023年年中到年末就已经显现，当时的失业率低点是3.4%，但到现在已经两年时间，失业率仅上行到4.2%到4.3%，这一轮上行是非常缓慢的，也符合美国经济软着陆这么一个特征，而硬数据的绝对点位指示经济还处于偏强的状态。

接下来，我们看政策方面。当前特朗普对等关税的不确定性大幅下降，因为在7月末之后数字都定下来了，而且都比之前的对等关税要低不少，基本上是在20%以下，有少部分经济体会受到20%以上的关税，但大部分都出现了下降，尤其是以欧盟为代表的海外发达国家其实只被多收了10%的对等关税。展望我们国家和美国的这一轮关税，我们预计最终应该也是一个呈现偏下行的态势，最终可能是在20%到30%之间。那么相较目前的这个水平，应该会有比较明显的下降。

往后展望美联储货币政策，目前来看，美国的通胀是不及预期的，劳动力市场最近出现一些波动，但是我们想核心还是在通胀这边。关税对通胀的影响弱，那么美联储降息的最主要阻碍其实已经不存在了。在鲍威尔之前的演讲中，他比较明确地提到之前制约降息的主要就是关税通胀带来的不确定性。随着关税的落地、通胀传导的走弱，我们可以预期下半年美联储降息的速度会开始加快。我们现在预期从今年九月份开始有三次左右的降息空间。

接下来，我们来看一下国内的情况。国内经济上半年走势还是很强的。上半年的整体数据分拆来看， CPI方面，二季度CPI有回升趋势，尤其是核心CPI，整体CPI在0附近震荡，而核心CPI基本维持在1%附近的水平。如果看下半年走势，我们觉得CPI这边可能还是会围绕着0附近进行震荡。

PPI方面，上半年PPI比较显著地走弱，已经创了2023年末以来的新低，到了-3.6%。但随着最近的反内卷政策以及大宗商品的涨价，可能已经比较快地摆脱了-3.6%的低点，尽管还是处在一个负值区间里，但环比和同比都会有改善的迹象。

往后展望，上半年出口的强势下半年可能不太好维持，核心原因还是抢出口这件事情。我们上半年的贸易顺差已经出来了，显著高于去年同期。去年前六个月大概是5000亿美元左右的顺差，今年上半年已经到6000多亿的顺差水平，增速达到20%，是一个非常高的增速。

从下半年展望来看，我们还是保持之前的观点，下半年经济在基本面还是可能会走弱。核心原因有几条：

第一条就是抢出口结束，可能会进入一个去库的周期。从现在来看，中美日内瓦的协议达成之后，我们向美国出口的集装箱总量是在下降，集装箱的运价也在下降，这两者基本上都是在五六月份见到顶部。7月份，我们预计出口数据可能就会环比回落，到下半年会迎来真正的考验。

第二条还是来自于政策发力和政策投资需求的问题。从去年四季度开始，补贴对提振消费有非常大的帮助。帮助有多显著呢？我们看家电和音响器材这一项，目前滚动12个月的规模相较之前的震荡中枢来说增长了将近40%。从2018年到2024年，家电的销量基本上维持在每12个月7000亿左右的水平，但是目前已经升到了将近1万亿的水平。如果接下来再算两三个月会多刺激百分之四十多的需求，多刺激的这些需求最终是要还掉的。因为我们的两新政策不可能一直补贴下去，即使会一直补贴下去，它的刺激效果也会边际转弱。

一个比较典型的例子就是在我们2016年、2017年的时候，当时有汽车的购置税减半。这个刺激政策使得汽车销量的增速在2017年底的时候达到最高，随后逐步回落，使得整个2018年、2019年汽车的销量都处在一个平台位的水平。直到后面新能源车发展壮大之后，这个销售额才继续上行。

对于家电来说，因为本身地产周期走弱，它的需求置换中枢可能就在每年7000多亿这样的状态。但是现在的这一轮两新其实是透支了耐用品的消费需求。

我们展望一下下半年GDP的走势。我们判断下半年GDP增速会比上半年整体低一些，可能在4.8%左右这样一个水平，全年完成5%还是没有任何压力的。但是从技术角度看，下半年总体增速会比上半年稍微弱一些。数据上来看，CPI会比较快地迎来考验，因为去年基数比较高，而现在我们其实看不到有很强的涨价因素。在PPI端，我们是一个比较乐观的状态，往后低点其实已经看到了，接下来就是同比增速向上走。但是想连年转正还是有一定的困难，所以我们判断PPI可能是在明年的下半年能完成转正。

接下来是社融的预测，我们判断这一轮社融增速最高点是在今年7月份。为什么这么说呢？主要还是政府债的发行节奏。今年以来的发行节奏和去年有比较大的不同，去年是政府债后置，今年是政府债前置，所以说这个错位导致增速从去年四季度开始显著回升。考虑到基数因素，比如今年债券前置，我们可能整体社融的高点就是在7月份。随后如果没有政府债增发，可能会保持在一个回落的状态里面。我们也会结合后续政策去做数据预测。我们判断今年的政府债还是可能会出现增发。如果有政府债的增发，社融的增速可以稳定在8%左右，还是一个较高增速的水平。

对于贷款来说，增速可能是持续的回落，回落的速度是在放缓。我们能够系统地看到，其实居民的存款是比较明显的活化了，我们认为跟5月份存款降息有比较大的关系。在定期大幅调降利率之后，其实居民并没有很着急地把钱买理财，而是进入到了权益市场和商品市场，也就带来了我们看到的这一轮反内卷股市的牛市。

从宏观上来看，流动性改善是一个非常显著的事情。M1已经从低点到现在反弹了八个月左右的时间，所以说微观的流动性、宏观流动性其实都是在改善。整个居民的存款活化还是处于一个偏初期的阶段，往后应该还是能继续的看到存款搬家的情况发生。

接下来，我们看一下国内的反内卷政策。反内卷政策从推出到现在已经有比较长的时间，但是市场为什么在7月份选择去重点关注反内卷政策呢？我们认为最主要还是这一轮有了真实的可以供市场机构研究落地的政策，就是关于新三样的政策。

从过去来看，最早提反内卷是在2023年的中央经济工作会议，可以说已经过了一年半多的时间了。之后每次会议都会重复“不许内卷式竞争”等内容。然而此前市场上对此事并不是非常在意。在最近这一次真正出台相关反内卷政策之后，市场开始对这件事情进行强有力的定价。对整个反内卷政策来说，从过去来看，它的影响确实很小，比如沪深300反内卷相关的行业、十年国债包括CRB现货，在过去几次的反内卷政策冲击之下影响都不是很大。但这一次其实很不一样，这次反内卷政策对于股债商市场都有很明显的影响。

再下来，我们讲一下财政货币政策。今年我们国家财政政策还是非常给力的，截止最新，政府债净融资已经达到了9.5万亿，已经超过了除2023年、2024年之外任何一年全年的水平。而且还没有发完，我们今年还有4-5万亿的供给。

在券种上面来看，政府债发得快、专项债的发行会偏稳一些，跟往年的发行速度会比较接近。我们现在去展望后面的财政政策，其实和前面社融的预测会很像。和政府债券的存量同比，如果没有新增债务融资，它在下半年就是一个掉头向下的走势。为了扭转这种局面，以及去保障经济的韧性，我觉得我国是很有可能在下半年再次增发政府债券的。可能是以提前发特别国债，或者说增加赤字方式去推出。

在货币政策方面，我们预判下半年会有存量宽松，但整体力度可能不如市场在去年展望今年一样想得那么大。核心原因还是来自于金融稳定的制约，主要是银行净息差确实压力比较大，抑制了央行降息解决经济较弱的问题。

从具体来看，我们比较坚定地认为央行会在下半年重启国债的买卖。为什么呢？核心在于央行其实缺乏一个投放中长期流动性的手段。我们有MLF、有逆回购，但它们只能投放半年到一年的流动性。央行也可以投OMO，但是OMO的期限太短，其实很难稳定市场的预期。

从时间序列来看，目前央行购买的大部分一年期短债8月份就会到期，所以说它在三季度重启买债应该是一个比较大概率的事件。重启买债并不意味着央行对收益率有多高的管控强度，或者说认为收益率过高或过低，主要原因还是因为它缺乏货币的投放手段，所以我们认为央行会重启购债的过程。

总体来看，银行净息差会比较严重地影响后面利率总体下行的幅度。从去年开始，决策层对于银行净息差的描述就非常在意所谓的可持续性，对于降息的宽松非常在意商业可持续性。我们可以看到今年4月份叫停了上一季度的消费贷，那么在5月份降息之后，各大商业银行也没有顺势把按揭贷款利率调降到3%，只不过去调降了LPR利率、调降了存量贷款利率。所以这一轮利率的下行，尽管实体还是有降息的需求，但是央行这边出于金融稳定的考虑，是很难再给出大幅的降息。

对债市来说，我们做一个简单展望，就是目前的收益率已经回到了一个比较合理的点位。从期限利差来看，现在已经处于今年以来偏高的水平，34个BP。从历史分位数来看，目前我们处在一个历史中性偏低的位置，核心问题在于金融稳定已成为货币政策的重要掣肘，因此往下宽松的想象空间并不是很大。

当前债券整体处于上有顶、下有底这样一个状态里进行区间震荡。总体来看，我们觉得在收益率高点时可以逐步加仓长债，而在收益低点接近1.6%以及1.6%以下时逐步减仓，对于长债的交易可能是比较有效的。

PART 3

关注十年国债ETF（511260）、国债ETF（511010）

接下来，我介绍一下十年国债ETF（511260），这支产品是市场上唯一一支跟踪十年期国债指数的ETF，也具有可质押的特性。该指数主要由7到10年的国债组成，平均组合久期为7.6年，每天也会公布PCF清单。因此，对于组合中有哪些债券应该是一目了然的。就十年国债这个品种来看，过去几年每年都实现了盈利。即便是传统意义上的熊市，比如2020年和2023年末，其实全年收益也都保持正收益。

如果我们从比较长的时间维度去考虑是否可以买债，可以考虑这三个问题：第一，现在经济预期有没有大幅变化；第二，通胀会不会大幅反弹；第三，货币的宽松是不是会转向。如果不会的话，那么我们可以考虑在调整到税率的高位时，或者ETF跌到低位的时候去逐步加仓。比如7月份这一轮债市行情走弱，其实就是和通胀预期的反弹有比较明显的关系。

目前来看，反内卷炒作暂停，通胀预期缓和，对债券来说就是一个偏利好的走势。基于我们刚才对于经济周期的判断，货币政策和经济预期应该会保持一个弱复苏的预期，流动性维持一个稳中偏宽松的状态，所以我们现在普遍认为是见不到债市大的调整。

对于十年国债本身来说，它是债券市场最主要的基准，可以直接类比的就是股票中的沪深300。为什么呢？核心原因还是在于它是跨国可比。并不是每个国家都有利率期货，不一定有国债期货，也并不是每个国家都会有证金债、国开债。对于债券指数来说，不同国家的编制方法不一样，只有十年国债收益率这个指标本身是跨国可比的。所以说十年国债收益率它天然的成为了债市的基准。

ETF产品本身其实有很多策略可以实施，所有成分券都可以用期现套利策略去和期货进行联动。另外，这只ETF可以质押，质押率有94%，很方便加杠杆，日内也可以做T+0回转交易去做套利交易，所以说波段方面也很方便。最新来看，规模已经到了150亿。随着规模的持续增长，流动性也会保持非常充裕的状态，对于投资者参与十年国债ETF是非常有利的。

另外，我们还有一只国债ETF（511010），跟踪的是五年期国债指数，涵盖的是4到7年的国债。目前平均组合久期在4.37年左右，同样每天会公布PCF清单，持仓是非常透明的。与十年国债相比，五年期国债的收益率会偏低一些，但更加稳健。它会受到货币宽松政策的影响更明显，而受通胀预期的影响会小一些。比如在7月份这轮行情调整中，五年期国债的调整幅度就远没有十年期国债大，它是一个比较适合稳中求进的配置目标的选择。同样，这支产品也具备多维度的交易价值，质押套利、波段交易都可以满足。