晨会聚焦250812

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

宏观专题:宏观经济专题研究-康波周期嵌套下的产能过剩与内卷化

康波周期（技术创新长周期）与产能周期（投资中周期）通过宏观利润率形成嵌套联动。 （1）重大技术创新的“红利释放-衰减”主导康波更迭，并通过资产产出率（领先指标）和宏观利润率的“双升双降”驱动固定资产投资浪潮。（2）历史数据显示，美国宏观利润率在康波复苏期持续攀升（如1990年代互联网技术推动利润率从8%升至16%），而在技术成熟期则系统性下滑，成为判断周期阶段转换的核心信号。（3）宏观利润率的波动并非孤立，其与资产产出率形成关键联动。资产产出率作为生产效率的直接反映，通常领先宏观利润率1-3个周期阶段。

康波周期对产能利用率形成刚性约束。 （1）产能周期的运行弹性受制于康波周期阶段。在康波下行期，宏观利润率的系统性下滑对产能利用率形成刚性约束。（2）定量分析显示，宏观利润率每下降1%，产能利用率将下降约3.42%。这意味着在下行期，利润率下滑会引发连锁反应：盈利恶化→企业缩减投资→已形成产能闲置加剧→利润率进一步承压，形成 “利润率下滑→投资缩减→产能闲置”的恶性循环。

全球产能扩张存在“15年时差”，加剧追赶国内卷压力。 （1）康波周期的全球扩散存在显著 “空间时差” ，表现为主导国与追赶国产能周期见顶时间平均存在约15年（13-18年）的滞后。（2）一旦进入萧条期，追赶国利润率跌幅远大于主导国。核心原因在于追赶国产能扩张高度依赖“规模效应”，而需求萎缩时，规模效应会反向放大亏损——产能利用率小幅下降即可导致利润率暴跌。（3） 利润率暴跌的直接后果是固定资产投资增速的系统性、长期性下移。这种下滑是康波约束下的长期趋势，意味着追赶国的产能过剩已非“阶段性”问题，而是演变为“常态化”困境，这正是“内卷”现象的深层根源——在增长动能衰竭、需求不足、产能严重过剩的环境下，企业陷入低效竞争的泥潭。

风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。

证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）；

田地（S0980524090003）；

固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250804-20250808）

我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

本周无新增项目信息；（部分项目因合规原因未予列示）

• 风险提示

项目获批进度不及预期，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

赵婧（S0980513080004）；

吴越（S0980525080001）

固定收益周报:超长债周报——资金面保持宽松，30-10国债期限利差走阔

超长债复盘：上周债市小幅反弹。首先资金面相对宽松，其次央行加大买断式回购投放量，再次地方债新券顺利发行，收益率较可比老券高5BP-7BP，利空落地。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅下降，交投相当活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差涨跌互现。

超长债投资展望：

30年国债：截至8月8日，30年国债和10年国债利差为26BP，处于历史偏低水平。从国内经济数据来看，6月经济依然展现出韧性，但是内需偏弱。我们测算的6月国内GDP同比增速约5.2%，较5月回升0.1%，仍高于全年经济增速目标值，但是6月社消和投资分项增速均明显下行。通胀方面，7月CPI为0.0%，PPI-3.6%，通缩风险依存。我们认为，股市偏强的确对债市情绪存在压制，但是当前国内经济依然面临下行压力，债市依赖的基本面暂未看到拐点，另外“反内卷”实质效果如何仍待检验。近期是7月经济数据公布窗口，经济运行符合预期概率更大，债市将窄幅波动。不过当前30年国债期限利差依然偏低，期限利差保护度有限。

20年国开债：截至8月8日，20年国开债和20年国债利差为5BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，6月经济依然展现出韧性，但是内需偏弱。我们测算的6月国内GDP同比增速约5.2%，较5月回升0.1%，仍高于全年经济增速目标值，但是6月社消和投资分项增速均明显下行。通胀方面，7月CPI为0.0%，PPI-3.6%，通缩风险依存。我们认为，股市偏强的确对债市情绪存在压制，但是当前国内经济依然面临下行压力，债市依赖的基本面暂未看到拐点，另外“反内卷”实质效果如何仍待检验。近期是7月经济数据公布窗口，经济运行符合预期概率更大，债市将窄幅波动。不过当前20年国开债品种利差依然偏低，品种利差保护度有限。

一级发行：上周超长债发行量小幅下降。和上上周相比，超长债总发行量小幅下降。

成交量：上周超长债交投相当活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅下降。

收益率：上周债市小幅反弹。首先资金面相对宽松，其次央行加大买断式回购投放量，再次地方债新券顺利发行，收益率较可比老券高5BP-7BP，利空落地。

利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低。上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低。

风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）

固定收益周报:公募REITs周报（第29期）-指数回调，数据中心REITs上市

主要结论：本周中证REITs指数回调，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-0.45%、-0.03%。从主要指数周涨跌幅对比来看：中证转债>沪深300>中证全债>中证REITs，REITs全周日均换手率较前一周有所下降，仓储物流、生态环保、能源类涨幅领先。截至8月8日，公募REITs年化现金分派率均值为5.8%，显著高于当前主流固收资产的静态收益率。当前产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高19BP,经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为213BP。。

中证REITs指数周涨跌幅为-0.33%，年初至今涨跌幅为9.9%。截至2025年8月8日，中证REITs（收盘）指数收盘价为867.98点，整周（2025/8/4-2025/8/8）涨跌幅为-0.33%，表现弱于中证转债指数（+2.31%）、沪深300指数（+1.23%）以及中证全债指数（+0.08%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+12.8%）>中证REITs（+9.9%）>沪深300（+4.3%）>中证全债（+1.1%）。截至2025年8月8日，近一年中证REITs指数回报率为6.7%，波动率为7.0%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在8月8日上升至2212亿元，较上周增加81亿元；全周日均换手率为0.76%，较前一周下降0.01个百分点。

各类型REITs涨跌分化，仓储物流、生态环保、能源类涨幅领先。截至2025年8月8日，从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-0.45%、-0.03%。从不同项目类型REITs来看，各类REITs涨跌分化，其中平均涨幅最大的三个项目类型分别为仓储物流（+0.9%）、生态环保（+0.5%）和能源类（+0.3%）。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为华泰宝湾物流REIT（+4.31%）、工银蒙能清洁能源REIT（+3.55%）、华夏南京交通高速公路REIT（+3.38%）。

新型基础设施REITs交易活跃度最高。本周由于两单新型基础设施（南方万国数据中心REIT、南方润泽科技数据中心REIT)上市，新型基础设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为26.1%；新型基础设施类本周成交额占比也最高，成交额占REITs总成交额18.7%。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为华泰宝湾物流REIT（+4.31%）、工银蒙能清洁能源REIT（+3.55%）、华夏南京交通高速公路REIT（+3.38%）。

两只数据中心公募REITs正式上市。南方润泽科技数据中心REIT在深交所上市交易。该基金底层资产为上市公司润泽科技旗下位于河北省廊坊市的A-18数据中心。南方润泽科技数据中心REIT共发行10亿份，募资45亿元。南方万国数据中心REIT在上交所正式挂牌上市，总发行规模8亿份，募集资金24亿元，购入万国数据旗下位于昆山市花桥镇的国金数据云计算数据中心项目。数据中心REITs产品上市，标志着公募REITs底层资产扩容，填补了在数据中心领域的空白，同时为数据中心行业通过资产证券化拓展融资渠道提供了创新性实践范例。

风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。

证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）；

赵婧（S0980513080004）

固定收益周报:转债市场周报-平价及估值双击，市场情绪高涨

上周市场焦点（8月4日-8月8日）

股市方面，上周权益市场总体上涨，沪指重返3600点之上，9月3日重大阅兵式临近，军工板块情绪维持高位，美联储降息预期升温下金价大涨、中国7月稀土出口数据大增拉动有色金属板块表现；而前期积累涨幅较高的医药板块情绪有所回落。

债市方面，上周债市总体震荡，前周五的增值税新规未对债市造成显著影响，尽管央行连续数日净回笼，但隔夜资金价格维持低位，资金环境较为宽松；沪指重返3600点，而股债跷跷板效应影响较弱，甚至多日出现股债商均上涨的格局；周五10年期国债利率收于1.69%，较前周下行1.68bp。

转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+2.31%，价格中位数+2.23%，我们计算的算术平均平价全周+2.86%，全市场转股溢价率与上周相比+0.09%。个券层面，交建（新藏铁路相关）、聚隆（PEEK材料）、高测（光伏机器人）、东杰（机器人）、博瑞（创新药）转债涨幅靠前；奇正（创新药）、豪鹏（固态电池&已公告强赎）、塞力（创新药）、应急（军工&已公告强赎）、天路（雅下水电概念）转债跌幅靠前。

观点及策略（8月11日-8月15日）

经两个交易日的极短期调整后，权益市场再度上涨，沪指重返3600点之上，而转债市场表现更佳，中证转债指数跑赢主要股指，转债估值进一步抬升；截至上周五，转债均价已接近145元，市场价格中位数达130元，均为2023年以来最高位置。从个券来看，各平价区间转债估值均有所抬升，全周收涨/跌个券数量分别为425/31只，跌幅靠前的多为短期内涨幅极高、或已公告强赎的个券，2024年以来上市的新券及次新券仅2只收跌（而对应正股有近20只收跌）。

展望后市，权益市场短期暂无明显利空因素；转债方面，当前转债的债底保护下降，但和上一次转债市场均价和中位数在类似位置的2022年8月相比，当前估值甚至略低，且债市利率也远低于彼时。我们认为在当前利率环境、且转债供给快速收缩的背景下，供需格局依旧可对转债形成较强支撑，7月公募基金转债持仓规模增长、7月下旬以来转债ETF规模持续扩张等现象，均反映出资金对转债旺盛的配置需求，转债短期大幅调整概率不大，但需更加注重择券。

方向上，近期上市公司中报陆续披露，业绩向好的偏股型正股低位品种仍有上涨空间，建议从算力、半导体设备材料国产替代、人形机器人零部件、受益于大模型迭代的AI应用、固态电池材料等板块寻找绩优标的；以银行为首的红利资产在本轮行情中涨幅相对落后，建议关注银行、水务、燃气等红利板块配置价值；此外，关注优质新券及次新券机会。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

赵婧（S0980513080004）；

吴越（S0980525080001）

策略专题:策略周思考-交易中报季，追还是切？

以创新药为代表的热门板块赚钱效应收敛，市场分歧有所加大，但中长期逻辑无虞。近期创新药板块赚钱出现一定松动，本周万得创新药、创新药概念分别收跌1.08%、2.10%，恒生创新药指数周内最大回撤达到4.97%，周四下跌近4%。1）短期维度看，技术形态与资金流向出现一定背离，目前挂钩产品规模超过180亿的港股创新药指数，在近一周赚钱效应收敛的过程中，ETF呈现大幅流入特征，大部分创新药主题指数与ETF在日线回撤后依旧站在BOLL中轨上方；2）创新药板块中报业绩披露曲线长尾效应与全A基本接近，40%+个股于8月26日及以后披露中报，参考过往3-4年业绩披露时点与报表质量的关系，业绩层面短期或对板块风偏形成一定扰动；3）长期估值规律看，以默沙东Keytruda和艾伯维Himira为代表的海外药企演绎“大单药开张吃10年”打开创新药估值天花板的长期逻辑，但“专利悬崖&销售额坍缩”会导致超额与绝对收益的快速跑输；4）“替代品”视角下，相对景气的计价模式与“专利悬崖”基本接近，默沙东相对艾伯维超额景气的计价与后者大单品衰败相比整体前置5年左右，当海外MNC直面专利悬崖与国内人才红利、药企研发成本优势交汇，板块中长期估值仍有向上突破空间。

中报密集披露季即将来临，指数当前位置下“切”的胜率赔率或好于“追”。1)从近5年中报业绩整体情况看，“追”的赔率取决于市场本身的β，取“预告”、“快报”、“中报”三者的最早值作为首发盈利确切指引，首发盈利确切指引发布后的次日跳空上涨的样本，5个交易日内绝对收益都在4%以上，但T+10、T+20往往没有办法在T+5的基础上进一步放大绝对收益；2）胜率维度上，首发盈利确切指引后的次日股价跳空个股在前5个交易日内整体上涨概率在7成以上，但是这一比例伴随时间的推移从“T+5”到“T+10”再到“T+20”逐步收敛，如果考虑到跳空样本T日3%-3.5%的跳空涨幅，实际交易层面追进的胜率将进一步被压制。

积极乐观，灵活应对，主动求变。追的层面，创新药以及中报盈利惊喜品种整体挂钩市场β，与市场同呼吸，自下而上把握盈利惊喜个股跳空高开当日涨幅小于1.5%的短期布局机会；切的层面，从以下两个维度出发：1）股价滞涨、前向估值滞涨的结构与赛道：非银、食饮、家电、石油石化、煤炭、公用设备、美容护理、交运；2）多头排列+滞涨/超调+低振幅的相关方向：通信、电子、汽车、家电、传媒、美护、农业、煤炭占优，风格视角下TMT和消费重回顺风区间，二级行业方面，半导体、医药商业、黑电、小家电、种植业、煤炭开采、其他电源设备多头排列个股数量占比超过30%。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，文中所列指数及个股仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据

证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）；

王开（S0980521030001）

策略专题:ESG热点周聚焦（8月第2期）-循环经济立法新节点

海外ESG热点事件：呈现政策博弈、技术协同及市场调整多元态势。美国佛罗里达州对CDP、SBTi展开信息披露调查，英国FCA拟简化资管与保险机构可持续报告要求，欧盟推进循环经济法规磋商，不同监管动作折射区域ESG治理思路差异；技术与实践端，Meta试点木材替代钢混降数据中心碳足迹，劳斯莱斯、INERATEC合作以e-fuels为数据中心供电，Lyten收购Northvolt、Energy Vault推新储能平台，企业借技术创新加码碳中和路径；绿色金融市场波动频现，得州等多州诉讼指控资管巨头借ESG纵能源市场，瑞银退出净零银行联盟，渣打银行签雨林碳信用协议，金融机构在ESG布局上面临合规与战略调整压力；此外，CDP报告揭示企业气候行动高回报价值，Shein因漂绿在意大利被罚，ISS STOXX收购SustGlobal强化气候风险数据能力，多维度事件交织，勾勒海外ESG发展复杂生态。 

国内ESG热点事件：围绕政策引导、市场建设、产业实践多维推进，协同发展纵深演绎。政策端，国家疾控局等多部门印发《健康中国行动—健康环境促进行动实施方案（2025—2030年）》，以六大行动16项举措推动环境健康理念融入政策；发改委与能源局联合印发《电力市场计量结算基本规则》，筑牢全国统一电力市场规则根基。绿色市场与产业实践中，中广核为内蒙古新能源子公司引战募资118亿元，加码清洁能源项目；灵绍直流工程九年输电量破4000亿度，助力华东低碳发展；“煤基特种聚酯关键单体”中试研发项目启动，推动煤炭绿色转型。行业治理方面，中国光伏行业协会征集《价格法修正草案》意见、机电商会发声抵制不正当竞争，规范光伏行业秩序；2025企业ESG发展论坛举办，发布实践案例，凝聚可持续发展共识；630余家媒体发布2024年度社会责任报告，扩大ESG传播覆盖。金融支持上，央行等七部门印发指导意见，以金融供给侧结构性改革助力新型工业化，多领域协同发力，为ESG发展注入动能。

学术前沿：2025年8月发表于《Journal of Business Ethics》的研究《Navigating the Corporate Ego: Understanding the Association Between ESG Performance and Organizational Narcissistic Rhetoric》利用2012年至2021年间相关数据通过自然语言处理（NLP）技术对1659家公司进行的年度观察，研究发现较高的ESG绩效与自恋言论的增加显着相关，这表明公司经常以自我推销的方式突出其ESG成就；同期发表于《Environmental Sciences Europe》的《Triple bottom line and environmental sustainability: evolution of global ESG research—a bibliometric analysis》研究结果强调了环境绩效指标与财务成果的日益融合，并确定了ESG标准化等方面的关键研究差距。 

风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中个股或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

行业与公司

社会服务行业双周报（第112期）：东方甄选及江豚会员店“山姆范式”引关注

周观点：当前消费市场供给多元、信息透明、需求理性，竞争中具备高性价比产品与成熟会员体系的企业优势凸显。一方面供应链是核心基础，成熟的供应链保障高性价比产品持续输出，另一方面，公域流量红利消退推高获客成本，私域会员体系通过转化低频用户为高粘性客群，摊薄获客成本并挖掘用户全生命周期价值。近期东方甄选GMV边际改善印证此逻辑，一方面公司持续打造自营品类，截至2024年11月推出600款SKU，GMV占比达37%；2025年新品超400款，全网销量2.1亿单。非食品品类突破显著，如卫生巾48小时售罄18万单。同时报告期内公司付费会员数达22.83万，APP"种草计划"创新流量运营。线下样本同步验证，WS江豚会员店采用分级年费及全球精选商品，开业即引爆客流，同样验证高性价比产品叠加会员制模式有效性。

风险提示：政策变动、行业竞争加剧、消费环境修复不及预期等。

板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌1.55%，跑输大盘1.01pct。涨幅居前的为东方甄选、西藏旅游、KEEP、宇华教育、金沙中国有限公司、银河娱乐、中国东方教育、澳博控股、天立国际控股、学大教育等。

行业与公司动态：新藏铁路公司于8月7日在拉萨成立，国铁集团全资注资950亿元，覆盖铁路全产业链及旅游开发等业务。淘宝大会员体系8月6日升级，打通饿了么、飞猪生态，黑钻会员可享免费升房等高端旅行权益。财政部近日将下达免保育教育费中央补助资金，确保惠民政策"免到位、补精准"。网易有道拟8月下旬发布新一代AI答疑笔，持续加码AI教育创新。美团"浣熊食堂"商家7月订单量涨60%，未来三年计划投入千亿支持餐饮业。

港股通持股比例：海底捞、九毛九、天立国际控股、茶百道、蜜雪集团、古茗获增持。报告期内，海底捞持股比例增1.21pct至20.73%，九毛九持股比例增1.39pct至40.87%，天立国际控股持股比例增4.89pct至53.20%，茶百道持股比例增0.89pct至28.10%，蜜雪集团持股比例增0.42pct至8.83%，古茗持股比例增0.87pct至10.27%。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

张鲁（S0980521120002）；

杨玉莹（S0980524070006）；

联系人：周瑛皓

机械行业周报:制造成长周报（第26期）-2025世界机器人大会开幕，多家企业发布人形机器人新品

行业动态：人形机器人-8月8日，2025世界机器人大会在北京开幕；8月1日，魔法原子Magic Dog训练实录发布；8月5日，宇树发布Unitree A2星际猎豹；8月6日，具身机器人入职上海奉贤“三体・未来学院”；8月6日，智元联合团队发布数据多样性新研究；8月6日，傅利叶推出第三代全尺寸人形机器人Care-bot GR-3；8月7日，众擎机器人PM01在深圳湾创业广场展示；8月7日，自变量Quanta X2机器人发布；8月8日，海尔与星动纪元联合推出“HIVA海娃”。低空经济-8月3日，峰飞航空无人机完成全球首次海上石油平台物资运输飞行。

政府新闻：人形机器人-8月6日，上海发布具身智能产业发展实施方案。AI基建-8月4日，临夏州城投与百度签约共建人工智能基础数据产业基地。

公司动态：人形机器人-8月6日，大疆发布ROMO系列扫地机器人。

重要事件前瞻：智元供应商大会将于2025年8月21日召开。

热点事件点评：

2025年8月8日，2025世界机器人大会在北京开幕。零部件方面，多家厂商纷纷布局大小脑、轻量化、高精度传感器等领域，提升机器人的通用性、续航、感知等能力。从本体厂商展出的机器人来看，国内机器人产业发展迅速，分拣物料、搬运物料、乐器表演、购物捡货等工作能力显著提升。我们持续看好国内机器人产业链的迅速发展。

风险提示：行业下游需求不及预期，技术发展不及预期的风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

杜松阳（S0980524120002）；

联系人：张宇翔

互联网行业周报:人工智能周报（25年第32周）-OpenAI发布GPT5，腾讯混元开源多个小尺寸模型

人工智能动态：1）产品应用：Kimi K2新模型Hugging Face日均下载量排名第一；百度AI搜索月活国内第一；阿里国际站旗下OKKI AiReach上线近1个月，已帮助商家客均新增挖掘1325个潜客；OpenAI正式登陆亚马逊云科技；微软宣布将OpenAI的gpt-oss模型引入Azure AI Foundry；OpenAI发布开放权重人工智能模型；高德发布全球首个地图AI原生智能体；小米应用商店与字节跳动旗下一站式AI Agent开发平台扣子达成合作；OpenAI将“星际之门”项目引入欧洲；百度搜索首页将全面开放智能体入口；1688发布多项AI新品和升级举措；阿里开源通义万相2.2，首创电影级美学控制系统。腾讯混元开源多个小尺寸模型，支持端侧部署；阿里通义千问发布小尺寸模型Qwen3-4B新版本。

2）底层技术：8月8日OpenAI推出全新旗舰人工智能模型GPT-5，该模型将为公司下一代ChatGPT提供技术支持。于周四发布的GPT-5是OpenAI的首个“统一”人工智能模型，它融合了o系列模型的推理能力与GPT系列的快速响应优势。这次发布的GPT-5拥有四个版本：GPT-5：在不同领域中进行Coding和执行任务的标准模式；GPT-5 mini：轻量版版本，适用于对明确界定的任务和场景；GPT-5 nano：强调运行速度和性价比；GPT-5 Chat：ChatGPT中使用的版本。

3）行业政策：深入实施“人工智能+”行动，产业链上市企业迎发展机遇；七部门：加强对5G、工业互联网、数据和算力中心等数字基础设施建设的中长期贷款支持。

风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行风险，游戏公司新产品不能如期上线或表现不及预期风险等。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

陈淑媛（S0980524030003）；

王颖婕（S0980525020001）；

刘子谭（S0980525060001）；

张昊晨（S0980525010001）

家电行业周报（25年第30周）：7月家电零售需求淡季不淡，出口降幅收窄至3%

本周研究跟踪与投资思考：7月家电出货景气有所回落，但零售端需求依然较好，7月空调零售额增长超30%，洗衣机、扫地机等延续较快增长。7月家电出口额降幅收窄至3%，关税政策缓和后，预计家电出口有望回归稳健增长。

7月家电零售淡季不淡，空调、扫地机等增长强劲。7月家电出货表现虽然景气回落，但零售需求维持此前增长势头，空调、洗衣机、扫地机、电饭煲等增长较好。据奥维云网数据显示，7月空调线上/线下零售额同比分别+39.4%/+36.5%，冰箱线上/线下零售额同比-8.3%/+15.7%，洗衣机线上/线下零售额同比+21.6%/+15.7%；厨房小家电零售需求回暖趋势延续，电饭煲线上线下零售额同比+17.6%/+12.0%，空气炸锅、搅拌机线上增长超10%；扫地机及洗地机延续较快增长，7月扫地机线上线下零售额同比增长超50%，洗地机线上线下增速在30%左右。

家电7月出口降幅收窄，关税扰动有望逐步收敛。根据海关总署发布的数据，7月我国家电出口额达到595.5亿元，同比下降3.0%；以美元计算，出口额为83.0亿美元，同比下降3.8%；出口量为3.8亿台，同比下降4.8%；出口均价迎来止跌回升，7月同比上涨1.0%至22.1美元/台。4月以来受到关税的影响，5-6月我国家电出口额降幅接近8%，7月随着关税政策的缓和，出口增速有所好转。后续随着关税政策的明朗，预计我国家电出口有望回归到稳健增长通道，家电出海发展依然大有可为。

今年以来美国住房销售相对稳健，期待降息后住房市场回暖。随着美联储2024年的三次降息，2025年以来，美国住房销售市场表现相对稳健。根据美国商务部普查局的数据，6月成屋销售套数同比持平，1-6月累计同比下降0.6%，环比均有所好转；新建住房销售套数同比下降6.6%，1-6月累计下降4.1%。历史复盘来看，美国住房销售情况与家电销售具有比较显著的关联性，在成熟的美国家电市场，住房销售对家电需求的边际拉动较大。而住房对利率敏感度较高，利率的下降能显著降低购房者的贷款成本，刺激住房需求。在美国有望逐步降息的背景下，看好美国家电需求的回暖。

重点数据跟踪：市场表现：本周家电相对收益+1.14%。原材料：LME3个月铜、铝价格周度环比分别+1.1%/+2.5%至9700/2610美元/吨；冷轧价格周环比+0.8%至3850元/吨。集运指数：美西/美东/欧洲线周环比-5.56%/ -5.14%/+0.53%。地产数据：6月住宅竣工/销售面积累计同比-15.5%/-3.7%。

风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）；

联系人：李晶

房地产行业快评:北京楼市新政解读-力度有限，但可能是新一轮放松的开始

2025年8月8日，北京市住建委、北京住房公积金管理中心联合印发《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，进一步优化住房限购政策并加大住房公积金贷款支持力度。符合本市商品住房购买条件的居民家庭，在五环外购买商品住房不限套数。成年单身人士按照居民家庭执行商品住房限购政策。

国信地产观点：1）新政出台背景是北京房价止跌失败，从3月开始重回下跌。2）本次力度相较此前几轮政策稍弱，边际释放的购买力恐有限。3）有望成为一线城市新一轮放松的开始，期待力度较大的“止跌回稳”新政。4）风险提示：房价进一步下行；政策落地进度效果不及预期。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）

电力设备新能源行业点评：“反内卷”政策持续加码，锂电行业有望迎来盈利拐点

国信电新观点：1）7月24日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见，修正草案进一步明确不正当价格行为认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。2）7月28日，全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会在北京召开，强调下半年要重点抓好清理拖欠企业账款、推进“信号升格”、巩固新能源汽车行业“内卷式”竞争综合整治成效等八方面工作。3）7月31日，国家发展改革委召开2025年上半年发展改革形势通报会，会议指出，要纵深推进全国统一大市场建设，破除“内卷式”竞争。

风险提示：新能源汽车及储能需求不及预期；“反内卷”政策执行力度不及预期；原材料价格大幅上涨。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李全（S0980524070002）

电子行业周报：GB系列机柜出货预期有所上修，晶圆代工订单展望乐观

半导体维持高景气，看好模拟及存储左侧布局良机。过去一周上证上涨2.11%，电子上涨1.65%，子行业中消费电子上涨4.27%，元件下跌1.59%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技上涨1.17%、2.72%、2.90%。近期在北美算力强势上涨的带动下，相关映射链条成为主要情绪拉动点，尤其是受益于ASIC趋势下网络架构的变化而带来显著增量的交换机及服务器产业链。一方面，供应链近期陆续上修2026年英伟达GB系列产品出货预期，算力链业绩高增长趋势再强化；另一方面，台积电预计AI需求持续强劲，非AI需求温和复苏，将年收入增速预期由25%左右上调到30%左右；与此同时，中芯、华虹2Q25稼动率趋近饱和，订单需求展望乐观，佐证半导体高景气延续。建议关注基本面趋势逐季强化、有较强品类扩张及国产替代预期的模拟IC及存储模组。

GPT5发布，AI编程能力大幅提升，资金回归硬件。8月8日GPT-5正式发布，这是一个一体化系统，包含三个核心部分：一个智能高效的基础模型，可解答大多数问题；一个深度推理模型，用于处理更复杂的难题；以及一个实时路由模块，能够基于对话类型、问题复杂度、工具需求及用户显式指令智能调度模型。性能方面，GPT-5在网页开发、编程、Agent任务、长上下文任务中都取得了优秀表现，并在降低幻觉方面取得显著进步，幻觉率下降超80%，多项权威性能榜单排名居首。随之而来是美国DUOL、Salesforce等AI应用公司股价的连续走低,市场担忧具备极高通用性和性能上限的顶级大模型可能削弱垂直应用的差异化价值，推动资金回流至硬件板块，我们继续推荐业绩确定性强的北美算力产业链核心标的。

中芯国际和华虹半导体2Q25产能稼动率提高，模拟芯片需求旺盛。中芯国际和华虹半导体2Q25产能利用率分别为92.5%(YoY +7.3pct，QoQ +2.9pct)、108.3%(YoY +10.4pct，QoQ +5.6pct)。中芯国际2Q25工业和汽车收入同比增长54.8%，环比增长7.9%，是增速最快的下游；按平台看，模拟芯片的需求显著增加，当前正处于国内企业加速替代海外份额的阶段。华虹半导体也表示用于电源管理芯片的BCD平台增长最快。

存储回暖趋势不变，看好全年存储修复趋势。铠侠发布FY25 Q1（2025年4-6月）业绩Non-GAAP下归母净利润环比39.1%；预计25年NAND市场bit增长率将在10%左右。随着智能手机和PC客户库存水平已恢复正常，手机新机发布、PC产品更新周期及数据中心的强劲需求将共同推动NAND需求增长，预计FY25Q2（7-9月）营收及利润都将实现显著环比增长。此外，根据CFM，各大原厂对服务器客户发布三季度报价，平均上涨个位数百分点，本周现货市场服务器DDR5价格呈上扬态势。

AMD季度营收创新高，新款AI芯片提前量产。AMD 2Q25营收76.85亿美元(YoY 31.7%)，其中数据中心收入32.4亿美元(YoY 14.3%)，主要由于对EPYC处理器强劲需求的推动，抵消了MI308向中国发货所面临的不利因素影响。AMD表示，其计算和人工智能产品组合需求强劲，有望在下半年显著增长，将由MI350系列加速器产能提升以及EPYC和Ryzen处理器持续的市场份额增长所驱动。公司已于6月提前启动MI350的量产，预计下半年将大幅加快产能提升。

8月上旬32/43寸TV面板价格环比持平，55/65寸TV面板价格环比下滑。据WitsView，8月上旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格分别为35/64/123/172美金，32/43寸LCD电视面板价格环比7月下旬持平，55/65寸LCD电视面板价格环比7月下旬分别下跌0.8/0.6%。据TrendForce，8月电视品牌客户开始针对年末旺季促销启动备货，电视面板采购维持较好动能。

风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

叶子（S0980522100003）；

詹浏洋（S0980524060001）；

张大为（S0980524100002）；

李书颖（S0980524090005）；

联系人：连欣然

公用环保202508第2期：山东136号文细则发布，浙江电力现货市场转正式运行

市场回顾：本周沪深300指数上涨1.23%，公用事业指数上涨1.61%，环保指数上涨2.58%，周相对收益率分别为0.38%和1.34%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第22和第8名。电力板块子板块中，火电上涨2.88%；水电下跌0.56%，新能源发电上涨0.52%；水务板块上涨0.29%；燃气板块上涨3.60%。

重要事件：山东发改委发布关于印发《山东省新能源机制电价竞价实施细则》的通知。竞价申报主体为已投产和计划次年12月31日前投产（首次竞价为2025年6月1日-12月31日内投产），且未纳入过机制电价执行范围的新能源项目。文件明确：机制电量总规模为94.67亿千瓦时，其中，风电为81.73亿千瓦时，光伏为12.94亿千瓦时。单个项目机制电量比例风电为70%，光伏为80%。竞价上限风电、光伏均为每千瓦时0.35元，竞价下限风电为0.094元，光伏为0.123元。8月8日，浙江省发改委、浙江省能源局、浙江能监办发布《关于浙江电力现货市场转正式运行的通知》，浙江电力现货市场转正式运行，成为我国第七个转入正式运行的电力现货市场。

专题研究：广东天然气发电上网电价机制梳理：目前，广东气电机组容量电价显著提升，覆盖气电机组固定成本比例增加，有助于降低气电电价波动性，促进气电收入更为稳定；同时，燃气电厂全部参与市场交易，取消变动成本补偿机制，并调整气电天然气价格传导机制触发气价以及完善中长期系数、供需系数、分档调整比例相关参数，气电机组结合年度交易均价变化来确定气电传导补偿标准，有助于促进广东气电市场化运行，盈利趋于稳健。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

刘汉轩（S0980524120001）；

崔佳诚（S0980525070002）

研报精选：近期公司深度报告