被市场“忽略”的和黄医药，暗藏多个爆发点

（来源：药剂Talks）

今年以来，创新药行情迎来了大爆发。

从整体表现看，无论A股还是港股创新药企，2025年至今股价涨幅表现亮眼，大部分药企涨幅超过50%，部分甚至实现翻倍；中证香港创新药指数（931787）涨幅更是超过100%。

然而，并非所有金子都在闪光。基本面扎实、管线储备丰富的和黄医药，股价却显著跑输板块，存在价值被低估的可能。

01

成熟产品稳定输出

和黄医药有着扎实的基本面，总营收多年保持稳健增长态势，而且连续两年实现盈利。这主要得益于产品销售表现强劲，尤其海外商业化成最大增量。

和黄医药在2023年实现扭亏为盈，关键在于呋喹替尼成功出海，以4亿美元首付款将海外权益授权给武田制药（其中2.8亿美元确认为2023年收入）。

2024年，和黄医药再次实现盈利，主要由于肿瘤业务表现亮眼，同比大幅增长134%至5.01亿美元，其中拳头产品呋喹替尼在中国市场的销售额同比增长7%至1.15亿美元，尤其在海外的首个完整年度销售额达2.91亿美元，触发来⾃武⽥制药的销售额里程碑付款。

另一款创新药产品索凡替尼，2024年实现销售额同比增长12%至4900万美元，得益于医生对该产品的认知度提升及神经内分泌瘤诊断改善，推动处方增⻓，市场份额从2023年的21%提高至27%。

可见，和黄医药主要依靠产品销售实现盈利，意味着公司已进入可持续盈利阶段。

另外，和黄医药还实现了财务自给自足，除了在手现金8.36亿美元，公司还以6.08亿美元出售中药资产上海和黄药业45%的股权，获得税前出售收益4.77亿美元，将进一步充实现金储备。

除此以外，已上市创新药仍在不断发力，有望为和黄医药带来更多的催化。

例如，呋喹替尼联合信迪利单抗二线治疗晚期肾细胞癌的上市申请，已于今年6月获NMPA受理，将进一步拓宽拳头产品的市场空间。

赛沃替尼今年接连在中国斩获新适应证：1月，获批⽤于⼀线及⼆线（附条件批准转为常规批准）治疗MET外显⼦14跳变⾮⼩细胞肺癌（NSCLC）；6月，基于SACHI III期研究数据，获批与奥希替尼联合用于⼆线治疗伴有MET扩增的EGFR突变NSCLC患者。

更大的催化在于，赛沃替尼今年有望向FDA递交上市申请，用于二线治疗NSCLC患者。

早在2011年，和黄医药就将赛沃替尼的海外临床开发权益授予阿斯利康。而后者主要看中赛沃替尼可作为肺癌领域的补充，与年销售额超60亿美元的奥希替尼开展联合用药。

目前，赛沃替尼和奥希替尼的联合疗法，正在开展一线治疗伴有MET过表达的EGFR突变NSCLC的SANOVO中国III期研究，以及⼆线治疗伴有MET扩增或过表达的EGFR突变NSCLC患者的SAFRRON全球III期研究，意味着未来有望加速放量。

索凡替尼联合卡瑞利珠单抗、⽩蛋⽩结合型紫杉醇及吉西他滨，正在中国开展用于一线治疗转移性胰腺导管腺癌患者的II/III期研究，有望于今年年底公布II期研究数据。

和黄医药引进的FIC药物他泽司他已于今年3月获批上市，用于三线治疗复发/难治性（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL），成为国内首款EZH2抑制剂，目前还在开展联合利妥昔单抗和来那度胺二线治疗R/R FL患者的全球Ib/III期SYMPHONY-1研究。

显然，通过商业化产品的稳定输出，和黄医药实现了持续的业绩增长与现金流，为未来发展构筑了坚实的安全垫。

02

丰富管线暗藏爆发点

除了成熟产品的稳定输出，和黄医药打造的丰富管线还暗藏爆发点，有望对股价带来正向的催化。

后续研发管线中，索乐匹尼布（Sovleplenib）、HMPL-453（Fanregratinib）、HMPL-306（Ranosidenib）、Menin抑制剂HMPL-506等均已进入临床阶段。

和黄医药研发管线（于2025年3月22日更新）

图片来源：公司官网

索乐匹尼布（HMPL-52）是一种高选择性口服SYK抑制剂，有望今年内获批上市，用于二线治疗复发/难治性的原发性免疫性血⼩板减少症（ITP）成⼈患者，带来新的业绩增长点。根据ESLIM-01研究结果显示，索乐匹尼布持续应答率达51.4%，整体应答率达81.0%，显著优于多种正在研发的不同作用机制的ITP药物。

目前，全球仅有福他替尼这一款SYK抑制剂获批上市，用于治疗ITP。索乐匹尼布开发进度处于国内第一、全球第二。

另外，索乐匹尼布还在中国开展一项治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血症（wAIHA）的III期ESLIM-02研究。根据II期研究结果显示，索乐匹尼布针对wAIHA的整体应答率为66.7%，并展现出良好的安全性特征。基于这两项适应证，浦银国际预计索乐匹尼布在国内的峰值销售潜力将达到约10亿元。

HMPL-453是一种新型、高选择性及强效的FGFR 1/2/3抑制剂，正在开展用于二线治疗伴有FGFR2融合的肝内胆管癌的II期研究，以及联合化疗或特瑞普利单抗用于治疗实体瘤的Ib/II期研究，预计2027年上市。

HMPL-306是一种高选择性口服IDH1/2双重抑制剂，正在开展⽤于⼆线治疗复发/难治性IDH1/2突变的急性髓系白血病（AML）的III期研究，开发进度在国内处于前列。

根据2025 ASCO年会公布的相关数据显示，HMPL-306耐受性良好，在患者中显示出靶点抑制和持久的缓解。研究观察到疗效信号，且在低级别胶质瘤的疗效评估组（N=14）中尤其显著，ORR为7.1%，DCR为100%。

另外，和黄医药还布局了许多早期研究性候选药物，包括ERK1/2抑制剂HMPL-295、第三代BTK抑制剂HMPL-760、Menin抑制剂HMPL-506、抗CD38药物HMPL-A067等。

HMPL-295有潜力解决或避免RAS、RAF及MEK上游通路抑制带来的原发性或获得性耐药问题，正在开展治疗晚期实体瘤患者的I期研究。

HMPL-760是一种新型、非共价、可逆转的BTK抑制剂，针对野生型和C481突变的BTK。BTK的C481S突变是第一代及第二代BTK抑制剂的已知耐药机理。目前，该药正在开展针对复发或难治性㳽漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）患者的II期研究，以及用于治疗复发或难治性淋巴瘤患者的I期研究。

HMPL-506正在中国开展治疗恶性⾎液肿瘤的I期研究。

可见，上述管线的推进或潜在BD合作落地，有望为和黄医药提供持续股价催化剂。

03

值得期待的还在后头

和黄医药还有更大的催化，即抗体靶向偶联药物（ATTC）平台。开创性的ATTC平台有望为和黄医药的创新药研发揭开新的篇章，在抗偶联药物领域开辟新的方向。

公司管理层表示，ATTC平台将是未来5-10年研发投入的重点，通过ATTC平台孕育的下一波创新药物，有望具备潜在license-out机会。这意味着，ATTC平台将是和黄医药提振股价的重头戏，市场也期待看到这一平台下管线的后续进展。

与传统的ADC和/或小分子药物相比，ATTC平台具有的潜在优势包括：

（1）通过抗体和小分子靶向药物的协同组合来提高疗效：这些组合将针对特定的基因突变，克服耐药性，并有望支持联合其他靶向疗法、化疗和免疫疗法在更早线数的患者人群中用药；

（2）具有更高的安全性和更长的治疗时间：与小分子相比，ATTC药物具有更低的对肿瘤以外组织毒性或脱靶毒性，与传统细胞毒素偶联物相比骨髓抑制更少，可带来更好的生活质量；

（3）优化的药代动力学特征性解决难成药靶点困境：与口服小分子抑制剂相比，抗体引导的靶向递送令生物利用度提高并减少药物间相互作用。

可见，不同于传统的ADC以细胞毒素为基础，ATTC使用靶向小分子替代传统毒素有效载荷，因此有潜力与化疗或其他靶向药物联合使用，这在前线治疗中尤为重要。

此新的模式还有望进一步优化小分子的抗肿瘤活性，否则可能会受治疗窗口狭窄的限制。透过减少靶向/非肿瘤毒性，ATTC平台旨在将高效浓度的小分子抑制剂输送至靶点。这有望对多种未被满足需求的适应证提供疗效，并可长期使用。

更普遍地，ATTC平台还具有整合高分子量药物载荷的潜力，例如蛋白水解靶向嵌合体（PROTAC）和蛋白质-蛋白质抑制剂（PPI）。

传统的ADC与和黄医药ATTC的比较

图片来源：和黄医药2024年财报

截至目前的临床前数据显示，与单抗和靶向小分子联合疗法相比，ATTC候选药物在多种肿瘤类型中展现出强大的抗肿瘤活性和持久的缓解。

目前，ATTC平台已经产生多个潜在新药临床试验申请阶段的候选药物。这些创新分子具有潜力广泛覆盖多种肿瘤适应证，包括作为联合疗法用于一线治疗，蕴含一定市场潜能。首批候选药物预计将于2025年年底进入临床开发。

除了布局ATTC药物，和黄医药还计划将现金投入晚期产品的收购用来补充公司管线，与现有产品形成协同效应。未来若能囊括优质管线，也是股价催化的正向驱动因素。

04

结语

尽管和黄医药身处创新药行情爆发期，股价表现却与板块不十分一致，但其内在价值正通过多维度验证持续夯实——成熟产品的商业化韧性带来稳定现金流，丰富在研管线陆续进入收获期，叠加开创性的ATTC平台技术突破，形成“当前盈利+中期增长+长期创新”的立体支撑。

这种基本面与市场表现的错位，是否预示着和黄医药正处于估值修复的关键窗口？