【中国银河固收】周报 | 股债均衡演绎，关注税负调整影响

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

本周债市回顾：利率先上后下，收益率曲线走平

本周（7/28-8/1）债市收益率整体呈波动态势，主要围绕股债跷跷板、大会预期及表态、资金面变化等交易,截至8/1，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化-1.87BP、-0.87BP、1BP收于1.95%、1.71%、1.37%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化0.3BP、-1.64BP至24BP、33BP。本周10Y收益率震荡，背后对应1）股债跷跷板演绎、2）中美关税谈判短期落地、3）政治局会议召开增量有限、4）跨月资金面波动。

下周债市展望：资金跨月后边际转松，期待7月宏观数据

基本面来看，生产指标多数回落、房地产成交同比继续下跌、物价板块表现分化。本周生产指标除高炉开工率持平外多数回落；需求端全面回落，地产指标同比继续回落且回落幅度较大；通胀板块物价指数本周分化较为明显。

供给方面，7/28-8/3利率债发行规模回落，本周发行国债1802.6亿元（其中特别国债350亿元）、地方债3371.35亿元，同业存单3867.3亿元，整体较上周回落3933.3亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-2257.9亿元、-385.8亿元、-1289.6亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到64.7%（2021-2024年同期平均为64.4%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为64%、68.2%（2021-2024年同期平均分别为62.8%、72%）。

资金面来看，7/28-8/1央行在跨月当周通过7天逆回购保持净投放69亿元维护月底流动性。资金面在跨月前边际偏紧、跨月后逐步回正，DR001/DR007分别较7/25变动-20BP、-21BP至1.31%、1.49%。同业存单方面，3M、1Y存单分别下行约5BP、4BP至1.55%、1.64%，1Y-3M存单期限利差变化1BP至9BP，6M-3M存单期限利差变化-1BP至5BP左右。对于下周，跨月结束后季节性扰动逐步退坡，央行维护资金平稳意图仍然明确，预计下周资金利率将继续向政策利率1.4%回落，资金面逐步回正偏宽。

债市策略：股债均衡逐步演绎，关注税负调整的短期影响

后续观察四方面变化：1）资金面：本周央行继续通过净投放7天逆回购资金呵护跨月，预计下周8月首周资金面扰动大概率继续退坡，逐步回正转松；2）股债均衡：7月下旬权益市场走强带动股债跷跷板明显，但本周政治局会议后，尽管延续积极表态但增量有限，权益市场情绪回落，股债反向跷跷板下债市修复明显。但同时，大会对债市影响也较中性，宽货币落地仍需等待。因此会后债市更倾向于交易此前的利空要素再定价，利多要素需观察，所以两方都相对回稳状态下，预计短期股债宽幅震荡，股债跷跷板阶段性正向或反转演绎，建议把握市场价格波动过程中的股债再均衡；3）政府债供给：7月已观察到专项债连续三月发行加速，7月已达到年内高峰，政策支持下预计8月将继续加速落地，叠加特别国债8月也是发行高峰，因此预计8月政府债供给仍将高位，可能仍有接近1.4万亿元水平，是下半年峰值；4）政府债的增值税调整：8月1日盘后公告自8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对该日期之前已发券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。在该调整下债市收益率出现先上后下的大幅波动。那么在市场纠结下，我们认为一方面关注下周（8月8日之前发行的相应类型债券仍具税收优势）机构抢配老券行情，债市交投活跃度回升可能形成利率向下牵引力量。另一方面，税收差异将导致新券发行利率存在合理补偿，新老券利差可能会使得债市短期结构性存在压力，债市利率可能会有短期冲击。但整体来看，目前基本面未变、债市利多环境仍在，随着新老券的融合、利差的逐步收窄，征税影响更多是放大债市短期波动（对免税和含税品种交易的再平衡），中长期债牛格局未变。

那么在以上因素的基础上，本周中美关税会谈延长现有关税反制措施达成协议，但税率仍在博弈，外部宏观环境能见度仍然不高；内需缓修复，基本面显著改善带来的利空尚未关注到，本周大会未就市场预期的基本面方向有过多增量提振表态，因而债市整体仍在利多环境；但宽货币明确落地也需等待，叠加较低的收益率水平约束下行空间，因此和后续行情大概率从此前股债跷跷板演绎至股债波动均衡，短期债市在权益回落下可能利率边际下行。所以策略方面，基于震荡市演绎下仍可适当保持久期，股债偏向均衡情况下主要关注波段交易、短期增值税加征影响下关注老券的交易价值与新券的配置价值，收益率靠前低时注意止盈，而十债收益率向上至1.75%以上时可适当关注增配机会。短端方面，受资金面和央行态度及操作影响，跨月后下周资金面大概率回稳，短端以政策利率（1.4%）为下限，但短端已经触及1.37%，短期收益博取赔率有限；长端方面，目前主线变化有限但短期仍有扰动因素，长端仍以震荡为主，增值税影响下下周关注交易性机会。

风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

正文

一、本周债市回顾：利率先上后下，收益率曲线走平

本周（7/28-8/1）债市收益率整体呈波动态势，主要围绕股债跷跷板、大会预期及表态、资金面变化等交易,截至8/1，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化-1.87BP、-0.87BP、1BP收于1.95%、1.71%、1.37%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化0.3BP、-1.64BP至24BP、33BP。本周10Y收益率震荡，背后对应1）股债跷跷板演绎、2）中美关税谈判短期落地、3）政治局会议召开增量有限、4）跨月资金面波动。

具体来看：

7/28（周一），债市利率全面下行。一方面，央行持续呵护资金面，当日7D OMO净投放3251亿元；另一方面，权益和商品市场情绪回落，债市情绪边际修复。二者共同影响下，10年期国债收益率下行1.78BP收于1.71%，1年期国债收益率下行2BP收于1.36%。

7/29（周二），债市再度转跌走陡。一方面，中美关税谈判在瑞典举行，市场预期提振市场风险偏好；另一方面，“反内卷”交易仍在推动权益和商品走强，股债跷跷板影响下债市承压。两者共同影响下，10年期国债收益率上行3.2BP收于1.75%，1年期国债收益率上行4.77BP持平收于1.41%。

7/30（周三），债市利率转为回落。一方面，中美经贸会谈就延长现有关税反制措施达成协议，但税率仍在博弈，债市情绪回暖；另一方面，7月政治局会议召开，政策取向仍然积极但表述温和、增量有限，提振债市情绪，股债跷跷板反转。两者共同影响下，10年期国债收益率下行2.86BP收于1.72%，1年期国债收益率下行1.54BP收于1.40%。

7/31（周四），债市行情继续修复。7月PMI数据回落、不及预期，叠加昨日大会表态影响下权益继续调整，债市延续修复行情，10年期国债收益率下行1.36BP收于1.70%，1年期国债收益率下行1.5BP收于1.38%。

8/1（周五），债市利率相对平稳。一方面跨月后资金转松，DR001由1.56%下行21BP回落至1.35%支撑债市，另一方面本轮由基建和反内卷引导的权益行情可能暂时退坡，债市收益率基本回至周初水平。此外，盘后公布的国债、政府债恢复增值税收可能在下周开盘对债市情绪和短期行情产生影响。10年期国债收益率上行0.15BP持平收于1.70%，1年期国债收益率下行0.73BP收于1.37%。

二、下周展望与策略

（一）债市展望：资金跨月后边际转松，期待7月宏观数据

1、基本面来看：生产指标多数回落、房地产成交同比继续下跌、物价板块表现分化。本周生产指标除高炉开工率持平外多数回落；需求端全面回落，地产指标同比继续回落且回落幅度较大；通胀板块物价指数本周分化较为明显。

生产方面，本周多以回落为主。生产相关数据方面，本周表现环比多数回落，其中汽车半钢胎开工率、精PTA开工率环比回落1.42个百分点、1.22个百分点至74.45%、79.54%，而高炉开工率环比持平于至83.48%。

需求端全面回落，地产指标同比继续回落且回落幅度扩张。房地产指标表现同比回落，30中大城市商品房成交面积同比回落17.37%，100大中城市成交土地面积（数据滞后一周）同比下行20.89%，幅度均较上周较大；乘用车销量本周也转为大幅回落，本周同比回落40.75%。

通胀板块物价指数本周有所分化。生活资料方面，食用品集体回升，其中猪肉平均批发价、食用农产品价格指数(数据滞后一周)分别环比变化-0.84%、0%；生产资料方面，生产资料价格指数环比小幅回升0.9%(数据滞后一周)，而原油价格同比继续回落7.15%。

2、供给方面，7/28-8/3利率债发行规模回落，本周发行国债1802.6亿元（其中特别国债350亿元）、地方债3371.35亿元，同业存单3867.3亿元，整体较上周回落3933.3亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-2257.9亿元、-385.8亿元、-1289.6亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到64.7%（2021-2024年同期平均为64.4%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为64%、68.2%（2021-2024年同期平均分别为62.8%、72%）。

3、资金面来看，7/28-8/1央行在跨月当周通过7天逆回购保持净投放69亿元维护月底流动性。资金面在跨月前边际偏紧、跨月后逐步回正，DR001/DR007分别较7/25变动-20BP、-21BP至1.31%、1.49%。同业存单方面，3M、1Y存单分别下行约5BP、4BP至1.55%、1.64%，1Y-3M存单期限利差变化1BP至9BP，6M-3M存单期限利差变化-1BP至5BP左右。对于下周，跨月结束后季节性扰动逐步退坡，央行维护资金平稳意图仍然明确，预计下周资金利率将继续向政策利率1.4%回落，资金面逐步回正偏宽。

（二）债市策略：股债均衡逐步演绎，关注税负调整的短期影响

后续观察四方面变化：1）央行呵护+跨月过后资金面的转松回正，2）大会政策表态温和下股债跷跷板转向股债均衡的情况，3）专项债发行加速下政府债供给高峰情况，4）政府债征增值税的短期影响。

1）资金面：本周央行继续通过净投放7天逆回购资金呵护跨月，预计下周8月首周资金面扰动大概率继续退坡，逐步回正转松；2）股债均衡：7月下旬权益市场的走强带动股债跷跷板演绎明显，但本周政治局会议召开后，尽管延续积极表态但增量有限，带动权益市场情绪回落，股债反向跷跷板下债市行情修复明显。但同时，大会对债市的影响也较为中性，宽货币的落地仍然需要等待。因此会后，债市更倾向于交易此前的利空要素再定价，利多要素需观察，所以在两方都相对回稳的状态下，预计短期股债均宽幅震荡，股债跷跷板阶段性正向或反转演绎，建议把握市场价格波动过程中的股债再均衡；3）政府债供给：7月已观察到专项债连续三个月发行加速，在7月已达到年内高峰，在政策支持下预计8月乃至三季度将是专项债继续加速落地的供给高峰，叠加特别国债的发行计划中在8-9月单月也是发行高峰，因此预计8月政府债供给仍将在高位，可能仍有接近1.4万亿元的水平，是下半年峰值；4）政府债的增值税调整：8月1日盘后财政部、税务局公告自8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。在该调整下债市收益率出现先上后下的大幅波动。那么在市场纠结下，我们认为一方面关注下周（8月8日之前发行的相应类型债券仍具税收优势）机构抢配老券行情，债市交投活跃度回升可能形成利率向下牵引力量。另一方面，税收差异将导致新券发行利率存在合理补偿，新老券利差可能会使得债市短期结构性存在压力，债市利率可能会有短期冲击。但整体来看，目前基本面未变、债市利多环境仍在，随着新老券的融合、利差的逐步收窄，征税影响更多是放大债市短期波动（对免税和含税品种交易的再平衡），中长期债牛格局未变。

那么在以上因素的基础上，本周中美关税会谈延长现有关税反制措施达成协议，但税率仍在博弈，外部宏观环境能见度仍然不高；内需缓修复，基本面显著改善带来的利空尚未关注到，本周大会未就市场预期的基本面方向有过多增量提振表态，因而债市整体仍在利多环境；但宽货币明确落地也需等待，叠加较低的收益率水平约束下行空间，因此和后续行情大概率从此前股债跷跷板演绎至股债波动均衡，短期债市在权益回落下可能利率边际下行。所以策略方面，基于震荡市演绎下仍可适当保持久期，股债偏向均衡情况下主要关注波段交易、短期增值税加征影响下关注老券的交易价值与新券的配置价值，收益率靠前低时注意止盈，而十债收益率向上至1.75%以上时可适当关注增配机会。短端方面，受资金面和央行态度及操作影响，跨月后下周资金面大概率回稳，短端以政策利率（1.4%）为下限，但短端已经触及1.37%，短期收益博取赔率有限；长端方面，目前主线变化有限但短期仍有扰动因素，长端仍以震荡为主，增值税影响下下周关注交易性机会。

三、下周公开市场操作及财经日历

四、风险提示

经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

相关报告

///固收年度&中期策略///

2024/6/282024年中期策略：把握定力，顺势而为——经济展望篇

2024/6/28 2024年中期策略：行情中继，静待时机——策略篇

本文摘自：中国银河证券2025年8月3日发布的研究报告《【中国银河固收】股债均衡演绎，关注税负调整影响—固收周报（0728-0802）》

分析师：刘雅坤、周欣洋

研究助理：张岩东

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。